Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Печатает Бернанке деньги или нет?


19 декабря 2010 г.

3 декабря в своем интервью в программе “60 минут” на вопрос о программе КО версии 2.0 Бен Бернанке сказал:

Одним из существующих мифов является то, что мы делаем, является печатанием денег. Мы не печатаем деньги (One myth that's out there is that what we're doing is printing money. We're not printing money.)

Тут же нашлись люди, которые обнаружили, что полтора года назад, в марте 2009 года, в той же программе и с тем же журналистом на вопрос о программе КО версии 1.0:

Вы печатали деньги? (You've been printing money?)

Бен Бернанке ответил:

В принципе, да (Well, effectively)

Бен Бернанке тут же стал посмешищем всего интернета.

Так печатает ли Бернанке деньги или нет? Этот вопрос мучает всех, кто до сих пор живет в вымышленном мире мультипликатора денег и разнообразных привычек времен золотого стандарта. На прошедшей неделе СМ в очередной раз получило этот же вопрос от своих коллег-финансистов, что и побудило его к еще одним предпраздничным размышлениям.

Оставим в стороне тот простой факт, что доллары США печатает Казначейство США, а ФРС всего лишь одалживает их у Казначейства под залог государственных облигаций. Подобная институциональная структура является типичной в мире (например, в России рубли печатает Гознак, подчиняющийся Министерству финансов) и не имеет отношения к вопросу.

Вопрос: чем являются банкноты, находящиеся в хранилище центрального банка? Деньгами или же раскрашенной бумагой, аккуратно нарезанной прямоугольниками и упакованной в пачки?

Ответ: сколько бы ЦБ или Казначейство не напечатали банкнот, в хранилище ЦБ они имеют статус бумаги.

Если клиент абстрактного банка приходит в банк и просит выдать ему с его счета миллиард долларов наличными, то банк попросит его зайти через неделю. В это время банк пошлет запрос в ЦБ с просьбой обналичить 1 миллиард долларов с его расчетного счета в ЦБ. Центральный банк идет в свое хранилище, отсчитывает банкнот на сумму в миллиард долларов, списывает миллиард с расчетного счета банка и выдает наличность банку.

Если клиент абстрактного банка приносит в банк чемодан наличных денег на сумму в один миллиард долларов и просит зачислить их ему на счет, то коммерческий банк деньги принимает и сумму зачисляет. После этого коммерческий банк везет этот миллиард наличных долларов в ЦБ и просит его зачислить их ему на его счет. Центральный банк принимает наличность и зачисляет миллиард на расчетный счет банка. Наличность же отправляется в хранилище.

Когда коммерческие банки запрашивают у центрального банка дополнительную наличность (например, перед Рождеством и Новым годом), центральный банк меняет банковские резервы со счетов коммерческих банков на наличные деньги. Тогда бумага из хранилища ЦБ становится наличными деньгами в обращении.

Когда коммерческие банки привозят избыток наличных денег в центральный банк (например, после Рождества и Нового года), центральный банк меняет наличные деньги на банковские резервы, которые он зачисляет на счета коммерческих банков. Наличные деньги свозятся в хранилище ЦБ, где они принимают статус разрисованной бумаги.

Есть ли у коммерческого или центрального банка выбор? Нет.

Может ли коммерческий или центральный банк отказать клиентам? В пределах остатков на счетах - нет.

Может ли коммерческий или центральный банк заставить клиентов обналичивать деньги? Нет.

Итак, может ли центральный банк печатать деньги? Формально – да. Но до тех пор, пока нефинансовый сектор экономики их не потребует, эти “деньги” будут являться бумагой, аккуратно нарезанной и сложенной в пачки в хранилище центрального банка. Банковские резервы и наличные деньги являются двумя типами бухгалтерских обязательств центрального банка, которые конвертируются друг в друга в соответствии с пожеланиям коммерческих банков, которые действуют в соответствии с пожеланиями своих клиентов. Чем в этих процессах управляет центральный банк? Ничем.

Столкнувшись с такой анти-печатной реальностью, фантазеры совершают очередную подмену терминов и начинают утверждать, что создание банковских резервов в компьютере ЦБ и есть искомое “печатание” денег. И поэтому центральный банк, покупая финансовые и другие активы, вполне может “печатать”, потому что он может создавать новые банковские резервы. Что же такое банковские резервы? Банк Англии говорит:

Резервы – это однодневные остатки на счетах коммерческих банков в центральном банке. Они являются обязательством центрального банка. Вместе с банкнотами, резервы являются наиболее ликвидным, безрисковым активом в экономике. И они являются основным активом для проведения расчетов. Банковские транзакции между клиентами различных банков напрямую или опосредовано проводятся с помощью переводов между резервными счетами в центральном банке. (Reserves are overnight balances that banks hold in an account at the central bank. As such, they are a claim on the central bank. Together with banknotes, reserves are the most liquid, risk-free asset in the economy. And they are the ultimate asset for settling payments; banking transactions between customers of different banks are either directly or indirectly settled through transfers between reserves accounts at the central bank.)

Итак, банковские резервы являются обязательством центрального банка и используются для расчетов между банками (как наличные деньги используются для расчетов в розничной экономике).

Если центральный банк хочет увеличить объем резервов в банковской системе, то покупает у частного сектора другие финансовые активы. Приобретая у частного сектора (в рамках программ КО) активы на рыночных основаниях, центральный банк меняет одни активы на другие. В итоге общая сумма активов в частном секторе не меняется, но меняется лишь их композиция.

Замену одних (финансовых) активов частного сектора на другие, происходящую по рыночной цене, теоретически можно назвать “печатанием денег”, но смысл этой концепции выходит за рамки доступного для простого обывателя, коим СМ и является. Еще более непонятной эта концепция является для случая замены центральным банком одного типа финансовых обязательств государства (облигаций) на другой (резервы).

В отличие от операций центрального банка, расходы правительства (дефицит бюджета) увеличивают количество активов в частном секторе. Причем происходит это независимо от того, выпускает правительство облигации или нет. Выпуск облигаций лишь меняет одни финансовые активы частного сектора (банковские депозиты и резервы) на другие (облигации).

Когда правительство совершает расходы, оно инструктирует своего банковского агента (центральный банк) перевести деньги со счета правительства на определенный счет в банковской системе. В результате данной транзакции центральный банк увеличивает остаток на резервном счете банка получателя (растет денежная база), а банк-получатель увеличивает остаток на расчетном счете получателя бюджетных расходов (увеличивается денежная масса). Когда правительство взимает налоги, то объем депозитов и объем резервов в банковской системе уменьшается.

Государственные расходы создают деньги, увеличивают денежную массу и объем финансовых активов в частном секторе, а взимаемые налоги уничтожают деньги, сокращают денежную массу и уменьшают объем активов в частном секторе. Бен Бернанке лишь выполняет указания правительства, действия которого санкционированы Конгрессом США в рамках ежегодно утверждаемого федерального бюджета. Есть ли у него выбор? Никак нет.

 

Вывод

“Деньги” в экономике “печатает” правительство, когда проводит расходы. Если агрегированные расходы правительства превышают взимаемые налоги, то объем финансовых активов в частном секторе растет. Профицит бюджета, соответственно, уничтожает финансовые активы частного сектора. План расходов и доходов бюджета утверждается Конгрессом, как верховного законодательного органа. Невыполнение законов преследуется согласно законодательству. Центральный банк лишь обеспечивает функционирование банковской и платежной системы. Он не может “печатать деньги”, хотя может менять структуру финансового портфеля частного сектора.

Предновогодние итоги


12 декабря 2010 г.

Совокупность финансово-экономически событий прошедшей недели стала символичным лейтмотивом уходящего года и хорошим поводом для подведения кратких экономических итогов. И начнем, естественно, с США.

Ноябрьский дефицит федерального бюджета удивил экономистов, существенно увеличившись по сравнению с ноябрем 2009 года. Если исходить из декабрьского дефицита прошлого года, совокупный дефицит в уходящем календарном (не фискальном) году может составить 1294 млрд долларов, что всего лишь на 10% ниже прошлогоднего абсолютного рекорда, когда дефицит бюджета составил 1415.7 млрд долларов:

image

Внешнеторговый баланс США также удивил экономистов, неожиданно сократившись до 38.7 млрд в октябре. Экспорт продолжает расти, импорт иногда падать. В итоге экспорт сейчас находится лишь на 4.2% ниже, чем в момент предыдущего пика в июле 2008 года:

image

Импорт заметно отстает и находится ниже предыдущего пика почти на 14.9%.

В неолиберальном мире, благодаря старателями типа Мэнкью и МВФ, понятие “экспорт есть благо” запрограммировано в подкорке мозга электоральных масс. К сожалению, доминирующая экономическая идеология в силу своей генетической ненависти к государству не может признать, что борьба за экспорт всего лишь перераспределяет рабочие места на глобальном уровне. Вместо борьбы за рабочие места куда логичнее было бы создавать новые. Но… идеология. И когда государство идеологически верит в собственную экономическую импотенцию, то с точки зрения американского электората лучше уж “экспортные” рабочие места, чем никаких. Подобные макроэкономические решения идут на пользу исключительно капиталу. Адам Смит, наверное, рыдал бы от горя в гробу, если бы узнал, к чему привело применение приставки “нео” к его идеям экономического либерализма.

Ситуация на рынке труда в США продолжает оставаться ужасающе плачевной. В современных условиях официальный уровень безработицы уже давно перестал быть адекватным макроэкономическим индикатором. Результат формулы уровня безработицы, как и любого отношения, зависит как от числителя (количество безработных), так и от знаменателя (рабочая сила). С декабря 2007 года рабочая сила в США (сумма работающих и безработных) выросла менее чем на 150 тысяч человек, в то время как население трудоспособного возраста выросло на 5.5 млн человек. Отношение рабочей силы к трудоспособному населению называется долей экономически активного населения. В ноябре доля экономически активного населения в США достигла своего минимального значения с ноября 1984 года:

image

Если в официальном уровне безработицы сделать поправку на изменение доли экономически активного населения, зафиксировав ее на уровне официального момента начала рецессии (декабрь 2007 года), то в ноябре 2010 года модифицированный уровень безработицы (красная линия) установил новый максимум в 13.3%. Уровень официальной безработицы (зеленая линия) за полтора года принципиально не изменился:

image Единственная причина, по которой американская экономика растет в данный момент, – это расходы бюджета. Однако, поскольку производительность труда растет еще быстрее, то ее влияние на рынок труда перевешивает эффект от расходов бюджета, и поэтому ситуация на рынке труда медленно, но ухудшается.

Две недели назад СМ предположило, что рождественские продажи имеют потенциал удивить с положительной стороны, и свидетельства этого тренда уже начинают всплывать в новостях. Экономическая ситуация в этом году намного лучше стабильнее ситуации годом или двумя ранее, и эта стабильность может стать причиной роста праздничного потребительского спроса. Но праздники закончатся и останется реальность, в которой частный сектор все еще выглядит слишком слабым и очень осторожным в своих расходах.

Единственной силой, способной форсировано вывести частный сектор из состояния апатии, являются расходы бюджета. В этом смысле налоговая сделка, озвученная на прошедшей неделе Обамой, является очень уместной, хотя она, если будет одобрена Конгрессом, лишь принципиально сохраняет статус-кво. И хотя предложенная демократами композиция расходов бюджета, как всегда удручает своей прореспубликанской направленностью, уж лучше так, чем никак. Однако, совершенно непонятно, в чем заключается смысл жизни американских демократов, все еще имеющих большинство в обеих палатах Конгресса.

О Европе уже совсем не хочется говорить. Столь слепое и безрассудное поклонение религии неолиберализма сулит только одно – продолжение проблем. На прошедшей неделе уже и Германия узнала, что не является экономически непобедимой и имеет вполне реальный кредитный риск.

