Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Отрицательные процентные ставки


13 января 2013 г.

Мотивируя решение относительно базовой процентной ставки, Президент ЕЦБ Драги в очередной раз отметил отсутствии кредитной экспансии в еврозоне:

2013-01-11_Loans

За четыре года, несмотря на все инфляционные переживания и вполне активный рост номинальных цен, номинальный объем банковского кредитования не изменился. В реальном выражении банковское кредитование сократилось на агрегированную за четыре года инфляцию.

Но если нет роста кредитования, то центральный банк фактически остается без работы. Что вынуждает его обращаться к разным нетрадиционным методам.

Впрочем, ЕЦБ в ближайшем будущем будет очень занят, несмотря на состояние кредитной активности в частном секторе. При условии сохранения еврозоны.

В вопросе сохранения еврозоны, по крайней мере со стороны ЕЦБ, г-н Драги подвел жирную черту прошлым летом, объявив о своих намерениях “финансировать” правительства. Если на то будет воля господня этих правительств. Спекулировать против евро стало опасным.

Воля волей, но что же делать с частным сектором и кредитованием? Ведь ортодоксальность ЕЦБ и финансовая архитектура еврозоны не позволяют ЕЦБ просто так заниматься скупкой государственных облигаций или управлять кривой доходности. Хотя бы потому, что в еврозоне государств и кривых доходностей почти два десятка.

Разговоры про отрицательные процентные ставки начались пару лет назад. До недавнего времени отрицательные ставки казались скорее интеллектуальным курьезом, чем реальностью, несмотря на то, что некоторые вполне развитые страны даже сделали их реальностью. Например, Дания.

Однако, еврозона – это не Дания. (О, это напомнило старый анекдот про еврозону, что Португалия – это не Греция, Испания – не Португалия, Ирландия – не Испания и так далее). Негативные процентные ставки в еврозоне – это уже серьезно.

Во время декабрьской пресс-конференции г-н Драги на вопрос о негативных процентных ставках заметил, что обсуждение оных во время заседания имело место быть, но было принято решение ставки не менять.

Реакция финансовых рынков была однозначной – негативные процентные ставки уже в январе. И если судить по итогам торгов на следующий после пресс-конференции день, то до конца года. Впрочем, с тех пор экономическая ситуация “изменилась”, прошло январское заседание ЕЦБ, и кривая доходности вернулась к положительному состоянию:

2013-01-11_OIS

Но все было серьезно, страшно и очень интересно.

Можно определить два состояния с отрицательными процентными ставками:

  1. отрицательная процентная ставка по избыточным резервам, но положительная базовая ставка
  2. отрицательная базовая процентная ставка

В случае отрицательной ставки по избыточным резервам и положительной базовой ставки важно помнить, что банковские резервы являются обязательством центрального банка, и только центральный банк может их создавать. Коммерческие банки могут предъявлять повышенный спрос на обязательства центрального банка, но им все равно нужен центральный банк, чтобы удовлетворить этот спрос. Поэтому центральный банк в принципе контролирует как объем обязательных минимальных резервов, так и объем избыточных резервов.

Финансовая архитектура еврозоны отличается от всего остального развитого мира тем, что коммерческие банки напрямую одалживают резервы у ЕЦБ. Например, в ходе двух операций LTRO коммерческие банки одолжили у ЕЦБ 1 трлн евро на 3 года по текущей ставке 0.75% годовых. Соответственно на данный момент в евросистеме находится приблизительно 1 трлн избыточных резервов.

ЕЦБ, как и другие центральные банки, может также насильно накачивать банковскую систему резервами. До программ LTRO он этим и занимался, покупая разные облигации на вторичном рынке. Но во время реструктуризации греческого долга это привело к определенным проблемам политического плана, и ЕЦБ приостановил эту практику.

В любом случае, банковские резервы центрального банка всегда являются кредитом в пользу банковской системы независимо от того, хочет она этого или нет. А по кредитам надо платить.

Отрицательная процентная ставка по избыточным резервам, например -0.25%, означает рост процентной нагрузки на банковскую систему в пользу центрального банка. Для банковской системы еврозоны это означало бы приблизительно 2.5 млрд евро в год дополнительных процентных расходов (1 трлн * 0.25%). И те расходы, которые коммерческие банки не смогут оптимизировать, они вынуждены будут переложить на клиентов. Таким образом, введение отрицательной процентной ставки по избыточным резервам фактически означает ужесточение монетарной политики для реальной экономики.

