Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

EUR/USD


18 декабря 2011 г.

Эпохальные потуги евробюрократии не убедили, как это нынче принято говорить, рынки своим размахом. Сомнения этих рынков нашли свое выражение в обменном курсе евро к доллару, который практически вертикально упал с приблизительно 1.34 перед европосиделками 8-9 декабря до около 1.30 на данный момент:

image

Но если судить по GGB 4.3 03/12, то апокалипсис Европы пока откладывается. Ведь ее цена за тот же период выросла с уровня 41-42% до 48.5%:

image

В итоге базовый вариант, обсуждавшийся 2 недели назад, уже почти реализован с прибылью приближающейся к 20%. Видимо, не только СМ посещали мысли о том, что цена в 41% и риск выхода Греции из еврозоны в ближайшие 3 месяца являются немного преувеличенными на фоне совершаемых европотуг.

Евробюрократия будет биться до последнего. И этим последним, судя по всему, может стать лишь революция. Хотя население “плохих” стран пытается бунтовать, бунтует оно против своих правительств, а не культа еврозоны, который пока еще непоколебим. У вопроса культа есть, кстати, одно занимательное решение. Во всех евространах на следующих выборах добавить дополнительную партию в выборные бюллетени – партию МВФ. И тогда сразу станет понятно, кто и за кого.

К сожалению, кусок греческого пирога СМ не достался. Теперь уже надо ждать оптимистичного сценария в виде отмены стрижки частного сектора, но тут СМ уже пас. И хотя цена в 20-30 млрд для Греции существенного бы упростила жизни всем остальным странам, шанс, что евробюрократы на это пойдут по собственной воле, является призрачным.

Но взгляды трудно убеждаемого рынка на курс евро являются явно преувеличенными.

Во-первых, как уже было отмечено выше, распад еврозоны – это не вопрос текущей повестки дня. Кроме того, исключение пары “плохих” стран окажет положительный эффект, потому что в их отсутствие средняя (т.е. обменный курс) должна вырасти.

Во-вторых, ссылаясь на исторические прецеденты, многие ассоциируют дефолт пары евростран с девальвацией валюты. Но это две большие разницы. Текущие проблемы еврозоны не являются проблемами между еврозоной и всем остальным миром, потому что баланс операций по текущему счету еврозоны является плюс-минус 0. Т.е. совсем наоборот, отношения между еврозоной и остальным миром являются исключительно дружескими и нейтральными.

Кстати, именно по этой причине попытки привлечения к решению проблем еврозоны МВФ, Китая и т.п. могут вызывать лишь истеричный хохот. МВФ привлекают, когда страна испытывает явный стресс платежного баланса и при этом отказывается от резкой девальвации валюты. МВФ дает правительству валютный кредит. Правительство на эти деньги покупает собственную валюту, увеличивая на нее краткосрочный спрос и ее международную цену.

Когда Греция получала первые транши от МВФ, СМ пыталось выяснить валютную специфику этих соглашений, и, в частности, кто именно берет на себя валютный риск: Греция, МВФ или некий рынок. Тогда этот вопрос представлял сугубо теоретический интерес, и поэтому, не найдя ответов на поверхности, СМ успокоилось. Но поскольку евро ни МВФ, ни Китай создавать не умеют, а правительства еврозоны тратят исключительно евро, то любое внешнее участие в решении проблем еврозоны непременно вызовет рост спроса и обменного курса евро.

В-третьих, если мнение рейтинговых агентств еще кого-то удивляет, то эти люди явно последний год провели в отпуске в отрыве от цивилизации. Даже если бы эти мнения имели смысл для еврозоны (см. “во-вторых”, а также историю с понижением рейтинга США в августе плюс рейтинговую историю Японии), то очень скоро они уже совсем надокучат. Широкой публике это все интересно в первый раз. Апокалиптичным масс-медиа это интересно во второй раз. А в третий раз это неинтересно уже никому.