Во-первых, немецкий экспорт “неожиданно” упал в октябре и в первую очередь потому, что экспорт в страны еврозоны упал. Неожиданным падение было лишь для тех, кто не понимает, что расходы всегда равны доходам, и если “плохие” страны еврозоны усиленно сокращают расходы, то экспортные доходы “хороших” стран будут вынуждены падать.

Во-вторых, очередной, третий подряд аукцион облигаций немецкого правительства провалился, т.к. не смог привлечь достаточно спроса со стороны инвесторов, т.е. предложение облигаций превысило спрос на них. Например, в США, где результаты аукционов правительства привлекают слишком много эмоционального внимания, спрос на облигации не просто не опускается ниже предложения, а типично превышает его в 2-3 раза. Но США является суверенной в денежном смысле страной, и поэтому в США продажа облигаций является монетарной операцией по изъятию избыточных резервов из банковской системы. Германия же не является суверенной в денежном смысле страной, и поэтому, несмотря на все ее бахвальство, облигации правительства Германии имеют экономический смысл финансирования и обладают кредитным риском. Этот риск может быть ниже, чем у правительства Греции, но он есть, и он зависит от желаний и настроений рынка. Как говорится, к чему стремились, на то и напоролись. И вполне может настать день, когда единственной силой, которая сможет спасти Германию, будет ЕЦБ.

ЕЦБ же после летнего затишья и, видимо, интеллектуальной борьбы самого с собой, на прошедшей неделе существенно увеличил закупки облигаций правительств стран еврозоны, приобретя новых облигаций на почти 2 млрд. евро:

image

ЕЦБ является единственной финансовой силой, предохраняющей еврозону от распада. Это означает, что до тех пор, пока ЕЦБ будет покупать облигации правительств, странам еврозоны не угрожает рыночный дефолт. Однако, это не решает проблему политического дефолта, и Ирландия является первым тестом из предстоящих в ближайшем будущем еще многих таких тестов.

Ситуация в Китае также продолжает накаляться. Инфляция становится угрожающей, и инфляция в Китае часто несет с собой социальные проблемы:

image Путь, который выбирает правительство Китая в борьбе с инфляцией, пока до боли напоминает лучшие традиции чикагского монетаристского кружка, а именно подавление спроса в экономике через рост безработицы. Впрочем, рост безработицы для Китая означает те же самые социальные проблемы, что и инфляция, но с большей вероятности реализации этих проблем в действительности. И по этой причине ситуация в Китае представляет еще больший риск для мировой экономики, чем ситуация в еврозоне.

 

Вывод

Уходящий год уйдет в историю как год упущенных экономических возможностей. Если не считать эксцессов, вызванных экономической тупостью евробюрократов, то год выдался вполне спокойным и застойным, т.е. совершенно безрезультативным.

Ситуация в США хотя и далека от нормальной, но тем не менее относительно стабильна. Дефициты бюджета минимизируют риск нового экономического спада.

Еврозона представляет из себя плачевное зрелище. И хотя “хорошие” страны еврозоны пока еще не приступили к фискальной консолидации, консолидация периферийных стран уже начинает влиять на экспорт и экономики “хороших” стран. До тех пор, пока ЕЦБ будет покупать облигации и финансировать расходы правительств, еврозона сможет худо-бедно существовать, ожидая нового глобального экономического бума. Помимо желаний ЕЦБ поддерживать статус-кво, растет риск политической радикализации, который в любой момент может привести к непредсказуемому форсированному решению.

Китай является ящиком Пандоры. Развитие событий в Китае и будет задавать тон экономической ситуации в мире.

 

зы. СМ прекращает свое еженедельное ворчание в этом году и объявляет праздничный перерыв. Хотя, если время позволит или события простимулируют, теоретически возможен еще один пост в этом году.

Всех с наступающими! Пусть СМ ошибается, и новый год станет лучше уходящего.

Вертолетчикам и глобальной ликвидности посвящается


5 декабря 2010 г.

“Центральный банк может быть практически бессилен в борьбе с инфляцией или дефляцией”. Именно такой вывод сделал Джон Кокрейн в своей последней работе под названием “Understanding Policy in the Great Recession: Some Unpleasant Fiscal Arithmetic” (Анализируя политику в Великую рецессию: немного неприятной фискальной арифметики), которую он полтора месяца назад разместил у себя на сайте.

Джон Кокрейн – далеко не последний человек в мире монетаризма. Он до сих пор преподает в университете Чикаго, как все монетаристы любит упражняться в арифметике и является автором бестселлера “Asset Pricing” (Ценообразование активов), посвященного лучшим традициям, теории и практике применения неолиберальной гипотезы эффективного рынка, которую придумал еще один член чикагского монетаристского кружка Юджин Фама, на дочери которого женат Кокрейн.

Занимательно, что к своему выводу Кокрейн пришел, основываясь на безнадежно избитой теории монетаризма - количественной теории денег. Оказывается, что даже в пределах разрешенной религии, доказать можно все, что угодно. И когда реальность за окном безапелляционно говорит о том, что Земля круглая, приходится проявлять гибкость, пока тебя не выбросили на свалку экономической истории. Но перейдем к следующей новости.

На прошедшей неделе ФРС обнародовала детали своих операций в 2008 году. Выяснилось, что в один момент осенью 2008 года общая сумма предоставленных ФРС кредитов составила 3.3 трлн долларов. Получателями кредитов были все, кто попросил, включая General Electric, Harley-Davidson и Dell.

А ведь мир-то не далее как месяц назад переживал по поводу второго количественного облечения в размере 900 млрд долларов. Оказывается, все, что ФРС наоблегчала до сих пор и собирается облегчить в ближайшее время, едва тянет на две третьих того, что ФРС временами выдавала осенью 2008-го. И несмотря ни на что, в США инфляция продолжает падать и уже установила новый исторический рекорд. К разочарованию чикагцев рекорд установлен не с той стороны, о которой они теоретизируют.

Учитывая жизненные разочарования чикагцев, религиозная вера в количественную теорию денег пытается незаметно модифицировать свое ДНК, сместив акцент с уровня цен в экономике на уровень цен на финансовые и реальные активы.

С одной стороны, эта тонкая подмена понятий имеет определенный смысл. Банки уже давно перестали брать на себя кредитные риски, связанные с бизнесом корпоративных клиентов, и опустились до примитивного одалживания денег под залог уже существующих активов и в первую очередь недвижимости. Рост кредитования, т.е. монетаристского предложения денег в формуле количественной теории денег MV = PQ, ведет тогда к росту цен на эти активы. Во времена Гринспана этот эффект завоевал популярность под названием “эффекта богатства” и считался основным фактором возникновения “Великого спокойствия” (Great moderation). По этому поводу в 2003 году публично отличился Нобелевский лауреат по экономике Роберт Лукас (еще один тип из Чикаго), заявив, что:

Во всех практических отношениях центральная задача по предотвращению депрессий решена (Central problem of depression-prevention [has] been solved, for all practical purposes)

Поторопился он, однако. Созданная монетаристами финансовая система являлась устойчивой лишь до тех пор, пока цена на активы росли быстрее объемов частного кредитования. А когда объемы кредитования начали падать, цены на активы начали падать еще быстрее. В этом году данному трюку официально исполнилось 90 лет, если исходить из того, что Чарльз Понзи был арестован в 1920-ом году.

Намек на понимание этих процессов, почерпнутый из прочитанного по диагонали учебника экономики от Мэнкью, позволил разношерстным финансовым аналитикам и СМИ сделать далеко идущие выводы относительно действий ФРС и их последствий для мировой экономики. Разные эпитеты были придуманы для описания того ужаса, который ждет планету: “Вертолетчик Бен заасфальтирует планету долларами”, “потоки капитала затопят суверенные страны”, “валютные войны” и так далее. Столь богатая фантазия достойна лучшего применения, но к сожалению, сказки для детей не пользуются такой популярностью у взрослых, которые готовы платить и переживать по поводу сказок для взрослых. Ну прямо, как классики говорили: “а давай бояться вместе”.

Конечно, если читать сказки для взрослых из-под пера Мэнкью, то бояться можно и нужно вместе. Но сказки Мэнкью являются плохим отражением существующей реальности. А раз нет понимания реальности, то возникают и проблемы с пониманием и интерпретацией действий центрального банка.

Суть программ количественного облегчения сводится к трансформации дюрации финансовых активов в частном секторе: длинные по продолжительности облигации правительства заменяются на короткие по продолжительности (однодневные) банковские резервы. И те, и другие являются номинальными обязательствами государства и в современных условиях бумажных денежных систем и плавающих обменных курсов ничем не обеспечены. И те, и другие являются записями в главном компьютере центрального банка, который, будучи экономическим субъектом, имеет бухгалтерский баланс. Это есть факты.

Перейдем теперь к сказкам и начнем с Бена-вертолетчика, который якобы летает над землей на вертолете и сорит свеженапечатанными бумажными долларами. Якобы рано или поздно это приведет к инфляции, т.к. люди должны рано или поздно начать тратить эти доллары. И хотя пока еще никто не видел Бена Бернанке, летающим на вертолете, этот факт никого не смущает. Бумажные доллары печатает Казначейство, а летать на вертолете и сорить “электронными” долларами, невозможно в принципе. Но оставим эпитет в покое и посмотрим, что же “мусорить” долларами означает с экономической точки зрения.

Центральный банк, как хозяйственный субъект, имеет бухгалтерский баланс. Как и любой бухгалтерский баланс, баланс ЦБ состоит из двух частей: активов и пассивов, которые по правилам бухгалтерского учета всегда должны быть равны друг другу. Позиция, которая балансирует бухгалтерский баланс называется капиталом, и является обязательством экономического субъекта (ЦБ) его акционерам (правительству). В пассиве баланса ЦБ отражаются также созданные им банковские резервы (доллары США), которые находятся на депозитах коммерческих банков в центральном банке.

Когда центральный банк покупает финансовый или реальный актив, то обе части его бухгалтерского баланса увеличиваются на стоимость приобретенного актива. В бухгалтерском активе ЦБ записывает приобретенный им актив, а в бухгалтерском пассиве – уплаченную банковскими резервами сумму. Эти деньги становятся новым депозитом коммерческих банков в центральном банке, т.е. обязательством центрального банка.

Если центральный банк ничего не покупает, а просто “сорит” деньгами (своими пассивами), то в силу бухгалтерской необходимости балансировать активы и пассивы, делать он может только за счет изменения структуры пассивов, т.е. за счет уменьшения капитала.

Центральный банк не может иметь проблем с ликвидностью в собственной валюте, и поэтому отрицательный капитал для него может не быть операционным препятствием. Однако, отрицательный капитал – это кредит со стороны акционеров. В случае центрального банка его акционером является правительство, и поэтому правительство, как акционер, может принимать экономические решения относительно направлений использования собственных инвестиций. Эти решения являются фискальными операциями и могут происходить только за счет бюджета, который утверждается законодательным органом. Этот простой факт признает даже Кокрейн в своей работе (стр. 25):

Сбрасывание денег с вертолета является по сути фискальной операцией. Это трансфертный платеж. (A helicopter drop is at heart a fiscal operation. It is a transfer payment.)

Итого, центральный банк не может сбрасывать деньги с вертолета, т.к., несмотря на псевдо-магию независимости центральных банков, только правительство, как акционер, решает, что делать со своими деньгами.

