Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Речи, которые произносились


30 января 2012 г.

За последнюю неделю было произнесено много разных речей. Начиная от обращения Президента США Обамы к Конгрессу, продолжая изысками экономической и политической мудрости от великих мира сего из Давоса, и заканчивая очередными речами с очередного Евросаммита. Речи, речи, речи … бесконечный поток бессмысленных речей о том, какие мы, какие они, и как из них можно сделать нас.

Но в историю человечества были вписаны и другие речи. Например, такие:

Это наша обязанность сегодня заложить основы и сформулировать стратегию по сохранению устойчивого мира, а также установить американские стандарты уровня жизни превосходящие все, что было известно до сих пор. Мы не можем быть удовлетворены, независимо от того, каким высоким будет этот уровень, если часть нашего народа, будь это треть, пятая часть или же десятая, будет испытывать трудности с едой, одеждой, жильём или не будет чувствовать себя в безопасности.

Республика брала свое начало и выросла до текущей силы, основываясь на защите определённых неотъемлемых политических прав, включая право на свободу слова, свободу прессы, свободу вероисповедания, судебное правосудие и суд присяжных, а также свободу от преследования. Это были наши права на жизнь и свободу.

Однако, по мере того, как наша нация расширялась, а наша индустриальная экономика росла, эти политические права стали недостаточными, чтобы обеспечить нам равенство в достижении счастья.

Мы пришли к четкому пониманию того факта, что настоящая индивидуальная свобода не может существовать без экономической безопасности и независимости. «Люди в нужде — несвободные люди». Люди, которые испытывают голод и не имеют работы, служат материалом, на основе которого возникают диктатуры.

В наше время эти истины воспринимаются как самоочевидные. Мы приняли, так сказать, второй Закон о правах человека, который закладывает новую основы для безопасности и процветания всех людей независимо от их положения, расы или религиозных взглядов.

В эти права входят:

Право на полезную и оплачиваемую работу в промышленности, в магазинах, фермах или рудниках страны

Право на заработок, достаточный для пропитания, одежды и отдыха

Право каждого фермера вырастить и продать свои продукты по ценам, которые обеспечат ему и его семье достойную жизнь

Право каждого бизнесмена, мелкого и крупного, работать в атмосфере свободы от несправедливой конкуренции и монополий у себя дома и зарубежом

Право каждой семьи на достойный дом

Право на адекватное медицинское обеспечение, а также возможность добиться и сохранить хорошее здоровье

Право на адекватную защиту от экономического страха старости, болезни, несчастного случая и безработицы

Право на хорошее образование

Все эти права означают безопасность. И после того, как эта война будет выиграна, мы должны быть готовы двигаться дальше в реализации этих прав к новым целям человеческого счастья и благосостояния.

Полноправное место Америки в мире зависит во многом от того, насколько полно эти и другие права будут реализованы на практике для всех наших граждан.

Потому что, если мы не достигнем безопасности дома, мы не сможем достичь устойчивого мира во всем мире.

Эта выдержка из речи, которая была произнесена почти 70 лет назад, накануне окончания Второй мировой войны, тогдашним Президентом США Франклином Рузвельтом в его обращении в Конгрессу США.

Многие вещи были тогда самоочевидны. Но по непонятным причинам они уже не столь очевидны сегодня.

 

Вывод

Некоторые считают СМ безнадёжно испорченным либералом. Я так не думаю. Потому что мы все стали слишком ярыми консерваторами.

Но, как не так давно было здесь отмечено, каждое общество само выбирает себе мораль.

Венгерские страсти


22 января 2012 г.

Вот еще одно правительство готово пасть смертью храбрых. Правительство Виктора Орбана в Венгрии. И смертью храбрых в войне против финансового и банковского сектора.

Но сначала расставим точки над “и”. Виктор Орбан – это популист с национал-фашистскими наклонностями. Но он хотя был избран демократическим образом. В отличие от Лукаса Пападемоса или Марио Монти, назначенных на свои должности очень сомнительным образом.