В-четвертых, последние решения ЕЦБ, хотя и вызвали скепсис у аморфных рынков, но предоставляют “плохим” странам достаточно много финансового пороха. Неограниченные деньги для банков на три года по фиксированной ставке в 1% плюс одна встреча за закрытыми дверями в местном министерстве финансов должны сбить немного песи у апокалиптичного рынка.

В-пятых, планируемое ускорение создания всяких фондов спасения Европы также активирует вполне существенный объем пороха.

В-шестых, целенаправленное разрушение качества жизни населения стран еврозоны, в народе известное под термином фискальная консолидация, приведет в конце концов и как это не печально к падению уровня жизни этого населения, выражающееся в первую очередь в падении импорта. Если добавить к этому пару искусственных дефолтов, то может оказаться, что еврозона скатывается в дефляционную спираль. Более того, если бы не форсированный и повсеместный рост налогов и акцизов, то еврозона уже могла бы быть в ускоряющейся дефляции. И как наглядно демонстрирует Япония, дефляция – это рост курса валюты.

В-седьмых, сезонно-праздничный фактор играет на руку.

В-восьмых, как сообщает апокалиптичный сайт zerohedge, короткие позиции по евро выросли до своего исторического максимума.

Ну и добавим еще девять. Экономика США продолжает удивлять апокалиптиков своим поведением, которые продолжают повышать темпы роста экономики и т.п. Ну не могут апокалиптики понять, что дефицит бюджета в 1 трлн долларов – это достаточно существенно даже для целого мира. Не то, чтобы темпы роста были достаточными для снижения безработицы, и можно долго размышлять о структуре дефицита бюджета и экономики, но и разваливаться экономика США не собирается.

Итого, все складывается в пользу небольшого ралли евро.

Еврозоны все также далека, если не еще дальше, от решения своих проблем, как и была месяц назад. Но, как говорил Кейнс, в долгосрочном периоде мы все мертвы, что не является поводом готовить гроб уже сегодня. Одно дело видеть апокалипсис евро и евроэкономики в будущем, и совсем другое угадать нужный момент. И СМ думает, что момент покупать евро против доллара США наступил.

Риски? О, в нынешние времена политических игр риском может стать любая муха це-це. Как говорил еще Кейнс, рынок может оставаться иррациональным намного дольше, чем вы – кредитоспособным. И пусть некоторые их пунктов 1 тире 9 выше являются среднесрочными, а не краткосрочными, их совокупность обещает разумный шанс выиграть на шампанское приблизительно к старому новому году.

Пристегните ремни


12 декабря 2011 г.

У СМ были очень приземленные ожидания относительно евросаммита, хотя в глубине теплилась надежда “а вдруг”. Но даже эти ожидания были с лихвой превзойдены.

Сначала супер-Марио в четверг, рекламируя всем новый евротермин “фискальный компакт фискальное соглашение”, как загипнотизированный и без устали рассказывал про статью 123 договора Евросоюза, дух которой (честное слово!) запрещает ЕЦБ финансировать правительства еврозоны напрямую и даже косвенно. Да, ЕЦБ может дать деньги МВФ, чтобы тот передал их Индонезии или … не смеяться! … Китаю. А еврозоне – ни-ни. Но позвольте! А чего именно ЕЦБ накупил уже на 200 млрд евро?! Ах да, это ж они механизм трансмиссии монетарной политики чинят.

Безусловно, новые правила ликвидности для банков на какое-то время отодвинут банковские проблемы на второй план. И ЕЦБ может продолжать играть на этом поприще. Но СМ не уверено, что разницы между доходностью облигаций правительства Италии в 6-7% и стоимости ресурсов ЕЦБ в 1% будет достаточно, что соблазнить банки на финансирование непосредственных потребностей Италии в размере 200-250 млрд евро. Потому что одно дело просто дотировать банкам покупки гособлигаций, и совсем другое – обеспечить жизнедеятельность платежной системы еврозоны. А добиться и того, и другого, да еще одновременно – совсем трудно, если вообще возможно.