Например, ФРС покупала ипотечные облигации, потому что правительство гарантирует их надежность. ФРС купила обязательства Bear Sterns, потому что правительство гарантировало все потери по этим операциям. ФРС выплатила все обязательства AIG, потому что правительство гарантировало ФРС все потери. ФРС предоставляет кредиты коммерческим банкам, потому что FDIC гарантирует вклады в коммерческих банках. Если потери по вкладам становятся слишком большими для FDIC, то Конгресс создает какое-нибудь подобие RTC, и так далее. Только правительство решает, что центральный банк может делать со своим капиталом. Поэтому только правительство решает, может ли центральный банк раздавать деньги или нет. И любые такие расходы центрального банка является опосредованными расходами правительства.

Следующей сказкой современной экономической религии является сказка про потоки капитала. И поскольку ФРС “печатает” свежие деньги, потоки капитала из США сейчас якобы угрожают затопить и снести в море все и всех и особенно в развивающихся странах.

“Потоки капитала” – это архаизм из времен золотого стандарта и системы Бреттон-Вудса. В те времена деньги служили заменителем золота, и поэтому деньги или непосредственно золото можно было погрузить на корабль и перевезти в другую страну, сформировав настоящий поток золота из одной страны в другую. В условиях ограниченного объема золота в мире владение золотом было равносильно владению финансовыми ресурсами и позволяло совершать операции купли-продажи или кредитования.

В условиях бумажных денежных систем понятие потока финансового капитала не имеет экономического смысла.

Во-первых, потому что теория денежного мультипликатора не верна. В современном мире предложение денег ограничено лишь кредитоспособным спросом на деньги. Любой банк выдаст кредит любому кредитоспособному заемщику, который принесет банку прибыль. Центральный банк будет удовлетворять все требования банковской системы к ее операционной ликвидности, и 3.3 трлн долларов кредитов ФРС в один день осенью 2008 года являются тому прямым свидетельством.

Во-вторых, поток как таковой не существует. Да, некоторая часть наличных денег пересекает границы суверенных государств, что, учитывая роль доллара в современном мире, может доходить до достаточно внушительных долларовых сумм, но, очевидно, не эти потоки имеются ввиду. О каких потоках идет тогда речь?

Рассмотрим случай США и Китая, и пусть для простоты они торгуют только друг с другом и ни с кем иным. США имеет торговый дефицит, а Китай имеет торговый профицит, и большая часть торговых операций происходит в долларах США. Это означает, что каждый год при подведении статистики выясняется, что импортеры в США перевели определенную сумму долларов США на банковские счета экспортеров из Китая.

Однако, китайским экспортерами не нужны доллары США. Им нужны юани, и поэтому в течение года они продают доллары, чтобы купить юани. Поскольку Народный банк Китая зафиксировал курс юаня к доллару США, он будет покупать доллары и продать юани, которые он, кстати, может создавать в неограниченном количестве. Итого, Народный банк Китая каждый год получает приток денег на свой счет в ФРС. Однако, этот приток происходит с помощью обыкновенных банковских переводов внутри платежной системы США, которая находится в ведении ФРС, где Народный банк Китая имеет расчетный счет.

Система с плавающими обменными курсами ничего нового не добавляет и говорит лишь о добровольном участии центрального банка на валютном рынке. Валютно-торговые транзакции тогда совершаются между агентами частного сектора в рамках платежной системы, а спрос и предложение на любую валюту всегда находятся в постоянном балансе друг с другом, который выражается через изменения обменного курса.

В любом случае, банковские резервы ФРС США никогда не пересекают не только суверенные границы США, но даже границы жестких дисков компьютера ФРС. Использование термина “поток капитала” в смысле терминологии финансовых аналитиков (как, впрочем, и в смысле терминологии МВФ) по отношению к транзакциям с банковскими резервами абсурдно и является наследием золотого стандарта. Единственная экономическая функция, которую выполняют банковские резервы, – это обеспечение функционирования межбанковского рынка, а именно проведение межбанковских платежей и реализация процентной политики центрального банка.

Следующей сказкой-страшилкой на сегодня будет ужасная “carry trade”. Ее смысл состоит в том, что банки, одалживая деньги в валюте с низкими процентными ставками и вкладывая затем эти деньги в валюту с высокими процентными ставками, получают безрисковый доход в виде разницы между двумя процентными ставками. И поскольку ФРС держит ставки у нуля, то доллар США теперь заменил японскую йену в качестве мирового инструмента для carry trade. Поэтому Бернанке – нехороший человек.

Carry trade – это экономический нонсенс, который возник исключительно благодаря крайне наглой лжи удачному маркетингу со стороны банков.

Если инвестор берет в долг в валюте с низкими процентными ставками и инвестирует в валюту с высокими процентными ставками, но хочет при этом избавиться от валютного риска (т.е. зафиксировать “безрисковый” процентный доход), то страхование валютного риска обойдется ему ровно в разницу процентных ставок между двумя валютами. Именно так функционирует валютный рынок и форвардные контракты. Carry trade не существует, потому что не существует безрискового процентного дохода. А что же тогда существует?

Существует валютная спекуляция. Когда в абстрактной стране, например, Восточной Европы бабушка и дедушка приходят в банк за кредитом, то банк, улыбаясь, им говорит, что они могут взять кредит, скажем, в долларах или в евро и тогда им придется платить меньше “процентов”, и поэтому они могут взять больший кредит при тех же процентных расходах. Конечно, больше при тех же затратах – это лучше, чем меньше, и поэтому бабушка с дедушкой берут кредит в евро и долларах. Все расходятся довольные.

Но лишь до тех пор, пока обменный курс местной валюты не падает в полтора раза к доллару или евро. И тогда оказывается, что бабушка и дедушка из своей пенсии не могут выдержать процентную нагрузку в иностранной валюте по новому курсу, и валютный риск переходит к банку, который, оказывается, не может выдержать столь большие потери по своему валютному кредитному портфелю, и риск переходит к акционерам. И обычно в таких ситуациях у банка появляются новые акционеры в лице Министерства финансов.

И последней на сегодня даже не сказкой, а распространенным беспокойством является вера в том, что рост объема банковских резервов на межбанковском рынке США ведет росту цен на природные ресурсы, в частности на энергоносители, потому что цены на природные ресурсы котируются в долларах США.

В современном мире ценообразование на природные ресурсы происходит на фьючерсном рынке. В мире не существует места, где происходила бы наличная торговля, например, танкерами нефти. Это означает, что цена бензина на заправках зависит от цены нефти на фьючерсном рынке.

Любой фьючерсный контракт в момент исполнения предполагает поставку физического товара, но большинство (95-97%) фьючерсов не доходят до физической поставки, а “закрываются” противоположными контрактами. Контракт на продажу “закрывается” контрактом на покупку и наоборот. Да, цена контрактов может быть разная, и поэтому ценообразование на природные ресурсы является прямым результатом финансовых спекуляций.

Зависят ли масштабы спекуляций на фьючерсном рынке от объема банковских резервов? Спекуляции зависят лишь от ожидаемой прибыли, а фьючерсный рынок о банковских резервах никогда не слышал.

 

Вывод

Современная монетарная политика стала слишком сильно напоминать столь ненавистную неолибералами фискальную политику. С их точки зрения фискальная политика является плохой только тогда, когда она направлена на реализацию социальных функций государства. Если же центральный банк может полуфискально дотировать “полезные” компании, то такие дотации просто называются нетрадиционными методами монетарной политики.

Любые операции центрального банка, которые связаны с кредитным риском и угрозой для его капитала, являются фискальными по своей сути. С операционной точки зрения вертолет Бена является фискальной операцией. Предоставление кредитов частным небанковским компаниям является фискальной операцией. Предоставление кредитов отдельным банкам является фискальной операцией. Предоставление валютных свопов иностранным центральным банкам является фискальной операцией. И так далее.

Выполнение центральным банком фискальных операций отрицает существующие демократические процессы. В тот момент, когда центральный банк начинает рисковать фискальными ресурсами, политический смысл независимости центрального банка теряет смысл.

Поток капитала имел экономический смысл во времена золотого стандарта. В современной денежной системе никаких потоков не существует.

Carry trade – это успешный маркетинговый ход без экономического содержания. То, что называется carry trade, на самом деле является скрытым валютным риском, который перекладывается на плечи наивных заемщиков.

Спекуляции на природные ресурсы возможны в любую погоду, независимо от проводимых программ количественного облегчения. Цены на природные ресурсы будут расти, потому что возможности планеты Земля ограничены. Монетарная политика в этом смысле бессильна.

Количественное облегчение не может само по себе быть причиной carry trade, “горячих” денег и чего бы там еще ни было.

Негативные макроэкономические последствия любых спекуляций являются свидетельством поражение регуляторов конкретных стран. Их и надо винить, потому что “танго требует двух партнеров”. Бразилия и Тайвань уже ввели налог на спекуляции. Южная Корея и Индонезия раздумывают.

К Бену Бернанке и ФРС эти обвинения не имеют никакого отношения.

 

Также читайте: Количественное облегчение, Сказка и правда о мультипликаторе денег, Привычки времен золотого стандарта

Мысли о рыночном


28 ноября 2010 г.

Если еврозона будет продолжать копать себе яму, то рано или поздно она окажется в Китае

Спустя еще одну, пусть и короткую, праздничную неделю после объявления КО2.0, счастье все еще не наступило. Доходности гособлигаций США остались на том же уровне, что и неделю назад, но существенно выше, чем перед началом новой программы, индекс доллара продолжает расти и уже вырос в сумме на 4.7%, нефть – без изменений, акции – без изменений, золото – без изменений. Конечно, до окончания программы остается еще много недель, и много счастливых переживаний. Надо просто потерпеть.

Центральные банкиры – это особая каста людей, где все как на подбор обладают ангельским терпением. Прямо-таки религиозное самопожертвование. Хотя очень удобно терпеть, имея государственную должность и соответствующую зарплату, т.е. ни в чем себе не отказывая. Вот уже два года терпят и могут потерпеть еще немного. Особенно, учитывая, что они сами не уверены в действенности своих нетрадиционных методов. Но попробовать всегда можно. Ведь не зря же они сражались за собственную экспериментальную экономическую независимость. Вот только в качестве кроликов в их экономических экспериментах выступают миллионы взрослых людей плюс их дети. Впрочем, достаточно ворчания на сегодня.

Ситуация на рынках, пожалуй, уже давно не была такой противоречивой, как сегодня, что и побудило СМ к изложению текущих “мыслей о рыночном” в жидкокристаллических пикселях. Предыдущие “мысли о рыночном” относительно цен на акции и курса евро к доллару были надуманы в начале августа и технически оказались верными: акции выросли и установили новый максимум в этом году, а курс евро вырос до 1.42, после чего начал падать. Что же стоит ожидать на этот раз?

Смена главенствующей политической партии в Конгрессе в США ожидалась и привнесла дополнительную неопределенность для будущего. Хотя демократы совершенно ничем положительным (как обычно) не отличились, они также не форсировали сокращение текущего дефицита бюджета. До чего додумается республиканское большинство, станет понятно достаточно скоро, но уже сегодня действия все еще демократического Конгресса наводят грустные мысли о будущем: продление помощи безработным было “успешно” бойкотировано республиканским меньшинством. Причина – дополнительные 12 млрд долларов якобы являются неподъемными для бюджета и требуют сокращения расходов по другим статьям. Исходя из каких экономических или рыночных соображений конгрессмены сделали такие выводы – совершенно непонятно, но факт остается фактом.

С начала 2009 года среднемесячный размер дефицита бюджета в США составил 111.7 млрд долларов. Среднемесячное значение дефицита торговли за этот же период составило 36.1 млрд долларов. Соответственное, экономический эффект фискальных расходов для экономики США равнялся 75.6 млрд долларов в месяц. Этот денежный поток является прямым доходом частного сектора. Как показывает жизнь, он является достаточно большим, чтобы не допустить ухудшения ситуации, но слишком маленьким, чтобы позволить экономике расти хотя бы на уровне своего потенциала (рост трудоспособного населения плюс рост производительности труда).

