Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Количественное облегчение и кредитование


9 мая 2011 г.

Товарищ прапорщик, скажите, а если забор покрасить в красный цвет, то краска держаться будет?

Не утихают в мире горячие споры о том, влияет ли количественное облегчение на цены финансовых активов. Спорят все кому не лень, включая даже и ФРС. Ответ на эти споры является вполне простым и в то же время очень сложным, но оставим его на иной раз, особенно учитывая, что до окончания текущего количественного облегчения остается еще достаточно времени. На сегодня же темой будет влияние программы количественного облегчения на объемы банковского кредитования.

Вполне официальной целью программ количественного облегчения было содействие росту кредитования в частном секторе. Например, еще в марте 2009 года ФРС говорила о следующих целях (первой) программы количественного облегчения:

В целях поддержки рынков ипотеки и жилья Комитете решил сегодня увеличить размер баланса ФРС … Более того, в целях улучшения условий на частных кредитных рынках Комитет решил приобрести … ФРС создала … в целях содействия кредитованию домохозяйств и мелкого бизнеса. (To provide greater support to mortgage lending and housing markets, the Committee decided today to increase the size of the Federal Reserve’s balance sheet …  Moreover, to help improve conditions in private credit markets, the Committee decided to purchase … The Federal Reserve has launched … to facilitate the extension of credit to households and small businesses)

К сожалению, с начала начал всех облегчений осенью 2008 года объем банковского кредитования в США не только не вырос, но и упал:

image

На график можно посмотреть и с другой стороны: за последние более чем три года объем банковского кредитования практически не изменился. Как ни крути, об успешном достижении целей количественного облегчения говорить неуместно.

Безусловно, никто не знает “что было бы, если бы”. Однако, вполне возможно, что вместо стимулирования количественное облегчение форсирует сокращение банковского кредитования. И в пользу этой точки зрения есть как минимум два аргумента: простой и сложный. И начнем с простого.

Оставляя экономическую мотивацию заемщиков в стороне, их потребности в кредитовании описываются стремлением к транзакционной ликвидности, т.е. деньгам, которые заемщики хотели бы потратить на приобретение товаров или услуг. Для этого заемщики продают свои долгосрочные финансовые обязательства банковскому сектору, который в обмен создает транзакционную ликвидность, пригодную для непосредственных расчетов в экономике.

Что же делает программа количественного облегчения, скупая у частного сектора ценные бумаги? Она форсирует две вещи. Во-первых, она накачивает платежную (по совместительству являющуюся также и банковской) систему избыточными резервами. И во-вторых, она накачивает финансовую систему транзакционной ликвидностью, поскольку продавцом ценных бумаг является в основном небанковский сектор экономики. (Кстати, именно эта ликвидность и не дает покоя спорщикам на тему создаваемых финансовых пузырей, хотя часто речь ошибочно идет о ликвидности платежной системы. Но об этом в другой раз.) В условиях, когда финансовая система уже пухнет от транзакционной ликвидности, спрос на услуги банковского сектора по созданию дополнительной крайне невелик. Своими действиями ФРС форсировано подавляет зависимость частного сектора от банковского кредитования.

Перейдем теперь к сложному аргументу. Этот аргумент требует понимания финансового процесса под названием maturity transformation (MT; буквально “трансформация сроков”), который лежит в основе современной финансовой системы.

Кстати, сторонники австрийского толка считают, что MT есть главный грех современной финансовой системы, которая, якобы, основана на банковской системе с частичным резервированием, т.е. мультипликаторе денег. Мультипликатор денег не существует, потому что кредиты создают депозиты (подробнее см. тут и тут). Следовательно и механизма трансформации объема депозитов в объем кредитов не существует. А процесс MT в общем случае будет возникать везде, где возникают долговые обязательства и связанные с ними обмен реальных товаров или услуг. Тем не менее, австрийская школа экономики права в том, что банковская система является одним из главных источников MT в экономике.

Если исправить ошибки современной экономической теории в понимании причинно-следственных связей банковского кредитования, то maturity transformation – это процесс одновременного возникновения краткосрочных и долгосрочных финансовых активов и обязательств. Когда банки выдают кредит, они не преобразуют одно в другое, а одновременно создают краткосрочный (текущий) депозит и долгосрочный кредит. Экономически можно также сказать, что банки продают собственные краткосрочные обязательства и покупают долгосрочные обязательства заемщиков.

Процесс продажи краткосрочных обязательств не является уделом исключительно банков. Этим в экономике могут заниматься и занимаются очень многие. Например, производители потребительских товаров банально продают долгосрочное гарантийное обслуживание, которое становится краткосрочным обязательством ремонта в случае поломки. А страховые компании монетизируют страховые полисы при возникновении страхового случая.