Но саммит ЕС в пятницу своим абсурдом полностью покорил сердце СМ. Один только финт хвостом Великобритании чего стоит! Меркози так сильно готовились к эпохальному саммиту, что просто забыли согласовать позиции главных действующих лиц заранее. Неужели европолитика деградировала до такой степени?!

А еще СМ долго и грустно смеялось с новых правил голосования относительно действий Европейского стабилизационного механизма (ЕСМ). Если Еврокомиссия и ЕЦБ сочтут, что ситуация требует решительных действий, то решения ЕСМ будут приниматься большинством голосов в 85%. И единственной страной, которая имеет более 15% голосов, является …. правильно … Германия!

Единственные, кому в этом дурдоме везет в относительном смысле, так это бельгийцы. Евросаммиты уже должны были стать вполне ощутимым экономическим стимулом для экономики Бельгии. И судя по всему, чем дальше в лес, тем больше дров их будет.

Всем понятно, где находится базука для текущих проблем еврозоны. Но вместо этого евробюрократы продолжают тратить время на поиски петард. Впрочем, СМ все еще уверено, что когда болевой порог будет достигнут, то инстинкт выживания отодвинет любую идеологию в сторону, какой бы немецкой она не была. И по тому, как развиваются события, очень вероятно, что этот порог будет достигнут в ближайшие месяц или два.

А пока - пристегните ремни. Потому что трясти будет сильно.

Успеть бы только сберечь от Европы то, что пока еще можно. Ведь европейская мечта потеряна уже надолго, если не навсегда.

Занимательно, что в день евросаммита Хорватия подписала приговор договор о собственном вступлении в Евросоюз. И коллега-хорват рассказал свежий хорватский анекдот на эту тему. Прибегает хорват на вечеринку “с размахом” и видит, что все съедено, все выпито, посуда разбита, и гости расходятся. Машет хорват рукой и говорит: “ну хотя бы на вечеринку успел!”

GGB 4.3 03/12


5 декабря 2011 г.

Это спекуляция – для сильных духом. Сначала просто факты.

Эталонная облигация (какое ужасное название; на финансовом языке называется “benchmark issue”; на человеческом языке это означает приемлемую ликвидность) правительства Греции объемом 14.435 млрд евро со сроком погашения 20 марта 2012 года, т.е. три с половиной месяца до погашения. Минимальный объем 1000 евро, что является доступным для простых людей. Облигация зарегистрирована в Греции (индекс GR у ISIN), т.е. подчиняется греческим законам:

2011-12-05_Greece_DES

Текущая цена около 41% и находится у своих минимумов:

2011-12-05_Greece_GP

Потребности Греции в рефинансировании долга составляют 7 млрд в декабре, 4.4 млрд в январе, 2.5 млрд в феврале и 17.4 млрд в марте:

2011-12-05_Greece_DDIS

Исключая краткосрочные облигации, на которые все-таки покупаются инвесторы, потребности Греции в рефинансировании долга составляют 3 млрд в декабре, 315 млн в январе, 178 млн в феврале и 16 млрд в марте:

2011-12-05_Greece_DDIS2

А теперь мотивация.

В экономическом анализе нет необходимости. Для еврозоны и в условиях навязываемой экономической политики Греция – банкрот. Она бы уже давно была бы банкротом, если бы не политические “подтяжки”. Поэтому – это спекуляция для любителей политических горок.

Если Греция погасит эту облигацию по номиналу, то она принесет почти 120% прибыли за 3.5 месяца, что соответствует доходности в районе 600-650%.

Текущая цена в 41% хуже навязываемой стрижки для Греции в 50%. Очевидно, цена предполагает некую вероятность выхода Греции из евро и потому учитывает возможный валютный риск. Мгновенная девальвация более чем в два раза вполне соответствует историческим прецедентам. Например, в Аргентине в 2001 песо упал в 2.5 раза.