75 млрд долларов в месяц не исчезают на Луну. В отличие от монетаристских глупостей этот прямой доход частного сектора смягчает боль адаптации экономики к новым реалиям потребительских расходов.

Во-первых, он позволяет домохозяйствам исправить свое финансовое положение. В частности, расходы домохозяйств на обслуживание долга опустились до 17.0%, что уже есть ниже исторического среднего в 17.2%. Предсказать минимум для текущего бизнес-цикла невозможно, но история и логика утверждают, что перед началом нового кредитного цикла этот показатель должен “поболтаться” несколько кварталов у своего будущего минимального уровня. Пока реальность явно указывает на желания потребителей продолжать исправлять свое финансовое состояние:

image

Принципиальным результатом дефицитов бюджета являются корпоративные прибыли и их рост. Этот факт категорически удивляет неолиберализм, потому что он, как экономическая теория, никогда не мог объяснить источник происхождения корпоративной прибыли. В данный момент фактическая прибыль компаний из индекса S&P500 всего лишь на 9.5% ниже, чем в момент пика индекса осенью 2007  года, когда уровень индекса был почти на 25% выше. В ближайшем будущем ожидается дальнейший рост корпоративных прибылей:

image

Сами корпорации все так же не знают, что делать со своей прибылью, и поэтому единственным оправданием перед акционерами их инвестиционного бездействия будет выкуп собственных акций с рынка.

С другой стороны, рождественские розничные продажи имеют шанс удивить положительно. В противоположность ситуации год или два назад, когда мир разваливался на части, в этом году ситуация пусть и удручает, но вполне стабильна. В наше неспокойное время стабильность сама по себе уже является положительным фактором, который вполне может выразиться в поведении потребителей.

Продолжающиеся дефициты бюджета и положительные сюрпризы со стороны потребителей однозначно указывают на то, что акции установят новый максимум этого года до конца года.

Однако, пожалуй, эти факторы являются единственными положительными факторами в мировой экономике, в то время, как список возможных рисков просто зашкаливает. И начать можно с США. Например, чем лучше будет ситуация на рынке акций, и чем лучше будут рождественские продажи, тем больше будет у республиканцев поводов начать сокращать дефицит бюджета, который на данный момент продолжает оставаться единственным фактором, поддерживающим американскую экономику, расходы потребителей и прибыли корпоративного сектора.

Обратимся к еврозоне. Проблемы еврозоны СМ обсуждало уже не раз, и ситуация там является очень мрачной. ЕЦБ загнал себя в угол, начав покупать облигации на вторичном рынке в обмен на фискальную консолидацию правительств. Какими бы плохими не были фактические результаты консолидации, ЕЦБ вынужден будет продолжать выполнять свою фискальную функцию финансирования “плохих” стран. Отказ от этой функции означает признание собственных ошибок, на что генетически не способна любая бюрократия. До тех пор, пока население какой-либо страны еврозоны не взбунтуется и не пошлет Брюссель или Франкфурт погулять вдоль набережной и подышать свежим воздухом, экономическая ситуация в еврозоне будет полностью определяться политическим желанием ЕЦБ продолжать начатое, а также развитием ситуации в Китае, как основного импортера немецкого экспорта и важного покупателя еврооблигаций и евро.

Китай находится у своего распутья. Усиливающаяся инфляция вынуждает правительство к активным действиям, т.к. неконтролируемый рост инфляции в Китае обычно означает социальные бунты и смену политического режима. Инфляция сама по себе не является проблемой и не мешает росту занятости или производства. Но в зависимости от выбора механизмов борьба с инфляцией может иметь вполне четкие последствия как для занятости, так и для производства.

К сожалению, выбор механизмов контроля инфляции в Китае определяется выпускниками “лучших” экономических школ США в наилучших традициях монетаризма-неолиберализма: рост процентных ставок, рост резервных требований и т.п. В противоположность идеям неолиберализма подобные способы борьбы с инфляцией часто имеют инфляционные последствия. Рост процентных ставок ведет к росту процентных доходов потребителей с их сбережений, а рост резервных требований – к росту процентных расходов компаний, который они перекладывают на потребителей через увеличение цен.

С другой стороны, инфляция означает девальвацию, что в условиях фиксированного обменного курса юаня по отношению к доллару США ведет ко всеми столь желанной ревальвации юаня. Это означает, что при неизменном номинальном обменном курсе юаня к доллару эффективный курс юаня падает. Падение курса юаня может принудить Китайский народный банк к валютным интервенциям из своих безразмерных валютных резервов в целях поддержания обменного курса, что станет дополнительным фактором монетарной консолидации.

Инфляция несет в себе также эффекты фискальной консолидации, т.к. она ведет к более быстрому росту номинальных доходов бюджета относительно его расходов.

Фискальная и монетарная консолидация вкупе с правительственными ограничениями банковского кредитования означают падение совокупного спроса и темпов роста ВВП.

Что последует за этим – очень интересно, но в любом случае вряд ли будет иметь положительное влияние на мировую экономику в краткосрочном периоде. Самые большие последствия замедления китайской экономики придутся, скорее всего, на еврозону, т.к. это приведет к падению спроса на немецкий экспорт, на евро и на облигации правительств еврозоны. Логика в этом случае следующая: 1) для импорта немецких промышленных товаров Китай вынужден покупать евро; 2) импорт промышленных товаров происходит с целью наращивания экспорта; 3) экспорт в еврозону ведет к росту объемов евро в распоряжении у Китая, 4) часть из которых оказывается в облигациях правительств еврозоны.

В конце концов, падение темпов роста китайской экономики означает падение спроса на природные ресурсы.

 

Вывод

На данный момент американская экономика продолжает балансировать на гране нулевого роста. Ежемесячная “помощь” бюджета национальной экономике составляет 75 млрд долларов, что позволяет домохозяйствам исправлять свое финансовое положение, а корпоративному сектору (по крайней мере крупным компаниям) демонстрировать “удивительные” прибыли. Если подобная ситуация продолжится, то вполне возможно, что через пару кварталов американские потребители войдут в режим потребления, после чего может начаться новый кредитный цикл.

Цены на природные ресурсы останутся стабильными с вялыми тенденциями к падению по мере того, как понимание бесполезности программ количественного облегчения начнет достигать умы финансовых спекулянтов, а также простой факт, что потребители пока не готовы платить за природные ресурсы столько, сколько спекулянты хотели бы получать. Цены на спекулятивные ресурсы а-ля золото поддерживаются не только спекулянтами, но и суверенными государствами в лице их центральных банков. И хотя текущая подоплека таких покупок ничем не отличается от мотивации спекулянтов, центральные банки не будут продавать физическое золото в случае падения цен на него, что ведет к естественной поддержке цен.

На данный момент СМ считает этот вариант развития ситуации самым вероятным. Однако, в существующей ситуации есть слишком много глобальных рисков. Реализация этих рисков означает рост облигаций, падение акций и цен на ресурсы. В случае форсированной реализаций любого из рисков вполне можно ожидать повторения катаклизмов начала 2009 года.

На валютном рынке ситуация выглядит еще менее понятной. В целом она выглядит предпочтительной для доллара, т.к. даже положительные факторы оказывают усиливающее влияние. Например, рост доллара ведет к падению цен на природные ресурсы, что помогает американским потребителям потреблять, что ведет к улучшению ситуации в американской экономике, дальнейшему росту курса доллара и далее по кругу. Падение цен на природные ресурсы также означает сокращение заграничных расходов американской экономики, что ведет к форсированному сокращению объемов долларов в распоряжении иностранцев.

С другой стороны, многие страны мира уже начинают заниматься насильственной фискальной консолидацией, что ведет к дефляции и росту стоимости национальных валют и дополнительной валютной неопределенности. Еврозона, за исключением Ирландии и немного Греции, пока еще только раздумывает, что говорит в пользу краткосрочной слабости евро. Тем не менее, дефляционные процессы в еврозоне будут очень сильными и механическими по причине европейского “Пакта о росте и стабильности”.

Единственной из оставшихся развитых стран, уже четко вставших на путь дефляции и консолидации, является Великобритания. Британский фунт будет расти относительно основных валют и особенно относительно японской йены, где правительство даже подумывает о новом фискальном стимуле.

 

Также читайте: Количественное облегчение, Неолиберальные сюрпризы, Китай, евро и доллар

И вновь еврозона …


21 ноября 2010 г.

Спустя более чем две недели после объявления ФРС очередной порции количественного облегчения:

  • доходность государственных облигаций выросла (на графике зеленая кривая – сейчас, коричневая – за день до объявление программы)
  • индекс доллара вырос на 2.7%
  • цена на нефть упала 4%
  • акции остались практически без изменений
  • как впрочем и цена на золото
  • индекс инфляции зафиксировал новый исторический рекорд, но правда с нижней стороны

В общем, все не так, как предрекали предрекатели. И хотя, как скажут некоторые, две-три недели – это слишком маленький срок, чтобы экономический эффект стал видимым, в любом случае ежедневные 5-6 млрд. долларов свежих вливаний со стороны ФРС – “не в коня корм”.

Поскольку КО себя пока явно себя не оправдывает (и не оправдает!), истерика масс-медиа переключилась на еврозону, где законсервированные до “лучших” времен проблемы вновь начинают расконсервироваться. Совершенно неожиданными, однако, являются новые течения: Австрия отказывается давать деньги Греции, а Финляндия сомневается в Ирландии. И хотя местное население в Ирландии и Греции согласно на все, голоса разума от официальных лиц уже начинают звучать то там (Ирландия), то здесь (Португалия).

Новый виток эскалации идиотизма начался, вроде как, после настоятельно высказанного мнения фрау Меркель о том, что инвесторам все-таки надо бы взять часть риска на себя, а Евросоюз и еврозона (от лица Германии) не обязаны спасать всех и все. Но сначала шутка:

Испания – это не Греция (Министр финансов Испании)

Португалия – это не Греция (The Economist)

Греция – это не Ирландия (Министр финансов Греции)

Испания – это не Ирландия и не Португалия (Министр финансов Испании)

Испания и Португалия – это не Ирландия (Генеральный секретарь OECD)

Ирландия – это не Греция

Осталось только выяснить, является ли Бельгия Бельгией, где на самом деле находится Италия, а также что такое США.

А теперь по делу.

Фрау Меркель свое мнение высказала. Без ответа остался вопрос о том, что произойдет с активами ЕЦБ в случае, если Ирландия, Греция и т.п. объявят дефолт. Данный вопрос также был задан СМ на одном из форумов.

На финансовые отношения между правительством и центральным банком нужно смотреть с точки зрения консолидированного бухгалтерского баланса. Консолидированный баланс – это баланс компании, в котором взаимный оборот между дочерними предприятиями исключается во избежание двойного счета.

Министерство финансов и центральный банк являются “дочерними предприятиями” государства. С точки зрения консолидированного баланса государства по отношению к частному сектору выкуп центральным банком облигаций правительства означает ужасно-бармалейскую “монетизацию”, поскольку тогда проведенные минфином расходы в рамках дефицита бюджета не “обеспечены” облигациями. Программа количественного облегчения похожа на очень хитрый “монетаристский дефолт” государства по отношению к частному сектору. Современные деньги и так ничем не обеспечены, и наличие облигаций этого факта не меняет.

Любопытно, но простая логика говорит, что макроэкономический дефолт несет явные дефляционные последствия. Причина проста, хотя монетаристы и любители посокращать государственные расходы никак не могут ее уяснить. Государственный долг есть не будущие налоговые обязательства частного сектора, а текущие финансовые активы этого же сектора экономики. Сократите финансовые активы, и очень возможно, что частный сектор начнет меньше тратить, а больше сберегать, что и ведет к дефляции.