Дополнительной особенность еврозоны является распределение резервов в евросистеме. Банки, являющиеся заемщиками резервов у ЕЦБ, и банки, являющиеся держателями избыточных резервов, находятся, в общем случае, в разных странах. Испанские и итальянские банки взяли кредиты у ЕЦБ, которые они перевели на счета немецких банков в ЕЦБ. В итоге, испанские банки платят ЕЦБ 0.75% в год по кредитам, и немецкие банки платят ЕЦБ 0.25% по депозитам. (Случай, когда кредит и депозит находится в одном и том же банке, является тривиальным и не рассматривается).

Что будут немецкие коммерческие банки делать, если Бундесбанк начнет с них требовать 0.25% годовых по избыточным резервам? Ведь отрицательная процентная ставка фактически является дополнительным налогом на немецкую банковскую систему. Но налогом, который они могут относительно легко и абсолютно законно пытаться оптимизировать.

Если немецкие банки будут довольны риском, они могут одолжить свои избыточные резервы, например, испанским банкам или купить испанские гособлигации. Подобные действия приведут к исправлению дисбалансов платежной системы еврозоны (TARGET2), и тогда уже испанским банкам придется решать, что делать с дополнительными резервами, а именно вернуть кредиты ЕЦБ или нет. Если они вернут кредиты, то испанские банки будут платить меньше ЕЦБ, немецкие банки будут платить меньше ЕЦБ, и дисбалансы платежной системы уменьшатся – ситуация, в которой выигрывают все, и поэтому все должны быть довольны.

Однако, если немецкие банки посчитают риск подобных транзакций слишком высоким, они будут индивидуально пытаться избавиться от избыточных резервов, занимаясь арбитражем между депозитами в Бундесбанке и другими активами с низким риском. Например гособлигациями правительства Германии. Поскольку системно немецкие банки не могут таким образом избавиться от избыточных резервов, их коллективные действия приведут к том, что кривые доходности “других” активов будут уверенно вытеснены в негативную территорию. И это будет сценарием, в котором все окажутся недовольными.

Насколько жадными являются немецкие банки? Хороший вопрос. Но я не думаю, что –0.25% будет достаточным стимулом, чтобы кардинально решить проблему. Иначе проблем в платежной системе еврозоны существующего масштаба не было бы.

В итоге, введение ЕЦБ отрицательной процентной ставки по избыточным резервов может “сыграть” в любую сторону с противоположными результатами и неопределенными вероятностями. Важно помнить, что негативная ставка по избыточным резервам лишь выбирает коммерческие банки “хороших” стран еврозоны в качестве “козлов отпущения” и не решает настоящих причин дисбалансов в еврозоне. Поэтому даже положительный результат будет вызывать множество вопросов касательно собственной устойчивости и долгосрочности. Большой риск для ультра-консервативного центрального банка.

Что же относительно отрицательной базовой процентной ставки?

В случае отрицательной базовой ставки центральный банк будет фактически платить коммерческим банкам за то, чтобы они взяли у него кредит. На кредитные деньги банки будут покупать ликвидные активы, под залог которых которых возьмут еще один кредит в ЕЦБ, на который купят еще ликвидных активов и т.д. Банальный арбитраж приведет к тому, что краткосрочная доходность всех ликвидных активов будет отрицательной.

Но здесь есть две большие проблемы.

С одной стороны, ЕЦБ, выплачивающий банкам по их кредитам, будет нести убытки, что приведет к потерям его капитала. С точки зрения большой макрокартины экономические последствия негативного капитала центрального банка будут, скорее всего, малозначительными. Но это безусловно станет большой политической проблемой в еврозоне (и куда больше, чем в США). Один этот факт снижает вероятность негативных базовых ставок до практически полного нуля.

Но с другой стороны, отрицательная базовая ставка означает, что кредитный риск любых финансовых активов в экономике должен будет субсидироваться в огромных масштабах (впрочем, 18 трлн кредитов и –0.25% означает около 50 млрд евро в год, что для всей еврозоны не так уж и много). И поскольку, при наличии альтернативы в виде наличных,  заставить частные банки субсидировать кредитный риск заемщиков невозможно, то несмотря на огромный спрос на кредиты с отрицательными ставкам, банки просто прекратят кредитование.

Кроме того, при наличии альтернативы в виде наличных банки также не смогут перенести отрицательные процентные ставки на депозиты. Это вызовет массовый отток депозитов и масштабному финансированию коммерческих банков со стороны центрального банка. Впрочем, коммерческие банки и так имеют все причины одолжить у центрального банка как можно больше. (В целом я игнорирую различные инновационные решения, ограничивающие использование наличных денег в экономике. Тем не менее это, безусловно, не исключает возможного подвоха).

