Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Социализм банковского дела


20 декабря 2009 г.

Крупнейшие американские банки вернули государству деньги, полученные по программе TARP. Даже титан(ик) мировых финансов, Citigroup, извернулся и, издеваясь над своими акционерами, продал 5.4 млрд новых акций со скидкой в 20%. При этом главному акционеру Citigroup, государству, пришлось отказаться от продажи части своих старых акций. И все на благо банка и банковских бонусов.

Целенаправленная работа государства на бонусной ниве вполне понятна – невыплата банкирам бонусов является новым системным риском. В реальности же, государство само себя загнало в угол сомнительными стресс-тестами, проведенными весной этого года, согласно которым протестированные банки должны были предоставить планы по “увеличению” собственного капитала и исполнить их до конца года. Невыполнение этих планов было чревато страшными последствиями для текущей Администрации, и, естественно, для банков. Следовательно и отказ от запланированной продажи акций Citigroup, а также предоставление компании огромных налоговых льгот, стоимость которых составит приблизительно 10 млрд долларов (относительно данного акта отчаяния-благотворительности уже проводится расследование Конгресса).

К сожалению, в текущей Администрации ни у кого не хватило смелости признать, что реальность оказалась намного хуже, чем оно виделось правительству еще весной во время стресс-тестов (хотя многие уже тогда указывали на отсутствие стресса в тестах). Также, как не хватило смелости отказать в выплате капитала или потребовать большего увеличения в процессе выплаты. Текущая Администрация на половину состоит из бывших банкиров со Стенной улицы, и игра в финансовый покер у них всегда была в крови - “если ставка окажется выигрышной, то выиграют все; если же ставка окажется проигрышной, то мы получим хотя бы еще один бонус”. (Полноты ради необходимо отметить, что из 19 банков, прошедших стресс-тесты весной, пять банков не возвращают государственный капитал. В числе этих пяти есть как минимум два банка, которые могли бы без проблем это сделать, но по определенным причинам не захотели этого делать.)

В преддверии Нового года хомо сапиенс всегда смотрит в прошлое и старается заглянуть в будущее. События заканчивающегося года поставили очень много фундаментальных вопросов относительно доминирующего в управленческом обществе понимания принципов функционирования финансовых систем и их институтов. В свете отдельных обнаруженных дефектов этого понимания Скромному мнению хотелось бы уделить немного внимания одной из поднятых проблем – роли банков в экономике. Вопрос, который задают думающие хомо сапиенс, следующий: “что надо сделать или изменить, чтобы текущая ситуация не повторилась в будущем?”

Перед тем, как что-либо менять, надо понять, что есть объект изменений. Даже если предположить, что современный мир резервной кредитной системы с центральным банком по середине является адекватным описанием реальности (что само по себе является вопросом, и к нему Скромному мнению очень хочется вернуться в будущем), то и в этих условиях мир полон мифов.

Во-первых, банковская система не равна платежной системе. Несмотря на то, что эти две системы обычно выступают в одном лице, управление платежной системой не несет за собой никакого риска, а принципы ее функционирования абсолютно прозрачны и понятны.

Во-вторых, банки не являются финансовыми посредниками, как это утверждают учебники банковского дела. В учебниках пишется, что банки принимают депозиты экономических кредиторов и выдают кредиты экономическим заемщикам, выполняя в этом процессе роль посредника. К сожалению, банковское дело не имеет никакого отношения к подобному наивному и механизированному переводу денежных средств. Предоставляя кредит, банк предоставляет экономический капитал для инвестиционного проекта, и связь этого процесса с переводом денежных средств является случайной и не отражает сути взаимоотношений. Суть процесса предоставления капитала заключается в договорном разделении экономического риска и прибыли.

Во времена легкого Ала было популярным понятие “Greenspan put”, которое означало наличие у банков пут-опциона, т.е. права продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене. Действовало это право следующим образом: при возникновении кризиса центральный банк резко понижал процентные ставки (что могло привести в том числе к отрицательным, с учетом инфляции, ставкам), что стимулировало приобретение активов, пресекая дальнейшее падение цен. Во времена вертолетчика Бена понятие “Bernanke put” приобрело несколько иной оттенок, который выражается словами “No more Lehmans”, или “больше никаких лимонов”.

Во многих странах мира банковские депозиты гарантируются государством в пределах определенного лимита. Однако, современный кризис ярко продемонстрировал, что политика “No more Lehmans” стала modus operandi современного банковского дела, и поэтому депозиты свыше гарантированного лимита, если они находятся в крупном банке, также гарантируются государством. Более того, в некоторых реальностях гарантированными оказались не только долговые обязательства, но и акционерный капитал (например, акции AIG до сих пор торгуются на бирже и последний раз, когда Скромное мнение проверял, стоили около 28 долларов за штуку). И хотя акционеры предоставляют капитал наравне с государством, их риск может быть даже ограничен суммой меньшей, чем размер инвестиций.