Что же произойдет с центральным банком, если правительство объявит настоящий дефолт.

В случае объявления министерством финансов дефолта, центральный банк должен, как и любой субъект экономики, имеющий бухгалтерский баланс, уценить собственные владения облигаций правительства и отразить связанные с этой операцией убытки (поток) в собственном балансе через позицию собственного капитала (объем). Если убытки превысят размер собственного капитала, то у центрального банка будет негативный капитал.

С бухгалтерской точки зрения негативный капитал не является катастрофой, и даже частные компании могут худо-бедно функционировать в подобных ситуациях. Например, старый General Motors был известным рецидивистом в этом смысле.

Также ЦБ может игнорировать требования банковского бухучета, в котором капитал банка выполняет критическую функцию по обеспечению кредитоспособности обязательств банка. Центральный банк по определению не может иметь проблемы с кредитоспособностью и ликвидностью в национальной валюте, поскольку он может создавать ее по собственному желанию. Но у негативного капитала есть политическая подоплека.

Капитал центрального банка есть “инвестиция” министерства финансов как финансового представителя правительства и государства. В нормальной финансовой системе (не еврозона) проблема негативного капитала центрального банка решается очень просто. Министерство финансов добавит центральному банку бухгалтерский капитал, выпустив облигации, которые центральный банк покупает. Поскольку министерство финансов не имеет бухгалтерского баланса в хозяйственном смысле, то убытки и капитал для него не имеют смысла. Все это называется внутренняя бухгалтерская кухня, которая скрывается от частного сектора на уровне консолидированного баланса государства. Как говорится, левый карман - правый карман.

Вернемся теперь к еврозоне и устремлениям фрау Меркель.

(Для информации, собственный капитал ЕЦБ на 1.01.2009 составлял чуть более 4 млрд евро плюс, возможно, резервный фонд не более 100% от этой суммы. С весны ЕЦБ был активным покупателем облигаций Греции, Ирландии и так далее, и на данный момент купил таких облигаций (Securities Markets Programme) на сумму около 65 млрд. евро.)

В еврозоне нет министерства финансов и владельцами ЕЦБ являются национальные центральные банки, владельцами которых являются национальные министерства финансов, которые обладают налогооблагающим правом в евро, выпускаемым независимым ЕЦБ. В этом смысле ЕЦБ является “убогим” центральным банком, а по сути обыкновенным коммерческим банком. Он полностью зависит от желаний национальных правительств, и если Ирландия или Греция, как того желает фрау Меркель, объявят дефолт, то это приведет к отрицательному капиталу ЕЦБ, что практически вынудит Германию спасать не только собственную банковскую систему, но и ЕЦБ. За счет налогоплательщиков, естественно, т.к. правительство Германии имеет доход в евро только за счет взимаемых налогов. Фрау Меркель, в силу своей финансовой безграмотности, желает заставить немецкий народ оплатить дефолт Ирландии или Греции.

У дефолта есть альтернатива – ЕЦБ может продолжать покупать облигации Ирландии и Греции. Это не накладывает никаких обязательств на “хорошие” страны, но принуждает ЕЦБ к исполнению фискальной функцию по отношению к “плохим” странам. Это приведет к тому, что очень скоро ЕЦБ начнет заниматься (если уже не занимается) бухгалтерской гимнастикой, которой занимаются все коммерческие банки при наличии проблем с капиталом: перефинансированием “клиентов” на все более выгодных условиях, сокрытием проблемных активов и т. п. Однако, в этом сценарии не ЕЦБ спасает страны еврозоны и их правительства, а ЕЦБ “спасает” сам себя.

 

Вывод

ЕЦБ, Брюссель и Германия не имеют никаких реальных рычагов воздействия на “проблемные” страны. Чем раньше этот факт все усвоят, тем раньше еврозона сможет начать двигаться вперед либо к своему логическому распаду, либо к кардинальным фискальным конституционным реформам.

Происходящие в еврозоне события наглядно демонстрируют, насколько абсурдной является вся система. Государство не может существовать без фискального органа, потому что только фискальная власть дает жизнь власти монетарной.

В любом государстве должен существовать институт, способный предоставлять экономике доход (поток), который мог бы “закрыть” дыры бухгалтерских балансов (объем). В еврозоне такого института не существует.

Возможно, еврозона – это логический конец жизни монетаризма, а строящийся новый офис ЕЦБ во Франкфурте станет ему посмертным монументом.

Евро с самого начала был амбициозным политическим проектом, которым он может и остаться в книгах по экономической истории. По крайней мере фрау Меркель делает все для этого возможное.

 

з.ы. К сожалению, на сегодня время закончилось, а тысяча слов (добровольный лимит краткости) уже написана. Запланированная вторая половина поста на тему рынков и спекуляций станет, видимо, темой следующей недели. И хотя список будущих тем все удлиняется, этот факт явно не является недостатком.

Золотой стандарт


14 ноября 2010 г.

Народная мудрость говорит, что умные учатся на чужих ошибках, а дураки – на своих. Также народная мудрость говорит, что умный дважды на одни и те же грабли не наступает. И так далее в том же духе.

Бывает, однако, что народная мудрость – не указка. Обычно подобный нигилизм является следствием переходного возраста и связанной с ним гормональной перестройки организма. И хотя биологические процессы рано или поздно заканчиваются, развитие умственных процессов отдельных индивидов иногда вызывает сомнения.

На прошедшей неделе очередной клоун, Президент Всемирного банка Роберт Золлик (хотя он немец по происхождению и потому должен быть Цолликом), выступил со своим мнением в газете Financial Times, где прямым текстом сказал, что пора бы еще разок поэкспериментировать в глобальном масштабе с фиксацией обменных курсов разных стран, в том числе и к золоту. В частности он заявил следующее:

Эта новая система [кооперативная денежная система] скорее всего должна включать доллар, евро, йену, фунт и юань … Система также должна рассмотреть золото, как международную точку отсчета ожиданий рынка относительно инфляции, дефляции и будущей ценности валют. Хотя учебники рассматривают золото как старые деньги, рынки используют золото сегодня как альтернативный монетарный актив. (This new system [a co-operative monetary system] is likely to need to involve the dollar, the euro, the yen, the pound and a renminbi … The system should also consider employing gold as an international reference point of market expectations about inflation, deflation and future currency values. Although textbooks may view gold as the old money, markets are using gold as an alternative monetary asset today.)

М-р Золлик бредит на яву. В какой стране мира и с каких пор цена на золото является компонентом индекса цен? И на каких рынках и какие товары продаются за золото?

Комично, что парой параграфов ранее м-р Золлик со всей серьезностью говорит:

[К]рупные экономики, начиная с G7, должны договориться о запрете на валютные интервенции, кроме как в исключительных обстоятельствах, согласовав с другими странами. ([M]ajor economies, starting with the G7, should agree to forego currency intervention, except in rare circumstances agreed to by others.)

Раздвоение личности современная психология классифицирует как психическое расстройство, которое в простонародье ассоциируется, хотя и неправильно, с шизофренией.

С г-ном Золликом все понятно. Он, как глава одной из двух структур, сохранившихся в мире в виде наследия Бреттон-Вудской системы, выступает за создание нового “Бреттон-Вудса”. Т.е. никакой закулисной игры, все предельно прозрачно, ясно и без малейшей искорки фантазии.

Однако, как также сообщает газета Financial Time, еще один клоун, Министр финансов Германии Вольфганг Шойбле:

[П]однял температуру, описав экономическую модель США как находящуюся в “глубоком кризисе”, критикуя решение ФРС накачать финансовые рынки дополнительными 600 млрд. долларов. ([H]as raised the temperature by describing the US economic model as being in “deep crisis” and criticising the US Federal Reserve’s decision to pump an extra $600bn into financial markets.)

Цитата г-на Шойбле:

Это непоследовательно, когда американцы обвиняют китайцев в манипуляции обменным курсом, а затем искусственным образом понижают курс доллара с помощью печатного пресса [центрального банка]. (It is not consistent when the Americans accuse the Chinese of exchange rate manipulation and then steer the dollar exchange rate artificially lower with the help of their [central bank’s] printing press.)

Во-первых, к сведению г-на Шойбле, печатный пресс был, находится и, вроде как, будет и далее находится исключительно в распоряжении Казначейства США. У печатного пресса США есть даже свой веб-сайт, где прямым текстом указывается его институциональная принадлежность.

Технически операции с бумажными долларами между Казначейством и ФРС выглядят следующим образом:

  1. ФРС делает заказ Казначейству на изготовление банкнот определенного номинала в определенном количестве.
  2. Когда банкноты готовы, ФРС забирает их из Казначейства. ФРС оплачивает стоимость производства каждой банкноты, что составляет приблизительно 4-5 центов.
  3. Выпуская банкноты в жизнь, ФРС обязана приобрести на вырученные средства залог в размере номинальной стоимости банкнот. Залогом являются исключительно облигации Казначейства. Доход, полученный от владения залогом, ФРС возвращает Казначейству.
  4. Когда банкноты приходят в негодность, ФРС отвозит из назад в Казначейство на уничтожение и высвобождает залог.

И подумаешь, что на банкнотах написано “Federal Reserve Note”. На заборе тоже много чего написано, но СМ надеется, что г-н Шойбле не формулирует финансовую политику собственной страны по надписям на заборах.

Кстати, монеты Казначейство США печатает столько и такого номинала, как ему захочется. ФРС по закону обязана принимать эти монеты по указанному на них номиналу.

Во-вторых, все истерики относительно переизбытка глобальной ликвидности, carry-trade, пузырей и тому подобного, являются лишь признаками повышенной психической неустойчивости или пониженного умственного развития. И если бы не г-н Золлик со своими наболевшими идеями неозолотого стандарта, то СМ на этой неделе поразмышляло бы относительно псевдопроблемы глобальной ликвидности. Особенно, учитывая, что там и размышлять-то особенно не о чем. Всего лишь очередной удачный маркетинговый миф, скормленный невинному обывателю со всех сторон.

В-третьих, спустя почти две недели после объявления о новом количественном облегчении, индекс доллара США вырос на почти 2.5%:

image Да, краткосрочные тенденции на валютных рынках крайне сложнЫ и плохо непредсказуемы, но размах манипуляций валютным курсом доллара со стороны ФРС явно преувеличен.

Ну и в-четвертых, финансовая политика г-на Шойбле, стимулирующая промышленные инвестиции в ущерб потреблению, уже довела еврозону “до ручки”, и приравнивает Германию к Китаю, общепризнанному манипулятору обменным курсом.

СМ не думает, что г-да Золлик и Шойбле страдают от явных психических расстройств. Просто экономическая “сказка”, которую они рассказывают, является уж слишком нескладной и неубедительной.  К сожалению, под таким безжалостным напором экономической чуши простому обывателю очень трудно самостоятельно разобраться в проблеме и навязываемых решениях. Очевидно, что только по этой причине клоуны все еще получают доступ к эфиру и власти.

Как СМ уже обсуждало ранее, цена на золото не имеет никакого отношения к покупательной способности современных денег. Причина этого заключается в крайне низкой полезности золота для мировой экономики. Цена на золото является исключительно результатом финансовых спекуляций, основанных на психологической зависимости людей. Приблизительно как от курения – умом понимаешь, но организм все-таки требует.

Когда-то, давным-давно деньгами были непосредственно золото и серебро в виде монет. Приблизительно в 18-м веке эта денежная система начала испытывать проблемы из-за банального недостатка металла, что в итоге привело к бумажным деньгам, обеспеченных золотом. Смысл этой системы заключался в том, что все бумажные деньги государства, находящиеся в обращении, были обеспечены золотом. Соответственно, государственный орган, ответственный за денежное обращение в стране, конвертировал любое количество бумажных денег в золото и обратно по установленному и зафиксированному обменному курсу.