Со своей стороны частный сектор с огромным количеством наличных денег на руках будет рационально пытаться от них избавиться. Это выразится в форсированном погашении фиксированных банковских кредитов, у кого они есть, или в массовой скупке реальных активов, что легко может привести к различного рода пузырям.

Единственные активы, которые останутся у банков, будут кредитами, которые привязаны к какому-нибудь краткосрочному индексу и которые автоматически получат процентную субсидию в виде негативных процентных ставок. В последнее время подобные структуры были очень распространены, например, в ипотечном кредитовании, и далеко не все банки в условиях договоров “застраховались” от негативных процентных ставок.

В итоге, отрицательная базовая процентная ставки эквивалентна резкому ужесточению монетарной политики и приведет к одновременному росту цен на реальные активы. Это окажет крайне негативное и дестабилизирующее влияние на устоявшуюся экономическую деятельность по мере того как экономические агенты будут адаптироваться к новым финансовым реалиям.

Отрицательная базовая ставка также означает медленную смерть для частной банковской системы или ее неотвратимую национализацию. Кому-то подобный результат, возможно, покажется положительным, но он все равно означает кардинальное изменение экономической структуры, что не может пройти бесследно.

Безусловно, масштабы финансового армагеддона зависят от того, насколько негативной будет базовая процентная ставка. Умеренно негативные процентные ставки банки смогут в некотором объеме переложить на клиентов, и поэтому для реальной экономики умеренная негативность будет означать лишь ужесточение процентной политики. И центральный банк, наигравшись вдоволь с небольшим огнем, рано или поздно может отступить.

Это не означает, что отрицательные номинальные процентные ставки являются однозначным злом и поэтому невозможны. Негативные номинальные процентные ставки невозможны лишь в существующей финансовой системе, в которой коммерческие банки и банковское кредитование частного сектора играют основополагающую экономическую роль. В реальности же нет никаких объективных причин, по которым процентные ставки обязаны быть положительными. Но это уже совсем иная история.

20 комментариев:

  1. Мне кажется, что у Вас тут есть логический разрыв. И содержится он в абзаце про субсидирование кредитного риска. Понятно, что отрицательные ставки, при условии неограниченного кредитования со стороны ЦБ, приведут к полному вытеснению срочных депозитов. Но вот для кредитов это субсидирование будет выполнять ЦБ (этой самой отрицательной ставкой). Банки даже смогут позволить себе выдавать кредиты по ставке, близкой к уровню инфляции, поскольку у них будет резерв в виде отрицательной ставки ЦБ.

    Совершенно не понятно, почему отрицательные ставки приведут к ужесточению монетарной политики, а не наоборот, к её радикальному ослаблению.

    ОтветитьУдалить
    Ответы
    1. softwizard, даже если банки займут деньги у центрального банка по негативной ставке, зачем им отдавать их заемщикам по негативной ставке да еще и с кредитным риском? Берете кредит в ЦБ под негативную ставку и обналичиваете его. Весь "навар" ваш и не надо его ни с кем делить. Для банков масштабы этих операций ограничены лишь размерами их хранилищ. А если хранилищ не хватит, то можно новые построить. У хранилищ ведь нет кредитного риска :)

      Удалить
    2. Не понятно. Вы игнорируете сразу несколько обстоятельств.
      1) не обязательно выдавать кредиты по негативной ставке. Если ставка ЦБ -0,25%, то вполне можно выдать клиентам кредит, например, по 3,75%, если при ставке 0% его выдавали по 4%.
      2) Кэш - это обязательства правительства, принять его в уплату налогов. У него есть политические риски. Плюс он подвержен инфляции, которая в данном случае не компенсируется процентным доходом. Я уж не говорю о том, что за хранилища надо платить - это аналог операционных расходов по обслуживанию выданного кредита. А ещё у хранилищ есть операционные риски (например, ограбления или пожара), которые заменяют кредитные риски клиента.

      Что скажете не это? ;)

      Удалить
    3. 1. :) С точки зрение большой вселенной я с вами согласен. Если мы, государство или общество, что-то даем бесплатно банкам, то они, как честные граждане, должны вернуть нам это назад. К сожалению, этот мир далек от нашего идеала. И если мы что-то дадим бесплатно банкам (да и не только банкам), большинство оставит это себе. Другими словами, я не вижу законов рыночной конкуренции, которые заставят банки делиться с заемщиками бесплатной халявой в виде негативных процентных ставок центрального банка.