Государство имеет финансовую возможность брать на себя риск и покрывать потенциальные потери при банкротстве банков (или иных частных предприятий), но не обладает автоматическими механизмами излечения или налогообложения прибыли, связанной с коммерческой деятельностью банков. Ситуация, когда прибыль ограничена, а потери потенциально неограниченны, называется пут-опционом в смысле Бернанке.

В экономике между частными контрагентами опционные сделки заключаются постоянно, и сторона, которая берет на себя риск, требует за это оплату. Следовательно, если с точки зрения государства банкротство крупных банков является политически невозможным сценарием, регулирование банковской деятельности должно происходить на уровне обсуждения стоимости опциона, который государство будет продавать банкам одновременно с выдачей лицензии на проведение банковской деятельности. Банковская система отдельно взятого государства будет настолько же кредитоспособной, насколько кредитоспособным будет само государство и его обязательства по спасению банковской системы. В этом смысле очевидно, что современная система требований к достаточности капитала, в народе именуемая Базель 1 или Базель 2, пытается регулировать следствие проблемы, игнорируя ее суть. Кроме того, очевидно также и то, что существующие механизмы налогообложения банковской прибыли далеко не отражают полную стоимость государственной страховки. Таким образом, будущая реформа финансовой системы должна включать в себя обсуждение условий опциона и его цены, который государство будет продавать акционерам банка в процессе рассмотрения заявки на получение лицензии.

Современная точка зрения заключается в том, что банковский бизнес приносит пользу обществу, выполняя важную для экономики функцию. Следовательно, и государство, и частный бизнес выигрывают от существования банков, и, в отличие от традиционного понимания регулирования, цена и условия опциона должны будут основываться на поиске консенсуса между банками и государством. Поскольку опционные сделки являются сделками с “нулевой суммой” (т.е. прибыль одной стороны равна убыткам второй стороны), то необходимо понимать, что в поиске консенсуса государство заведомо выступает в роли слабой стороны против сильного, максимизирующего свою прибыль частного сектора.

Несмотря на кажущуюся сложность вопроса, Скромному мнению представляется, что процесс обсуждения условий банковских опционов будет не таким болезненным и безысходным, как оно кажется на первый взгляд. Опционы существуют уже давно и применяются к самым невообразимым процессам, и поэтому сложность финансовой реформы будет заключаться не в проблемах опционного ценообразования, а в принятии природы банковского дела и роли в нем государства.

Американец Джо и большая упаковка


13 декабря 2009 г.

От любви американца Джо к большим упаковкам зависит судьба американской и во многом мировой экономики. Если неугасаемый оптимист Джо в очередной раз не угаснет и поверит, что будущее в конце туннеля является светлым, то большие упаковки вновь потекут океанами из Поднебесной, что поставит жирную точку в истории кредитного кризиса. О противоположной ситуации даже думать не хочется…

Скромному мнению кажется, что в сфере национально-оптимистического отопления потуги правительства США и “говорящих голов в ящике” пока тянут всего лишь на теорию заговора. К примеру, не далее как на прошлой неделе очень скромному анализу были подвергнуты данные по уровню безработицы. А еще ранее рассматривался рост ВВП в третьем квартале, который впоследствии был понижен на 0.7 процентных пункта, что тянет приблизительно на 100 млрд долларов. По современным понятиям мелочь, конечно, но все равно неприятно. А уж розничные продажи, вышедшие в пятницу удивительно положительными, вообще предваряются следующим замечанием (выделено красной рамкой):

image Выделенный текст означает, что старые апельсины не равны новым яблокам, но рост в ноябре тем не менее составил 1.3%.

Может заговора никакого и нет, а просто управленческо-предсказательные способности правительства США в лице бывших высокопоставленных сотрудников самой успешной в мире и истории финансовой фирмы Goldman Sachs странным образом изменились в момент перехода данных сотрудников на бюджетное содержание, но это уже опять тянет на заговор.

В любом случае, ощущение такое, что правительство живет в параллельном Джо мире. Например, еженедельно выходящие данные о количестве выплачиваемых пособий по безработице, достигнув пика в конце июня на отметке 6.9 млн человек, теперь практически еженедельно падают, стремительно приближаясь к 5 млн. Однозначно оптимистичная новость, но, к сожалению, в условиях новых норм польза от нее такая же, как и от уровня безработицы, т.е. исключительно в качестве переменной для макроэкономических моделей. К сожалению, макроэкономические модели не в курсе созданной летом 2008 года и с тех пор продленной уже три раза программе сверхурочной помощи безработным, по которой количество человек, получающих данную помощь увеличилось с 2.6 млн человек в июне до 4.2 млн человек в конце ноября. Итого, в первом случае отняли 1.8 млн человек, а во втором случае прибавили 1.6 млн человек. Если дело и дальше так пойдет, то не пройдет и пары месяцев, как красный случай пересечет зеленый:

imageКстати, учитывая, что в процессе отнимания и добавления потерялись 200 тысяч человек, а уровень безработицы за этот же период вырос, то, очевидно, что эти самые 200 тысяч не работают и пособие не получают. В первую очередь именно для таких людей в самой большой экономике мира существует “Программа талонов на еду”, с октября 2008 года проходящая под политически-нейтральным кодовым названием “Программа дополнительного питания”. Такие факты не обсуждаются приличной публикой, но согласно последним данным в сентябре этого года талоны на еду получало 37.2 млн человек, или на 6 млн больше, чем годом ранее.