В 1844 году Великобритания приняла золотой стандарт и, будучи в экономическом и военном смысле самой сильной страной того времени, установила де-факто золотой стандарт в мире. Так золото стало и инструментом международной торговли.

Страны-импортеры, имевшие торговый дефицит должны были отправлять золото на кораблях своим торговым партнерам. Приток золота позволял странам-экспортерам печатать больше бумажных денег, что вело к росту спроса в экономике. Если спрос рос быстрее, чем производственные возможности экономики, то возникающая инфляция делала экспорт менее выгодным, что вело к падению торгового баланса. С точки зрения страны-импортера отток золота вынуждал правительство изымать деньги из обращения, что вело к росту безработицы, падению цен, производства и импорта.

Теоретическое обоснование золотого стандарта, как обычно, изображало иную картину. Согласно теории, если цена какого-либо товара в золоте в одной стране была выше цены похожего товара в другой стране, то простой арбитраж (экспорт-импорт) вел к выравниванию цен во всех странах. Соответственно, мировая экономика приходила к состоянию равновесия, а цена на одни и те же товары во всех странах была одинаковой.

Практическая проблема данной теории заключается в скорости арбитража (процесса адаптации). Страны, испытывающие отток золота, не могли ждать естественной адаптации, и вынуждены были подавлять экономическую активность. При этом страны-экспортеры могли продолжать копить золото, не изменяя внутреннюю экономическую политику. В итоге процесс адаптации происходил через падение экономической активности в стране-импортере, а стабильность цен на золото обеспечивалась нерациональным использованием ресурсов. Вся “вина” за торговые потоки ложилась исключительно на страну-импортер, хотя “танго танцуют двое”.

Эти проблемы прекрасно осознавались еще во времена Кейнса, который предложил механизм, призванный компенсировать отрицательные эффекты скорости адаптации. Предложение Кейнса было не без своих недостатков, но как бы там ни было, Бреттон-Вудская система пошла проторенной дорогой. МВФ, как верное дите своей системы, уверенно сталкивала страны, испытывающие проблемы торгового баланса, со стеной экономического идиотизма. В частности, МВФ предоставляла странам-заемщикам кредиты только в обмен на гарантии проведения дефляционной политики, которая обеспечивала бы возврат кредита (в иностранной валюте). Даже сейчас, спустя 40 лет как Бреттон-Вудс умер, МВФ продолжает делать тоже самое. Главный эффект “помощи” МВФ заключается в дополнительном времени, которое страна-импортер получает за счет кредитов.

Важным следствием Бреттон-Вудской системы было то, что единственным способом, каким страны могли заполучить доллары США, был экспорт в США. Соответственно, США могли наслаждаться результатами чужого труда (импортом товаров) за счет экспорта своих долларов. В свете этого факта предложение г-на Золлика выглядит абсолютно прозрачным. Да, США готовы признать реальность современной мировой экономики и поделиться своим правом на безграничный импорт товаров с еврозоной, Японией, Великобританией и, возможно, Китаем. В реальности же США готовы поделиться своим правом только с Великобританией, беспрекословным союзником США, поскольку остальные страны и так являются экспортерами.

О чем г-н Золлик умалчивает, так это о парадоксе Триффина, который утверждает, что невозможно зафиксировать мировую резервную валюту, какой бы она не была, относительно золота в условиях развивающихся международных отношений. Результатом этого парадокса и стало падение Бреттон-Вудской системы. Неявным следствием парадокса Триффина является тщетность усилий по выбору мировой резервной валюты, т.к. главным фактором является не выбор валюты, а реализация механизма адаптации (более подробно можно почитать здесь).

Предложение Золлика также полностью игнорирует торговые процессы в рамках предложенной валютной корзины (доллар, евро, фунт и т.д.), что возвращает нас в начало проблемы. То, к чему подобные фиксированные системы ведут, можно изучить в реальном времени на примере еврозоны, где Ирландия, кстати, традиционный экспортер, послушно ждет экономического вердикта экономической милостыни от твердолобых немцев.

К сожалению, навязчивая идея о необходимости фиксации обменного курса или коррекции торговых потоков игнорирует возможности современных денежных систем. Современные деньги ничем не обеспечены. Следовательно, страны-импортеры могут свободно импортировать реальные товары и повышать уровень жизни своих граждан за счет труда экспортеров, которые стремятся копить электронные записи в чужих компьютерах. До тех пор, пока экспортеры желают экспортировать, самым разумным ответом для импортеров является продолжать импортировать.

Да, это не решает естественным образом проблему безработицы в странах-импортерах, но импорт рабочих мест из Китая в США также не решает этой проблемы. И пока экспортеры желают копить электронные записи, освобождая население стран-импортеров от низкопродуктивного труда, правительствам стран-импортеров стоит занять свое население более продуктивными занятиями. Но это потребует от соответствующих правительств более активного участия в экономике, что у некоторых любителей золотого стандарта может вызвать инфаркт. И чтобы подобное не произошло, простого обывателя продолжают кормить страшилками про торговые дисбалансы, валютные войны, врагов народа и тому подобный бред. Одним словом, “неолиберализм троит”.

Причина, по которой любители золотого стандарта все еще бредят им, заключается в том, что золотой стандарт позволяет ограничить финансовые возможности государства в экономике. Поскольку денежная база привязана к запасу золота, государство не может расширять денежную базу сверх запасов золота, что, как считают любители, позволяет ценам в экономике находится на стабильном уровне.

Однако, привязка национальной валюты к золоту или валютной корзине является плохим стабилизатором цен и экономической активности. Проблема подобных идей заключается не в выборе объекта или валюты привязки, а в механизме компенсации возникающих дисбалансов. Главным последствием отсутствия таких механизмов является вынужденное и искусственное подавление экономической активности через рост безработицы. Псевдорешения, предлагаемые Золликами и т.п. клоунами, полностью игнорируют этот факт, который был известен и широко обсуждался еще до возникновения Бреттон-Вудской системы.

Более чувствительным (чем золото или иностранные валюты) стабилизатором экономической деятельности (и торговых потоков) могла бы стать, например, нефть. В периоды повышенной экономической активности правительство продавало бы по фиксированной цене нефть, которая заменяла бы другие, более дорогие энергоресурсы, стабилизируя, таким образом, цены на конечную продукцию. В периоды падения экономической активности и падения цен на ресурсы правительство бы покупало нефть по фиксированной цене, поддерживая цены на нефть, стимулируя ее производство и экономическую активности в целом. Однако, нефть имеет свои недостатки по причине ее географической и природной ограниченности.

В мире существует другой ресурс, который имеется в избытке в любой стране и который является критически важным для любой экономики. Этим ресурсом является рабочая сила. Государство может “покупать” всю свободную рабочую силу, от которой частный сектор отказывается при падении экономической активности, и “продавать” ее, когда частный сектор расширяется и готов заплатить больше установленной минимальной зарплаты. Преимущество этого подхода заключается не только в стабилизации цен и экономической деятельности, но и в возможности использования “свободной” рабочей силы на благо общества.

При использовании рабочей силы в качестве стабилизатора экономической деятельности государство должно будет выступить в качестве гаранта занятости населения. Государственная политика тогда перейдет от бесконечных, убогих и бесполезных тренингов для безработных в пользу создания настоящих рабочих мест для всех желающих работать. Привязка денег к стоимости рабочей силы может выступить в качестве абсолютного автоматического фискального стабилизатора, причем фискальная позиция бюджета будет полностью зависеть от состояния частной экономики, что позволит исключить страхи о бесконтрольном печатании денег правительством.

Это также заставит клоунов свыкнуться с кощунственными мыслями о сбалансированном дефиците бюджета. Хотя интересно, что Золликам и другим клоунам, пропагандирующим возврат к золотому стандарту, не приходит в голову мысль закапывать золото назад в рудники в случае рецессий (как это сейчас требует еврозона). Ведь постоянная добыча золота явно и недвусмысленно указывает на дефицит золота со стороны рудников. Но почему-то добыча золота все воспринимают как благо, хотя в любом руднике золото рано или поздно заканчивается. Что не скажешь о валюте суверенного в денежном смысле государства. Но у клоунов никогда дважды два не складывалось.

И, кстати, история знает уже много примеров, когда государство гарантировало занятость своему населению. В том числе и в США, где результатами тех работ до сих пор пользуется частная экономика. Просто клоунам надо чаще историей интересоваться и тогда не придется наступать на грабли дважды.

 

Вывод

Золотой стандарт мертв, какими бы его заслуги не были. Уже давно пора было переболеть этой болезнью и бросить вредные привычки, но некоторые особенно горячие умы до сих пор бредят. Особо непонятливые могут изучить опыт Ирландии (если не нравится Греция), чтобы понять, до чего может довести система с фиксированными обменными курсами.

В современном мире бумажных денежных систем проблемы любого государства заключаются не во внешних врагах, а в нежелании собственных правительств выполнять свои прямые обязанности. И перед тем, как смотреть в чужой огород, правительствам стоило бы заняться своим огородом. А также немного подучить экономическую историю мира.

Кстати, некоторые даже предлагают выдать г-ну Золлику золотую корону как самому тупому человеку, живущему на свете.

Количественное облегчение


7 ноября 2010 г.

Ну, наконец-то! Весь мир разделился на два лагеря. Первый лагерь строчил умные мысли, а второй – их читал. И никто не хотел работать. Все только переживали. Мир замер в ожиданиях разного и дальше тянуть было уже просто неприлично. И вот случилось! Наконец-то можно подумать о том, что же мы все-таки имеем, и перейти к настоящим проблемам. Но обо всем по порядку.

 

Факты

Федеральный комитет по операциям на открытом рынке ФРС (FOMC) принял решение о начале новой программы покупки ценных бумаг, которая в обиходе получила название “Количественное облегчение версия 2.0”. Ответственный за реализацию программы Федеральный резервный банк Нью-Йорка уточнил, что собирается количественно облегчить частные финансовые портфели на 600 млрд. долларов долгосрочных облигаций правительства США плюс дополнительные 250-300 млрд. долларов процентов и т.п., полученных от предыдущих облегчений. Все это транслируется в облегчение в сумме приблизительно 110 млрд. долларов в месяц каждый месяц до конца второго квартала следующего года.

Бен Бернанке посчитал, что данное действо требует дополнительных пояснений, и на следующий день выступил в газете Washington Post с очередной порцией глубоких мыслей под заголовком “Что ФРС сделала и почему: помогая восстановлению и поддерживая стабильность цен”. СМ очень ожидало увидеть знак препинания “?!” в конце заголовка, но его там не было. И хотя весь мир мучается этими двумя вопросами, Бен Бернанке уверен в ответах, коими и делится:

Этот подход облегчил финансовые условия в прошлом и, пока еще, вновь выглядит эффективным (This approach eased financial conditions in the past and, so far, looks to be effective again)

Далее Бернанке говорит, что:

Хотя этот подход был успешно использован в США и других странах, приобретение долгосрочных облигаций является менее знакомым инструментом монетарной политики, чем уменьшение краткосрочных процентных ставок. Это одна из причин, почему ФРС действует осторожно (While they have been used successfully in the United States and elsewhere, purchases of longer-term securities are a less familiar monetary policy tool than cutting short-term interest rates. That is one reason the FOMC has been cautious)

Несмотря на это:

Некоторое беспокойство относительно данного подхода является преувеличенным. Критики озабочены, что, например, это приведет к избыточному росту предложения денег и, в конце концов, существенному росту инфляции. Наш предыдущий опыт использования этого подхода говорит, что он имел незначительный эффект на объем денег в обращении и другие более широкие меры предложения денег … Также он не привел к более высокой инфляции (some concerns about this approach are overstated. Critics have, for example, worried that it will lead to excessive increases in the money supply and ultimately to significant increases in inflation. Our earlier use of this policy approach had little effect on the amount of currency in circulation or on other broad measures of the money supply … Nor did it result in higher inflation)

Не очень-то убедительно, хотя 20-тилетний опыт Японии отрицать могут только отъявленные фанатики Австрийской школы экономики, для которых деньгами является только то, что блестит. В любом случае непонятно, зачем Бернанке вообще понадобилось подписывать эту писанину своим именем, но беспокойство с его стороны остается фактом.