Если Греция из еврозоны не выйдет, но 50% стрижка будет принята, то прибыль составит приблизительно 20% (разница между 50 и 41) плюс купон, который равен 4.3% от номинала или около 10% от текущей цены.

Итак, риски однозначно присутствуют и в первую очередь потенциальные валютные, но и прибыль заманчива.

Теперь про политическую сцену.

Мое мнение относительно 50-й стрижки однозначно – это крупнейшая ошибка, которую евробюкраты могут совершить, а ЕЦБ одобрить. Этот вопрос я затрагивал ранее. Пока стрижка находится все еще в планах, но до мозгов политиков последствия этого шага, похоже, уже начали доходить. Например, следующее заявление министра финансов Австрии в пятницу смаковалось сегодня в интернете:

Вера в государственные облигации через требование участия частного сектора в списании долгов была настолько основательно подорвана, что стоит задуматься о том, почему кто-нибудь в принципе все еще покупает государственные облигации. (Trust in government treasuries was so thoroughly destroyed by involving private sector investors in the debt relief that you have to wonder why anyone still buys government bonds at all)

Еще бы. И “провальный” аукцион в Германии на прошлой неделе по 10-летним облигациям по 1.98% заставил немецкие некоторые мозги крутиться быстрее. Пусть даже и по неверным причинам.

И понятно, что после списания долгов Греции, у дверей ЕЦБ тут же выстроится очередь из желающих списать еще пару долгов. И дело совсем не в желаниях просящих. Рынок за них все сделает.

При условии массированного списания долгов “плохих” стран вся банковская система Европы – категорически не жилец, что означает рекапитализацию с соответствующими политическими последствиями. Но это, скорее всего, займет больше, чем 3.5 месяца, и поэтому такой сценарий для данной спекуляции можно игнорировать.

Однако, этот сценарий допускает серьезную вероятность полного распада еврозоны (зачем тогда она нужна?), что заставляет немецкие некоторые мозги крутиться быстрее уже сейчас. Поэтому либо все “кандидаты” будут иметь одинаковые условия “жизни”, либо после Греции любой кандидат сразу получает “на дверь”. Но учитывая, что ЕЦБ уже скупил достаточно облигаций Италии и так далее, то в новых кандидатах отбоя не будет, и убытки немцам кому-то нести все равно придется. Контролируемый дефолт, который снится немцем, является дурной фантазией, потому что тогда Германия быстро останется в одиночестве. И лучше сразу немецкая марка. Хладнокровно и собственноручно похоронить евроинтеграцию у немцев не хватит духа даже особенно после двух мировых войн.

В ожидании саммита 9-го декабря Меркози продолжают танцевать танго, выторговывая себе условия. Руководство ЕЦБ уже вполне прямолинейно заявило, что готово поддержать рынок гособлигаций, если только страны еврозоны ускорят фискальную интеграцию. А учитывая, что межбанковский рынок еврозоны, который напрямую зависит от гособлигаций, начинает гореть сизым пламенем, то ЕЦБ в решениях саммита имеет вполне корыстный интерес.

Итого, самым разумным :) политическим сценарием является форсированная фискальная интеграция в той или иной форме, что, несмотря на все истерики гипер-инфляционистов немцев в краткосрочном периоде развяжет ЕЦБ руки (а мы-то думали, что ЕЦБ – это независимая структура, которая не слушает политиков), который, возможно, просто установит потолок доходности по любым гособлигациям еврозоны. Плюс все “плохие” страны получат рефинансирование, через МВФ или еще как, по фиксированной ставке.

Учитывая скорость развития ситуации в еврозоне, думать действовать евробюрократам придется очень быстро. И то, что пока ничего непоправимого еще не было совершено, говорит в их пользу. У евробюрократов еще есть шанс решить насущные проблемы.