А начиналось все в не так далеком 2009 году, когда на волне разворачивающегося в Венгрии финансово-валютного кризиса на очередных европейских выборах победу одержала партия Виктора Орбана. Это победа предвосхитила его второй восход в отечественной политике. И уже в 2010-ом году партия Орбана получает конституционное большинство на выборах в парламент страны. Сразу же взяв быка за рога, Орбан принимает закон о двойном гражданстве, чем вызывает предвоенную панику среди национал-экстремистов в соседней Словакии, имеющей значительное венгерское меньшинство. Затем, фактически в ответ на претензии Еврокомиссии по поводу фискальных параметров бюджета, Орбан национализирует пенсионную систему страны. А вызванное “требованиями” фискальной консолидации сокращение зарплат руководства Национального банка Венгрии вызвало истерику со стороны ЕЦБ, ангажировавшего в защиту “своих” всю машину евробюрократии. Следующим шагом правительства Орбана стала скандальная реденоминация по заниженному обменному курсу валютных жилищных ипотечных кредитов. Но не успели страсти по этому поводу улечься, как популярность начала приобретать новая идея по поводу реденоминации валютных муниципальных облигаций. Далее Орбан хочет изменить закон о Национальном банке Венгрии и ввести в Правление банка дополнительных Исполнительных директоров от имени Правительства. Здесь у ЕЦБ и ко уже просто речь отняло, и они снарядили “на переговоры” МВФ и ко. И пиком сюрреализма стал визит миссии МВФ “по поводу рефинансирования ранее выданных кредитов”, которая, прибыв в аэропорт Будапешта и получив заверения о том, что закон о Национальном банке все-таки будет изменен, развернулась и улетела назад. После этого стало понятно, что стандартной артиллерии не достаточно, и в ход пошли вакуумные бомбы. Виктора Орбана “вызывают” на ковер к Меркози с разъяснительной, после чего повторная попытка визита МВФ оказывается более успешной. Впрочем, о рефинансировании они все равно не договорились, т.к. МВФ умыл руки и переложил сложности европейской политики на плечи европейских политиков.

Новый закон о Национальном банке венгерский парламент все-таки утвердил большинством голосов в приблизительно 300 против то ли 4, то ли 5. Впрочем, какое дело чиновникам МВФ, ЕЦБ и Евросоюза до элементарных принципов демократии.

Однако, не все так анти-банковско-финансово в Венгрии. Например, Орбан повысил НДС до самого высокого уровня в Европе – 27%. Это лишь говорит о том, как мало экономической мысли и стратегии стоит за всем тем, чем г-н Орбан занимается. Впрочем, он далеко не единственный, кто считает, что смысл экономической деятельности сводится не потреблению, а к экспорту, т.е. удовлетворению в условиях ограниченных ресурсов неограниченных потребностей людей, но только с другой стороны национальной границы. Да, СМ согласно с тем, что смысл экономической деятельности не должен зацикливаться на потреблении. Но экспортная политика всего лишь перекладывает “бремя” потребления на иностранцев.

Возможно, что выше не все причинно-следственные связи были изложены верно. Но СМ не занимается политикой, а события восстанавливало по памяти. К тому же самим ходом событий СМ интересовалось в полглаза. Но речь пойдет не о политической составляющей событий, а об экономической. А вот эта тема СМ интересует самым непосредственным образом.

В частности СМ очень интересны отношения между Правительством Венгрии и Национальным банком в свете так называемого валютного кризиса. Предыстория текущей “проблемы” является достаточно типичной для стран бывшего советского блока, которые часто в своем слепом стремлении избавиться от гнетущего прошлого административной экономики без оглядки скушали идеологию абсолютного экономического либерализма. И проблемы несварения уже стали очевидны во многих странах.

Начиналась наша история в те времена, когда членство в (будущей) еврозоне теоретически должно было вести всех участвующих к экономической нирване. Если смотреть более прагматично, то еврозона представляла собой интересный политический проект для правительства и перспективный бизнес-проект для руководства центрального банка. (Кстати, совсем недавно СМ где-то читало очередное “мнение” очередного центрального банкира о том, что вопрос членства в еврозоне – это не вопрос “если”, а вопрос “когда”. Вполне возможно, что это мнение исходило из Национального банка Венгрии. Впрочем, центральным банкирам, конечно же, хочется летать бизнес-классом во Франкфурт и “независимо” пить там дорогое французское вино.)

Таким образом, в странах Восточной Европы считалось правилом хорошего тона в экономической политике каким-нибудь образом привязать обменный курс национальной валюты к евро. Или немецкой марке - будущему евро. Не одна диссертация была написана и многие новые термины были придуманы экономистами для описания деталей привязки (как будто бы они имели большое значения по своей сути), но в большинстве случаев применялся режим управляемого плавания обменного курса (managed float).

В практическом смысле управление плаванием осуществляется через два различных канала, которые принципиально ведут к одному и тому же результату.

Первый способ состоит в управлении объемом доступных банковских резервов через регулирование минимальных резервных требований к банковской системе. Например, при росте давления на обменный курс центральный банк повышает минимальные резервные требования. Вызванный этим отток ликвидности сокращает возможный спрос на иностранную валюту. Затем, когда давление на обменный курс падает, центральный банк ослабляет требования к банковским резервам.