 

Что есть количественное облегчение

Когда Архимед залез в ванну, а из нее вылилась вода, то он задумался. Когда Ньютон сидел под яблоней, а ему на голову упало яблоко, то он задумался вдвойне. Операционно-механическое понимание природы явлений приводит к революционным открытиям в науке. Поэтому, перед тем как перейти к количественному облегчению с экономической точки зрения, стоит понять это явление природы с операционно-технической точки зрения.

С операционно-технической точки зрения современная финансовая система – это компьютеры, соединенные между собой линиями телекоммуникаций. В каждой стране во главе этой системы находится Главный компьютер центрального банка. Обычно в этом компьютере хранится эксель-файл с тремя таблицами. Первая таблица содержит расчетные счета коммерческих банков и остатки денег на этих счетах. Вторая таблица описывает расчетный счет центрального правительства. Третья таблица представляет собой депозитарий ценных бумаг центрального правительства. В отдельных странах третья таблица хранится в специальном компьютере, но в США все три таблицы принадлежат одному эксель-файлу:

image

Совокупность расчетных счетов коммерческих банков проявляет дуализм. С одной стороны она представляет собой межбанковскую платежную систему, в которой банки проводят между собой расчеты по требованию клиентов. С другой стороны она определяет межбанковский рынок, на котором одни банки одалживают другим банкам излишки денег, а центральный банк реализует процентную политику, проводя операции на открытом рынке. Деньги, существующие в главном компьютере центрального банка, называются банковскими резервами.

Реализация центральным банком процентной политики означает, что, если процентная ставка, по которой коммерческие банки одалживают друг другу банковские резервы, отклоняется от установленной базовой процентной ставки центрального банка, то центральный банк вмешивается и добавляет или изымает банковские резервы с межбанковского рынка. Добавление или изъятие резервов обычно происходит посредством продажи или покупки облигаций центрального правительства.

Расчетный счет центрального правительства подключен к межбанковской платежной системе, но выходит за рамки межбанковского рынка. Это означает, что правительство не одалживает банкам излишек резервов со своего счета. Однако, когда банки от имени клиентов или своего имени осуществляют налоговые платежи, они переводят банковские резервы со своих счетов на счет центрального правительства. Отток ликвидности с межбанковского рынка в период интенсивных налоговых платежей ведет к давлению на процентные ставки, что часто принуждает центральный банк к компенсирующим действиям. Например, покупке у банков облигаций центрального правительства. Обратные операции происходят, когда центральное правительство совершает интенсивные расходы согласно утвержденному правительством бюджету.

Депозитарий ценных бумаг центрального правительства представляет собой более продвинутую таблицу экселя. В этой таблице содержится информация о всех квантах ценных бумаг правительства, существующих в обращении. Как и в физике, квант облигации является самой маленькой и неделимой величиной, которая определяется минимальным номинальным размером, измеряемом в долларах США. Каждый такой квант содержит информацию о собственных финансовых свойствах (срок обращения и процентную ставку) и собственном владельце.

С финансовой точки зрения каждый квант облигаций представляет собой срочный сберегательный счет, который обладает особым свойством: его можно купить или продать. Покупатель кванта облигации приобретает право владения сберегательным счетом, приносящим установленный процентный доход на сумму номинального размера кванта.

Технически, не только облигации исчисляются в неделимых квантах, но и банковские резервы. Однако, резервы представляют собой более простые кванты по сравнению с облигациями, т.к. не имеют уникальных сроков обращения или процентных ставок.

С операционно-технической точки зрения количественное облегчение – это изъятие из частной экономики одного типа финансовых квантов (облигаций) и добавление другого типа квантов (банковских резервов). Причем и те, и другие кванты представляют собой номинальные обязательства государства, отличающиеся лишь финансовыми свойствами. Одновременное изъятие и добавление на человеческом языке называется обменом, что на финансовом языке – свопом.

 

Экономический смысл количественного облегчения

Само название “количественное облегчение” недвусмысленно указывает на веру центральных банков в количественную теорию денег, которая говорит, что рост количества денег при прочих равных ведет к росту цен. Поскольку деньги центральных банков называются банковскими резервами, то рост количества резервов в банковской системе (итоговая сумма в таблице №1 в эксель-файле) через мультипликатор денег приведет к росту объемов кредитования, росту спроса в экономике и росту цен.

Центральные банки будучи монетаристами до мозга костей считают, что коммерческие банки в своих кредитных операциях ограничены наличием свободных резервов. Но в связи с полным провалом первой программы количественного облегчения в США центральные банки официально начинают сомневаться в существовании такого явления природы, как мультипликатор денег. В частности, центральный банк США официально озадачивается следующей проблемой:

Если количество резервов имеет значение для монетарной политики, то должен быть найден иной механизм (If the quantity of reserves is relevant for the transmission of monetary policy, a different mechanism must be found)

С развалом золотого стандарта и переходом центральных банков к реализации монетарной политики с помощью процентных ставок мультипликатор денег, как макроэкономическая концепция, потерял свой экономический смысл. Вера в количественную теорию денег и мультипликатор денег стала вредной привычкой золотого стандарта.

Поскольку государство не конвертирует свои деньги, их количество не имеет значения для уровня цен в экономике. Соответственно выпуск государственных облигаций, как инструмента изъятия “необеспеченных” денег, потерял свой изначальный экономический смысл. Государству, как монопольному источнику собственных денег, нет экономического смысла их одалживать и выпускать для этого облигации. Но привычка эта сильна, а вера не подвергается рациональным сомнениям. Поэтому многие люди очень сильно беспокоятся о том, какое влияние будет иметь рост денежной базы на другие денежные агрегаты, и не приведет ли все это к гиперинфляции.

“Многие люди” не означает “все люди”. Например, очень известный финансовый обозреватель Мартин Вольф по этому поводу имеет сказать следующее:

Проблема возникает из огромной разницы между тем, что происходит с денежной базой (номинальные обязательства государства, включая центральный банк), и тем, что происходит с широкими мерами денег (в первую очередь обязательствам банковской системы). Первые выросли в разы. Однако, рост вторых является крайне низким (The difficulty arises because of the huge divergence between what is happening to the monetary base (the monetary liabilities of the government, including the central bank) and what is happening to broader measures of money (principally the liabilities of the banking system). The former has exploded. But the growth rate of the latter is extremely low)

И далее:

Резервы не оказывают прямого влияния на кредитную деятельность коммерческих банков (их активы) или на широкую меру предложения денег (их пассивы) … не существует прямой связи между квантом банковских резервов и квантом банковских обязательств. С точки зрения коммерческих банков вопрос состоит лишь в том, предоставят ли им центральные банки требуемую ликвидность, когда она понадобится. Центральные банки обычно сделают это с помощью кредитов. Коммерческим банкам нет необходимости иметь депозиты в центральном банке (Reserves have no direct impact on lending by commercial banks (their assets) or on the broad money supply (their liabilities) … there is no direct link between the quantum of bank reserves and the quantum of bank liabilities. From the point of view of commercial banks, the question is only whether central banks will provide them with the liquidity they need. The central bank will normally do so through loans. The commercial banks do not need to own deposits at the central bank)

Да, Скромное мнение одолжило идею о финансовых квантах у Мартина Вольфа.

Итак, денежная база, состоящая из наличных денег и банковских резервов, является финансовыми обязательствами государства, а денежная масса – финансовыми обязательствами частного сектора. Денежные агрегаты отражают случайную классификацию структуры пассивов коммерческих банков по различным группам. Есть ли связь между размером финансовых обязательств государства и размером финансовых обязательств банковской системы? Очевидной связи нет никакой, о чем Мартин Вольф и говорит.

Были времена, когда потребители играли с центральными банками в кооперативную игру. Когда центральные банки понижали процентные ставки, потребители бросались наращивать размеры активов коммерческих банком, т.е. денежную массу. Но это игра всегда была лишь “кооперативом”, причем добровольным со стороны потребителей.

Центральные банки совершили типичную ошибку из учебной программы старших классов средней школы, где изучают основы статистики и корреляцию величин. Они приняли корреляцию процентных ставок и размера денежной массы за причинно-следственную связь, причем связь в выгодном для них направлении. Однако, пришло время, кооперативная игра закончилась, корреляция пропала, и оказалось, что причинно-следственная связь-то никогда и не существовала.

Тем не менее, вера в механизм преобразования банковских резервов в кредиты продолжает жить среди центральных банкиров. Например, глава Федерального резервного банка Бостона в конце сентября заявил:

Расширение объема резервов может служить эффективным сигналом, подчеркивающим решимость ФРС уменьшить дефляционное давление (Expansion of reserves might serve as an effective signal that highlights the determination of the Federal Reserve to reduce disinflationary pressures)

Не все центральные банкиры живут в мире монетаристских грез и фантазий. Например, Чарльз Бин, заместитель Председателя Банка Англии Мервина Кинга и член Комитета по монетарной политике, понимает по крайней мере с бухгалтерской точки зрения (что уже есть большой прогресс), как функционируют банки, платежная система, и какую роль в ней играют банковские резервы. Год назад он выступил с речью перед лондонским обществом сертифицированных бухгалтеров (уж бухгалтеры точно должны понимать эти процессы) по поводу программы количественного облегчения, где заявил следующее:

Агрегированный уровень резервов коммерческих банков не определяется … собственными решениями коммерческих банков. Объем банковских резервов не может, как это часто утверждается, быть признаком того, что банки “сидят на них”. Независимо от того, как быстро или медленно растет экономика, как быстро или медленно обращаются деньги, суммарный объем резервов будет в точности таким же. Поэтому должно быть понятно, что объем резервов центрального банка, которые коммерческие банки держат на своих счетах, является бесполезным индикатором эффективности программы количественного облегчения (The level of commercial banks’ reserves in aggregate is determined … not by the commercial banks’ own decisions. The size of banks’ reserves cannot, as is frequently claimed, be a sign that they are “sitting on them”. No matter how rapidly or how slowly the economy is growing, or how fast or slow the money is circulating, the aggregate amount of reserves will be exactly the same. So it should be clear that the quantity of central bank reserves held by the commercial banks is useless as an indicator of the effectiveness of Quantitative Easing)

Итак, несмотря на прямую ссылку на количество, программа количественного облегчения не имеет количественного смысла для экономики. Объем банковских резервов является бесполезным индикатором экономической активности, а коммерческие банки самостоятельно не могут уменьшить или увеличить этот объем. В конце концов, даже сам Банк международных расчетов (центральный банк центральных банков) говорит:

Фактически, уровень резервов вряд ли присутствует в решении банков о кредитовании. Объем кредитования определяется спросом на кредиты, а также желаниями банков выдавать кредиты, основанном на оценке баланса риска и дохода. Доступность банковских резервов не ограничивает кредитование прямым образом (In fact, the level of reserves hardly figures in banks’ lending decisions. The amount of credit outstanding is determined by banks’ willingness to supply loans, based on perceived risk-return trade-offs, and by the demand for those loans. The aggregate availability of bank reserves does not constrain the expansion directly)

Тем не менее, центральные банки упорно продолжают думать о количествах инъекций банковских резервов.