Это не означает, что экономические проблемы еврозоны будут решены, экономическая ситуация и так всем известна. Совсем наоборот, учитывая степень распространения экономического садомазохизма в Европе. Но до марта 2012 года политического запала должно хватить.

Плюс ЕЦБ-лояльные правительства в Греции и Италии будут играть на руку. Плюс надвигающиеся выборы во Франции сделают Саркози более сговорчивым. Плюс давление “мировой общественности” в страхе повторения осени 2008 года окажут свое влияние. Плюс стремление евробюрократии выжить.

Минус форсированная революция в Греции и ко. Хотя в ближайшие три месяца это представляется маловероятным. Если до сих пор дотянули, то протянут и еще три месяца.

Минус клинический дебилизм евробюроктратов. Однозначный риск, но иначе эта облигация не торговалась бы около 41.

 

зы. Данная спекуляция идет под категорией “завтра”, т.е. она пока еще вынашивается. Любые мнения, и особенно “против”, категорически приветствуются. И напоминаю, что это не для слабых духом.

Чем дальше в лес


4 декабря 2011 г.

Иной раз, размышляя о событиях в еврозоне, просто диву даешься тому, насколько убогим является институциональный дизайн ее финансовой системы. С другой стороны, возможно, еврозона – это суперамбициозный эксперимент, незнающий аналогов в истории цивилизации, а убогой является интеллектуальная верхушка ЕЦБ плюс Меркози. Обвинять плохие страны можно до бесконечности, но с огнем играют не они. И чем дальше в лес, тем больше дров. Или тем третий лишний. Или, как говорят американо-саксонцы, “это банки, дурак”! Потому что если ЕЦБ не предпримет меры, то его суперглавная ответственность в этом бардаке – платежная система – может просто остановиться. И тогда поздно будет пить боржоми.

В современном мире в любой суверенной финансовой системе коммерческие банки воплощают собой платежную систему экономики. Хорошо это или плохо, но это реальность. Фактически, именно по этой причине и были созданы центральные банки. Они выполняют для коммерческих банков функцию кредитора в последней инстанции, которая необходима банковской/платежной системе для успешного проведения клиентских платежей. И еврозона – не исключение.

Еврозона состоит из 17-ти стран. Но каждая из этих стран пришла в еврозону со своим багажом и имеет собственную национальную платежную систему. Но поскольку еврозона – это одно целое, то национальные платежные системы стран еврозоны объединены в общую платежную систему. И в этой системе главную роль вновь играют национальные центральные банки.

Каждый национальный центральный банк еврозоны имеет взаимный счет с 16-тью другими центральными банками еврозоны. Эти счета служат для проведения банковских расчетов между любыми двумя странами еврозоны. Причем операции по этим счетам не имеют ограничений по сумме и не требуют залога.

В конце любого платежного дня позиции отдельных национальных центральных банков еврозоны суммируются, и итоговая сумма затем выставляется в виде счета ЕЦБ. В итоге, у каждого национального центрального банка остается лишь одна позиция против ЕЦБ, а 16 платежных счетов обнуляются. Таким образом, ЕЦБ является центральным контрагентом, следящим за платежными позициями центральных банков индивидуальных стран еврозоны по отношению ко всей остальной еврозоне.

Например, в случае коммерческого платежа из Греции в Германию Национальный банк Греции “уходит” в овердрафт в Бундесбанке на сумму платежа. Иными словами Бундесбанк кредитует Национальный банк Греции, который просит Бундесбанк перевести эти деньги на счет немецкого коммерческого банка. Но по итогам дня все выглядит так, как если бы Бундесбанк прокредитовал ЕЦБ, который перевел деньги немецкому коммерческому банку на сумму платежа из Греции. А Национальный банк Греции взял в кредит у ЕЦБ и переодолжил греческому коммерческому банку сумму платежа в Германию.