      2. Хранилища у банков есть уже сейчас. И расходы на их обслуживание очень хорошо масштабируются. Например, хранилища можно заполнить более крупными купюрами - прибыль увеличится, а риски те же. Аргумент с инфляцией, к сожалению, неуместен, потому что банки живут в номинальном бизнесе.

      Удалить
    4. Я правильно понял, что с точки зрения коммерческого банка, базовая ставка -0,25% очень сильно отличается от 0% тем, что банк будет иметь резон забрать себе эти безрисковые 0,25% обкешив всю сумму, вместо того, чтоб кому-то выдать под бОльшую ставку, неся кредитный риск?

      Удалить
    5. uxotrade, я, пожалуй, слишком много обсуждал технические детали и слишком мало экономический смысл негативных процентных ставок. Чтобы не писать длинный комментарий, а попробую еще один пост.

      Удалить
    6. 1) Я озвучил только один сценарий, предполагающий высокую конкуренцию и отсутствие картельного сговора. Конечно, есть ещё вариант "банки заберут дополнительную прибыль себе в карман", в этом случае просто банки станут ещё богаче, ценой уменьшения капитала ЦБ. Всё равно тут нет и близко того апокалиптического сценария, который Вы нарисовали.
      2) Зачем заполнять хранилища купюрами, иметь все связанные с этим риски и затраты, если можно просто взять кредит в ЦБ и НЕ обналичивать его? Точно так же будешь получать свои 0,25% годовых, только без рисков и затрат. Покажите мне хотя бы одного владельца банка, который согласится на процентный доход в размере 0,25% годовых ...

      Давайте ещё один пост про экономический смысл, иначе стойкое ощущение, что из книжки выдрали три страницы сложных математических формул и заменили их словом "очевидно". :)

      Удалить
  2. Коллеги, вы в ваших рассуждениях о халяве для банков упускаете из виду, что автор подразумевает при отрицательных базовых процентных ставках еще более отрицательные процентные ставки по избыточным резервам, что превращает эти халявные кредиты в аналог "горячей картошки" (для банковской системы в целом) с единственным возможным решением - выходом в наличные.

    ОтветитьУдалить
    Ответы
    1. Я думал об этом. Такая ситуация с очевидностью приведёт к следующему - избыточные резервы всегда будут равны 0, так будут мгновенно (насколько это возможно) обналичиваться. Как результат, подобный вариант ставок приведёт к созданию нового рынка - рынка программного обеспечения для планирования избыточной резервной позиции (как сейчас есть ПО для планирования открытой валютной позиции), т.е. будет определённый стимулирующий эффект для этого сектора экономики :)

      Я уж не говорю о том, что ещё никто не запрещал банкам выдавать кредиты наличными ...

      Удалить
  3. А если допустить что это случиться в чуть отдаленном будующем, где налички уже не будет существовать..?

    ОтветитьУдалить
    Ответы
    1. Всегда будут существовать "альтернативы" в виде реальных активов, что приведет к пузырям и общей волатильности.

      Я собираюсь сдержать обещание и сделать еще одну попытку. Но чуть позже.

      Удалить
  4. Спасибо, что вернулись к написанию длинных постов :)

    ОтветитьУдалить
  5. Итак, прошел ровно год. Неужели это - все? :(

    ОтветитьУдалить
    Ответы
    1. Пожалуй, да. В любом случае в планах на этот год ничего нет.

      Удалить
    2. Ух.., главное живы-здоровы :)
      Искренне жаль, Ваш блог для меня всегда был самым интересным.
      Ну и тема "потоков капитала", неоднократно обещанная, так и повисла :(

      Удалить
  6. Жаль. Тем не менее, спасибо за точку зрения на мировые и национальные финансовые вопросы, которая позволяет отделять здравые высказывания от пустопорожних заклинаний.

    ОтветитьУдалить
  7. Эх, мне не хватает ваших постов. Стиль замечательный + интересная информация.
    Я буду скучать, хех.

    ОтветитьУдалить
  8. Публика требует "продолжения банкета"! :)

    ОтветитьУдалить
  9. Если когда-нибудь вернетесь, хочу предложить тему, которую вы упомянули в комментариях к посту "Утка или кролик": технологическая безработица.
    Вы наверняка размышляли на эту тему, интересно было бы почитать ваши мысли.

    ОтветитьУдалить
  10. Политика отрицательных процентных ставок (ПОПС) выглядит, на первый взгляд, раем и для населения, и для бизнеса http://newspolitics.ru/politika-otricatelnyx-procentnyx-stavok.html

    ОтветитьУдалить