Подобными действиями, но с немного обратной логикой занимается Народный банк Китая, который славится самыми высокими минимальными резервными требованиями в мире (за 20%). Поскольку объем рынка государственных облигаций правительства Китая невелик и не может удовлетворить потребности центрального банка, а речь идет об объемах порядка 40% ВВП, т.е. в три-четыре раза больше того, что достигла ФРС в США, то Народный банк Китая стерилизует избыточную ликвидность своих валютных интервенций через изменения минимальных резервных требований. Купили в свои золото-валютные запасы очередной триллион долларов США? Тогда надо повысить минимальные резервные требования, чтобы связать соответствующую сумму юаней.

Побочным, но важным эффектом изменения требований к минимальным резервам является влияние на процентные ставки межбанковского рынка. В первом примере ставки межбанковского рынка изменяются, потому что центральный банк меняет резервные требования при фиксированном объеме резервов. Рост процентных ставок изменяет стоимость национальной валюты, что влияет на ее обменный курс. А во втором случае, хотя объем резервов и изменяется, процентные ставки не изменяются, потому что избыточный объем резервов трансформируется в пассивные минимальные резервы.

Но в обоих случаях изменение требований к минимальным резервам ведет к одному и тому же результату - изменению процентных ставок по кредитам, депозитам или тем и другим вместе. Хотя обычно это кредиты или в бОльшей степени кредиты.

Причина состоит в том, что минимальные резервы обычно не только не приносят банкам доход, но и ведут к прямым затратам в размере базовой ставки центрального банка (резервы – это кредит банкам со стороны центрального банка). Поэтому минимальные резервы являются своеобразным налогом на банковскую деятельность, который банки, естественно, стремятся переложить на своих клиентов. Для китайского случая это особенно важно, потому что позволяет регулировать кредитную активность без прямого изменения процентных ставок и, соответственно, без привлечения ненужного спекулятивного внимания к обменному курсу.

Вторым способом управляемого плавания курса валюты является прямое изменение базовых ставок центрального банка. Их рост повышает спекулятивную привлекательность национальной валюты, что ведет к притоку иностранной валюты и снижению давления на обменный курс.

Второй способ и был венгерский случай до 2009 года. В 2009 году Национальный банк Венгрии официально отказался от управляемого плавания и официально перешел к полному плаванию.

На графике ниже показана история процентных ставок Национального банка Венгрии за последние 10 лет. Очевидно, что резкие всплески в районе 2004 и 2009 годов не были вызваны вдруг непонятно откуда взявшимися экономическими бумами:

image

Параллельно фиксации курсов и в соответствии с доктриной экономического либерализма все глобально занимались анти-регулированием. Впрочем, в случае Восточной Европы часто анти-регулировать было нечего. После разрушения до основания предыдущей системы новая еще толком не была выстроена, и поэтому анти-регулирование в основном сводилось к планированию свободного времени сотрудников центрального банка на разных конференциях с вливанием экономических стимулов в регионы Бордо и Шампань Франции.

И вдруг, приблизительно именно на этой почве, возникла идея валютного кредитования потребителей. Во-первых, процентные ставки в местной валюте были либо слишком высокими, чтобы потребители могли их переварить, либо слишком волатильными, чтобы банки могли переварить этот риск. Во-вторых, идея евро и видимая стабильность обменного курса вселяли уверенность в потребителя, что валютного риска нет. В-третьих, регуляторам было на все наплевать (этот рекламный ролик банка Raiffeisen в Венгрии абсолютно реален), потому что что бы там не происходило, это происходило по собственному желанию рынка, а значит верно по определению, потому что соответствует идеологии экономического либерализма. Ну, и в-четвертых, ЗВР резервы росли, что для центрального банка было главным аргументом в пользу верности собственной политики. Но этот пункт требует пояснений.

В условиях жесткого количественного контроля над межбанковской ликвидностью единственным способом для коммерческих банков получить ликвидность в местной валюте была продажа иностранной валюты центральному банку. Ликвидность в местной валюте коммерческим банкам была жизненно необходима для проведения клиентских расчетов, связанных с ростом кредитования и особенно валютного кредитования. Коммерческие банки привлекали из-за рубежа ресурсы в иностранной валюте, продавали эту валюту центральному банку, получали ликвидность для проведения расчетов, проводили расчеты, а затем центральный банк тем или иным образом изымал ликвидность с рынка, и все возвращалась на свои места. С одним лишь исключением.

В результате этих операций заемщики занимали короткую позицию по иностранной валюте (должны валюту), а центральный банк – длинную (имеет валюту). Иными словами, центральный банк занимался валютными спекуляциями против собственного населения. В этих условиях для населения эта спекуляция была классическим МММ, т.е. финансовой пирамидой. И все было замечательно до тех пор, пока приток новых “дураков” компенсировал отток старых, т.е. пока приток новых валютных кредитов превышал выплаты по старым.

Эта спекуляция совсем необязательно должна была бы стать проигрышной для населения. Например, в Чехии валютные убытки Национального банка были столь большими, что по итогам 2010 года он все еще имел отрицательный бухгалтерский капитал.