Настоящий экономический смысл программ количественного облегчения заключается не в облегчении количества, а облегчении длительности финансовых обязательств государства в частной экономике. На финансово-русском языке длительность финансовых обязательств проходит под калькированным термином “дюрация”, которая характеризует чувствительность цены финансовых обязательств от изменений процентных ставок. На человеческо-понятном языке это означает, что цена более долгосрочных финансовых обязательств является более чувствительной к изменениям процентных ставок.

Операции количественного облегчения являются свопом (обменом) долгосрочных обязательств государства на банковские резервы центрального банка, имеющие нулевую дюрацию. В результате такого свопа средняя дюрация финансовых обязательств государства в частном секторе падает. Дюрация “облегчается”, хотя объем финансовых обязательств государства в частном секторе остается прежним. Меняется лишь его композиция.

Ведет ли падение дюрации государственных финансовых обязательств к росту экономической активности? Вряд ли, потому что владельцы финансовых активов продают их в целях перебалансировки своих финансовых портфелей, а не ради проведения расходов.

 

Эффект богатства

Перебалансировка финансовых портфелей ведет к росту спроса и цен на другие финансовые активы. Центральные банки называют этот процесс “эффектом богатства” (wealth effect) и считают, что именно он является главным трансмиссионным механизмом программ количественного облегчения. В частности, Брайан Сэк, ответственный за реализацию решений Комитета по операциям на открытом рынке ФРС, считает:

Политика изменения размеров баланса может еще больше снизить стоимость кредитования для многих домохозяйств и бизнеса. Она также увеличивает благосостояние домохозяйств, поддерживая стоимость активов выше, чем она была бы в отсутствие такой политики (Balance sheet policy can still lower longer-term borrowing costs for many households and businesses, and it adds to household wealth by keeping asset prices higher than they otherwise would be)

Далее г-н Сэк продолжает на тему изменения дюрации и перебалансировки финансовых портфелей:

Покупая долгосрочные ценные бумаги, ФРС убирает с рынка риск дюрации, что должно помочь уменьшить премию, которую инвесторы требуют при покупке долгосрочных ценных бумаг. В свою очередь этот эффект должен привести к росту цен на другие активы, т.к. инвесторы, вытесненные покупками ФРС, будут, скорее всего (!), стремится приобрести альтернативные типы ценных бумаг (By purchasing longer-term securities, the Federal Reserve removes duration risk from the market, which should help to reduce the term premium that investors demand for holding longer-term securities. That effect should in turn boost other asset prices, as those investors displaced by the Fed’s purchases would likely seek to hold alternative types of securities)

Кстати, г-н Бернанке уже совсем не стесняется называть вещи своими именами:

Более высокие цены на акции приведут к росту благосостояния потребителей, помогают увеличить уверенность, которая может (!) затем простимулировать расходы. Рост расходов приведет к росту доходов и прибыли, что приведет к еще большей поддержке экономического роста (Higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending. Increased spending will lead to higher incomes and profits that, in a virtuous circle, will further support economic expansion)

Еще Гринспан довел до совершенства политику финансовых властей США, заключающуюся в стимулировании роста экономики (ВВП) через инфляцию стоимости активов. Инфляция цен на активы намеренно исключалась из всех мер инфляции, что позволяло центральному банку “умывать руки”. Все это вело к росту покупательной способности населения развитых стран относительно любых развивающихся стран, в которых МВФ и банда целенаправленно насаждали драконовские правила фискальной и монетарной политики плюс политику экспорта товаров в развитые страны в обмен на золотовалютные резервы.

Интересно, что ни г-н Сэк, ни г-н Бернанке не уверены в том, что политика роста цен на активы приведет к росту расходов. Они всего лишь так думают.

Количественное облегчение – это экономическое несобытие, единственной целью которого является психологическое воздействие на потребителей. И необходимо признать, что психологическая атака поражает своим размахом. Особенно учитывая полный экономическо-психологический провал первой программы количественного облегчения, официально зафиксированный Комитетом по операциям на открытом рынке ФРС:

Федеральный комитет по операциям на открытом рынке собрался на этой неделе, чтобы оценить экономическую ситуацию, и мы вряд можем быть удовлетворены. Целями ФРС, двойного мандата, определенного Конгрессом, являются продвижение высокого уровня занятости и низкой, стабильной инфляции. К сожалению, рынок труда остается слишком слабым … большинство показателей тренда инфляции указывают на инфляцию ниже 2-х процентов, что немного ниже уровня, который большинство руководителей ФРС считают наиболее совместимым со здоровым ростом экономики в долгосрочном периоде времени. (Federal Open Market Committee (FOMC) met this week to review the economic situation, we could hardly be satisfied. The Federal Reserve's objectives - its dual mandate, set by Congress - are to promote a high level of employment and low, stable inflation. Unfortunately, the job market remains quite weak … most measures of underlying inflation are running somewhat below 2 percent, or a bit lower than the rate most Fed policymakers see as being most consistent with healthy economic growth in the long run.)

Потребители, может быть, и хотели бы потратить деньги, но им просто нечего тратить. Мало того, что безработица ужасает уже даже директоров ФРС, так еще и процентная политика самого ФРС привела к тому, что только процентные доходы домохозяйств упали с начала кризиса на 12.7%, что транслируется приблизительно в 1% ВВП за два года. А ведь они продолжают падать:

image

Катастрофическое падение доходов домохозяйств происходит на фоне роста цен на природные ресурсы:

image Ну как же, они ведь хотели достичь перебалансировки финансовых портфелей? Вот и получили!

Ценообразование на природные ресурсы зависит от спекулятивного спроса и предложения на финансовые фьючерсы, а не от спроса и предложения природных ресурсов. И, как наглядно показывает история 2008 года, спекуляции фьючерсами могут прекрасно происходить и в отсутствие количественного облегчения. Можно даже предположить, что рост цен на природные ресурсы (в первую очередь на нефть) в 2008 году и стал последней каплей в стакан финансового стресса для американских потребителей, после чего все начало падать в пропасть.

В любом случае, в данный момент времени потребители вынуждены тратить все большую часть своих все более низких доходов в пользу, например, нефтедобывающих компаний, получивших государственные лицензии и теперь тихо высасывающих нефть из земли, периодически устраивая экологические катастрофы. Конечно, определенная группа потребителей выигрывает от роста цен на природные ресурсы, но интуитивно суммарный эффект на экономическую активность и цены будет скорее отрицательным, чем положительным.

Как бы там ни было, аргумент “эффекта богатства” является интересным, пусть даже и далеко не однозначным.

Пожалуй, единственным настоящим каналом трансмиссии “эффекта богатства” является влияние количественного облегчения на цены на акции через уменьшение, в первую очередь, дисконтных ставок.

Эффект роста цен на акции должен сравниваться с приблизительно 75 млрд долларов в год (0.5% ВВП) потерянных процентных доходов в силу падения доходности облигаций различного толка, а также в силу насильственной замены долгосрочных облигаций на банковские резервы.

Однако, в силу того, что ФРС проводит количественное облегчение на основе номинальных сумм, конечный эффект на процентные ставки вполне может быть незначительным, нулевым и даже отрицательным.

Если бы вместо объявления номинальных сумм ФРС зафиксировала долгосрочные процентные ставки на уровне, на котором ей хочется, то, во-первых, процентные ставки сразу бы упали до объявленных уровней, и, во-вторых, вполне возможно, что объемы покупок оказались бы намного ниже, чем 1 трлн. долларов. В конце концов, когда ФРС меняет базовую процентную ставку, ей нет необходимости вмешиваться на межбанковском рынке и изменять объем банковских резервов. Банки самостоятельно реагируют на новый целевой ориентир без необходимости изменения объема резервов в банковской системе. Еще бы, кто в своем уме будет спорить с центральным банком на его территории?!

Приводит ли количественное облегчение к “эффекту богатства”? Да, но влияние является двояким. Оно помогает ценам на акции, но лишает частный сектор дохода. Какой эффект сильнее – каждый делает свои выбор сам. Но СМ представляется, что потеря процентного дохода оказывает более сильное отрицательное влияние на расходы потребителей по сравнению с возможным положительным влиянием роста цен на акции.

 

Вывод

Количественное облегчение (КО) – это не печатание денег. КО ведет в обмену одних финансовых активов на другие и не изменяет чистый объем финансовых активов в частном секторе. С функциональной точки зрения КО означает, что государству не было необходимости выпускать облигации.

КО изменяет “дюрацию” финансовых обязательств государства. Однако, учитывая, что ФРС декларирует объемы операций, а не их цели, совсем не очевидно, что результатом КО является изменение процентных ставок.

С другой стороны, когда ФРС говорит об объемах, она, очевидно, имеет ввиду процентные ставки. В процессе проведение первой программы количественного облегчения ФРС не только покупала облигации, но и продавала их. Смысл принципа прозрачности действий центрального банка остается тогда за пределами понимания.

КО лишает частный сектор экономики дохода. Этот процесс является настолько далеким от стимулирования экономики, насколько можно себе только представить. Падение доходов частного сектора ведет к падению его кредитоспособности.

КО вынуждает перебалансировку финансовых портфелей частного сектора, что способствует росту цен на другие активы. КО, однако, не ведет к росту потребления природных ресурсов. Также КО не приводит к росту ликвидности в других частях мира.

Проблема экономики США заключается не в предложении товаров, а в спросе на них. Пока потребители не тратят деньги в экономике, ни одна компания не будет инвестировать, какие бы низкие процентные ставки не были. В таких условиях КО не может привести к инфляции.

Интересно, что когда центральный банк объявляет о покупке ценных бумаг правительства на сумму в 1 трлн долларов, ни у кого не возникает вопрос о том, откуда у него берутся деньги. Ведь с точки зрения частного сектора или консолидированного баланса правительства и центрального банка это означает, что государство потратило в экономике 1 трлн долларов, не выпуская облигации. Так откуда у государства берутся деньги?

Когда речь идет о стимулировании роста цен на активы, то у государства всегда есть деньги. Также у государства всегда есть деньги, когда необходимо объявить войну терроризму. Проблемы начинаются только, когда государству необходимо инвестировать в новые рабочие места – инфраструктуру, здравоохранение, образование и так далее. В этом случае у государства сразу же заканчиваются деньги, которые приходится одалживать у Китая. А если Китай не даст, то быть нам (им) второй Грецией.

Монетарная политика работает до тех пор, пока потребители соглашаются играть в кооперативную игру с центральным банком, т.е. при снижении процентных ставок, потребители увеличивают потребление. Когда потребителям кооперативная игра перестает нравится, монетарная политика как инструмент стимулирования экономики становится абсолютно беспомощной.

Единственным эффективным инструментом регулирования экономики в любых экономических ситуациях является управление совокупным спросом со стороны фискальной политики. К сожалению, насаждаемые финансовыми масс-медиа и банками страхи о том, что весь мир живет в Греции, не позволяют государству исполнять свою прямую обязанность по обеспечению экономической стабильности частного сектора.

Неолиберальная идеология сбалансированных дефицитов бюджета привела к непоколебимой вере в то, что домохозяйства могут постоянно наращивать свои долги, финансируя постоянно растущие прибыли корпоративного сектора. Пока домохозяйства наращивали долги, рост спроса приводил к созданию рабочих мест, и правительству очень удобно не надо было ничего делать. С течением времени отдача от каждого нового доллара долга становилась все меньше и меньше, а рост неравенства доходов – все больше и больше. В итоге этот пузырь лопнул. И теперь монетаристы сидят и чешут свои репы, не понимая, что же произошло, и почему старые рецепты перестали работать.

Грустно. Но у монетаристов всегда найдется объяснение: КО не работает не потому, что монетаристским теориям давно пора в печку, а потому что старались слишком слабо.