Проблемы исполнения производственными или страховыми предприятиями собственных обязательств описываются методологией управления и оптимизации инвентарных запасов. В этом смысле немедленная монетизация краткосрочных обязательств коммерческих банков, т.е. исполнение платежных требований клиентов, не является научной революцией, несмотря на особую специфику управления инвентарными запасами. Единственным новым элементом в “гарантийных” отношениях между банками и их клиентами является центральный банк, выполняющий функцию “кредитора в последней инстанции”.

Однако, в прямом смысле термина maturity transformation понимается процесс создания (квази-)денег коммерческими банками. В результате этого процесса банки продают maturity transformation небанковскому сектору экономики в соответствии с пожеланиями последнего. Иными словами банковские заемщики в своем добровольном стремлении к транзакционной ликвидности покупают у банков их свежесозданные краткосрочные обязательства в обмен на собственные долгосрочные обязательства. За услугу трансформации сроков заемщики выплачивают банкам вознаграждение, которое на банковском жаргоне называется structural contribution, а на человеческом языке описывается процентными ставками.

Важно понимать, что небанковский сектор самостоятельно не может изменить объем созданной банками MT. Существующий в экономике объем банковской MT может измениться лишь при изменении баланса банковской системы. Например, при выдаче нового кредита или выплате или дефолта уже существующего кредита. Небанковский частный сектор может лишь изменить распределение MT внутри себя, но не изменить ее объем.

Другим источником влияния на MT в экономике является государство. Когда центральное правительство проводит расходы согласно утвержденному бюджету, оно увеличивает объем депозитов на счетах получателей бюджетных расходов. С другой стороны налоговые платежи сокращают объем депозитов в банковской системе. Соответственно, в случае дефицита бюджета, чистый объем депозитов в банковской системе увеличивается на сумму дефицита бюджета, а наоборот.

Однако, современная финансовая архитектура требует, чтобы дефицит бюджета “финансировался” выпуском государственных облигаций. С точки зрения процесса MT выпуск государственных облигаций означает, что государство покупает maturity transformation у частного сектора экономики. Иными словами государство покупает у частного сектора собственные деньги в обмен на собственные долгосрочные обязательства. За эту услугу государство выплачивает частному сектору вознаграждение в виде купонных платежей по облигациям.

Итак, коммерческие банки продают небанковскому сектору maturity transformation, а государство ее у него же покупает.

На конец марта объем банковского кредитования в США (желтая кривая) составлял 9.1 трлн долларов США. И на конец марта объем рыночного государственного долга правительства США (зеленая кривая) составлял 9.1 трлн долларов США:

image

В рамках темы влияния количественного облегчения на банковское кредитование это совпадение является случайным (на первый взгляд и на верхнем уровне), но очень символичным. Этой символичностью СМ и воспользуется для иллюстрации аргумента.

Согласно символичному аргументу, объем MT, которую небанковский сектор экономики добровольно купил у банков, соответствует объему MT, которую небанковский сектор экономики добровольно, т.е. по рыночным ценам, продал государству (банки владеют лишь малой долей государственных облигаций).

На сцену выходит ФРС и начинает форсировано и количественно облегчать финансовый портфель небанковского сектора, т.е. заменяет долгосрочные финансовые активы на текущие банковские депозиты. ФРС насильно вмешивается в структуру финансового портфеля. И поскольку ФРС “аннулирует” ранее совершенные государством покупки maturity transformation, то объем MT в небанковском секторе растет.

Форсированный рост объема MT, совершаемый против желаний небанковского сектора, логично может привести к ответной компенсирующей реакции. Однако, уменьшить существующий объем MT небанковский сектор может лишь а) либо через сокращение объема кредитов, б) либо через дефолты. И в том, и в другом случае объем транзакционной ликвидности и объем maturity transformation сократится, а небанковский сектор приблизит свой финансовый портфель к исходному состоянию.

 

Вывод

В то время как ФРС надеется, что форсированный рост объема транзакционной ликвидности или maturity transformation будет стимулировать желания небанковского сектора к дополнительному кредитованию (т.е. еще большему росту транзакционной ликвидности и maturity transformation), вполне логично ожидать от небанковского сектора экономики обратного, т.е. сокращения объемов банковского кредитования.

Только через сокращение объемов кредитования небанковский сектор может перераспределить и вернуть свой финансовый портфель в некое подобие исходного, до-“облегченного” состояния. Программы количественного облегчения могут достигать целей, абсолютно противоположных декларируемым.

 

См. также Количественное облегчение