Если банковская система является жизнеспособной, то немецкий банк, видя избыток резервов на своем счете в Бундесбанке, пытается их одолжить на межбанковском рынке. Но если банковская система нежизнеспособна, то немецкий банк будет свой избыток просто держать на депозите в Бундесбанке. И по мере поступления новых платежей из Греции, этот депозиты немецкой банковской системы в Бундесбанке будут расти.

В марте этого года в своем ежемесячном отчете Бундесбанк опубликовал интересную вставку (см. стр. 34-35):

В конце 2010 года, сумма требований Бундесбанка TARGET2 была равна 325.5 млрд евро и полностью совпадала с суммой требований ЕЦБ (At the end of 2010, the Bundesbank’s claims under TARGET2 stood at €325½ billion, all of which are claims on the ECB.)

И далее:

Резкий рост требований Бундесбанка TARGET2 с начала 2007 года произошел на фоне рост напреженности на денежном рынке и в банковском секторе внутри еврозоны. (The sharp rise in the Bundesbank’s TARGET2 balance since 2007 is essentially due to the tension on the money market and problems in the banking sector within the euro area.)

И привел следующий график динамики роста:

image

В качестве причины роста Бундесбанк говорит:

Все изменилось с финансовым кризисом. В то время как деньги продолжали поступать в немецкие банки из-за рубежа в связи с клиентскими платежами и собственными операциями банков, после кризиса банки не хотели, а в некоторых случаях не могли одалживать эти деньги иностранным институтам на межбанковским рынке. (This all changed with the financial crisis. While funds tended to continue to flow into German banks from abroad due to non-bank payments and their own operations, after the onset of the crisis they were less willing, and in some cases unable, to lend these funds to foreign institutions on the interbank market)

И в рамках еврозоны это “не хотели” и “не могли” привело к следующему распределению финансовых ресурсов внутри еврозоны на конец 2010 года:

image Бундесбанк смотрит на эту проблему со своей колокольни и с колокольни немецкой банковской системы. Но с колокольни Греции или Ирландии проблема выглядит совсем иначе. А в 2011 году в список проблем можно записать уже и Италию, которая, судя по графику выше, пока в 2010 году не было проблемой. Динамика обязательств Банка Италии евросистеме выглядит следующим образом (стр. 15, колонка Intra-Eurosystem liabilities): июнь – 1.7 млрд, июль – 18.8 млрд, сентябрь – 59.7 млрд, октябрь – 105.1 млрд.

Проблема чужих колоколен состоит в том, что хотя национальные центральные банки в своих операциях не ограничены суммами и не требуют залога, коммерческим банкам для операций с центральным банком необходим залог. Этот залог называется буфером ликвидности, который совсем не резиновый. И когда если этот буфер закончится, то ЕЦБ уже может быть поздно пить боржоми. И если судить по заголовкам в прессе, то итальянские банки уже испытывают проблемы со свободным залогом. Например, 16-ноября - UniCredit стремится к расширению правил залога для ЕЦБ или 3-го декабря - Руководство Intesa говорит, что ЕЦБ должен ослабить требования к залогу. Список можно продолжать.

 

Вывод

Можно долго обвинять правительства “плохих” стран еврозоны. При достаточном уровне мозгополоскания население этих стран также долго будет мириться с сокращением зарплат и ростом безработицы. Но когда начнут закрываться банки, то все может прекратиться до того, как Меркози успеют слететься на очередную вечеринку с большим количеством французского вина и немецких колбасок и дифирамбами перед объективами телекамер.

Стабильность финансовой системы – это прямая задача и ответственность центрального банка. Сама мысль о том, что с этой стабильностью можно играть, является кощунством. ЕЦБ либо бесконечно туп, либо бесконечно самоуверен. Потому что чем дальше в лес …

Либо надо было разделять банковскую и платежную системы. Но такая институциональная архитектура идет в разрез с понятиями современной экономической теории.