Но в Венгрии карта была разыграна иначе. Центральный банк выиграл, а население проиграло. И когда всем стало слишком очевидно, что население проигрывает в битве против собственного национального банка, в дело вступило правительство Орбана. Летом прошлого года оно предложило закон, в последствии одобренный парламентом, согласно которому валютные ипотечные кредиты могли были быть выплачены по курсу 180 форинтов за один швейцарский франк или 250 форинтов за один евро. Текущие рыночные курсы находятся в районе 260 форинтов за франк и 310 форинтов за евро. И сейчас в Венгрии муссируется подобная же идея относительно муниципальных валютных облигаций.

В целом, ситуация в Венгрии является вполне типичной для систем с фиксированным обменным курсом, и многие страны советского блока испытывали ее на себе и даже не раз. В подобных финансовых системах, когда центральный банк начинает чувствовать, что теряет контроль над обменным курсом, он резко увеличивает процентные ставки, повергая экономику и фискальную политику в финансовый хаос. Тем самым он фактически вынуждает правительство к национализации валютного риска через привлечение стабилизационных кредитов от МВФ (в Венгрии правительство было более хитрым и переложило часть валютного риска на иностранные банки, которые владеют подразделениями в Венгрии). Но если стабилизационные кредиты не помогают, то продолжающийся экономический хаос вынуждает центральный банк отказаться от фиксации обменного курса, провести девальвацию, что позволяет ему резко снизить процентные ставки и стабилизировать финансовую систему.

Однако, пикантность венгерской ситуации придает тот факт (который почему-то обычно не упоминается), что ЗВР Национального банка Венгрии превышают 40 млрд евро или почти 50% ВВП, что для Венгрии и ее текущих валютных потребностей более чем достаточно. Например, разговоры с МВФ идут о суммах вдвое меньших и на период в несколько лет. Очевидно, что для Национального банка Венгрии в этом мире нет ничего важнее его золото-валютных резервов. И поэтому, прикрываясь независимостью и с помощью западных интеллектуальных калек коллег, он вступает в открытую конфронтацию с правительством собственной страны.

Можно по разному относиться к г-ну Орбану и его политике, но когда он выступает с речью по поводу изменений в закон о Национальном банке и говорит, что никто не может указывать законно избранным представителям народа в том, какие законы принимать, с этим тяжело не согласиться.

Но венгерские страсти на этом не заканчиваются. В декабре правительство “проваливает” очередной аукцион по продаже облигаций, на котором доходности по годовым облигациям подскочили до почти 10%. Плюс многочисленные понижения рейтингов от всех кому не лень, и фактически вызов Орбана на ковер к Меркози, и его правительство начинает идти на попятную.

Однако, доходности гособлигаций вызывают удивление лишь у тех, кто не понимает принципы их ценообразования. В мире существует много разных особенностей финансовых систем, но как уже не раз обсуждалось на этих страницах, доходность гособлигаций в национальной валюте в общем случае жестко привязана к ожиданиям рынка относительно будущей процентной политики центрального банка. И если Национальный банк Венгрии дважды за декабрь повышает процентные ставки, то вполне разумно можно ожидать, что он на этом не остановится. И требовать более высокую доходность на аукционах гособлигаций. К правительству, чем бы оно ни занималось, все это не имеет никакого отношения.

Законодательные изменения, которые правительству Орбана надо было сделать, состоят из трех пунктов. Первое – утвердить неограниченный овердрафт на счете центрального правительства в национальном банке. Второе - отменить законодательную необходимость выпуска облигаций для покрытия дефицита бюджета. Третье - ввести налог на процентные доходы центрального банка по этому овердрафту и по любым иным финансовым обязательствам правительства по отношению к центральному банку в размере 100%.

Ведь центральный банк занимается монетарной политикой и нечего ему прикладываться к фискальным расходам. И уж если пьют вино, то пусть это будет Токаи.

 

Вывод

Не берите валютные кредиты.

 

зы. Если кому интересна ситуация в регионе, то Хорватия имеет все шансы стать следующей Венгрией. Во-первых, международная инвестиционная позиция Хорватии подобна венгерской, т.е. сильно негативна. Во-вторых, национальный банк занимается таким же управляемым плаванием обменного курса, но только с помощью требований к резервам. В-третьих, банковская система Италии находится под суровым стрессом ликвидности, и итальянские банки являются игроками номер 1 и 2 на хорватском рынке. В-четвертых, банковская система Австрии тоже находится под стрессом, а австрийские банки являются игроками номер 3 и 4. В-пятых, хорватская экономика сильно зависит от туризма, который сам по себе очень цикличен и слабо управляем. В-шестых, экономика Хорватии опять идет к рецессии, что заставит центральный банк ослабить монетарную политику. Ну и достаточно.