Очевидно, что потребительская ценность таких людей для экономики стремится к нулю и это подтверждается, к примеру, исследованиями компании Gallup – продажи в “черную” пятницу совершенно не выделились на фоне предыдущей недели и упали на 25% по сравнению с прошлым годом, когда даже антиглобалисты притихли, а первая неделя декабря завершилась падением на 21%.

Подтверждается это также и рынком акций (но не его текущим уровнем). Согласно индексу Russell 1000, в четвертом квартале рынок акций ожидает весьма вялый рост продаж по сравнению с третьим кварталом (+1.45% для потребительских товаров и +1.05% для услуг). Хуже этого результата выступает только американская промышленность:

imageА уж строчка под номером 10 комментариев не требует – налогоплательщик и правительство должны быть довольны. Ведь как уже было отмечено, налоги и потребление зависят совсем не от Джо, а от граждан с самыми высокими доходами. Поэтому в современных условиях невыплата нынешним сотрудникам фирмы Goldman Sachs годовых бонусов становится системным риском.

Безработица и рост ВВП


6 декабря 2009 г.

С какой бы стороны макроэкономическая статистика не поражала воображение, рынки акций готовы идти только вверх. Допустим, она поражает с положительной стороны. Это значит, что ситуация в экономике улучшается намного быстрее, чем ожидалось, и поэтому акции растут. Или допустим, что она поражает с отрицательной стороны. В этом случае г-н Бернанке будет вынужден заказать дополнительные печатные станки немецкого производства, также сверхурочную партию льна китайского производства. Если же воображение не поражается, то жизнь продолжается, и поэтому акции растут сами по себе. При этом текущий уровень неважен, потому что их цель – небеса.

В пятницу весь мир был поражен сократившейся безработицей в США, которая в ноябре упала до 10.0% по сравнению с 10.2% в октябре. И хотя единственная польза от уровня безработицы заключается в качестве переменной в макроэкономических моделях, построенных в программном обеспечении фирмы Микрософт (реклама отсутствует), весь мир ахнул от удивления, а многие вздохнули с облегчением. Молодец Бернанке! Голова! И точка! Безработица упала, и все модели теперь указывают в сторону улучшения. А это все что необходимо “говорящим головам в ящике”.

И неважно, что американская экономика продолжает терять рабочие места (всего 11 тысяч в ноябре). А также неважно и то, что сам уровень безработицы является результатом математического действия под названием “деление”, т.е. причин может быть как минимум две: одна – со стороны делимого, вторая – со стороны делителя. Ведь детали интересны только педантам, а рост экономики зависит только от уровня безработицы, а не количества потраченных денег (по мнению рынка акций и согласно моделям ФРС).

А в деталях все, как обычно, достаточно грустно. Например, количество безработных уменьшилось за счет падения количества людей, ищущих работу. Ведь если человек не ищет работу, то он не считается безработным и, соответственно, выпадает из делимого формулы безработицы. В ноябре количество безработных очень удачно упало на 325 тысяч человек. При этом на практически такую же величину выросло количество людей, прекративших поиски работы – 291 тысяч человек. Вот и вся магия – здесь отняли, там добавили и вуаля – уровень безработицы просто обязан упасть:

image

И еще бы не росло количество людей, окончательно разуверовавшихся в возможности найти работу. Почти 40% всех неработающих не работают уже более полугода, что уже в полтора раза превышает пик рецессии начала 80-х годов:

image

Перспективы таких людей найти когда-нибудь приличную работу тают как весенний снег. Кому нужен высококвалифицированный работник, который после увольнения последний раз применял свою квалификацию год назад? Оператором кассового аппарата – пожалуйста, а инженером-дизайнером линий лазерной голографии – позвоните через месяц.

Тем не менее, мыслительный процесс государственных и корпоративных служащих зависит именно от официального уровня безработицы, а не его деталей. Например, издревле было известно, что потери банков по кредитным картам приблизительно равны уровню безработицы. Очевидно, что решение Bank of America вернуть государству 45 млрд долларов, продав при этом новых акций всего на 19.3 млрд, и было вызвано сократившей безработицей (если, конечно, не учитывать приближающийся момент выплаты годовых бонусов). Иначе правительство не одобрило бы “удар” в более чем 25 млрд долларов по капиталу, что соответствует приблизительно полуторагодовой прибыли банка в самые звездные 2005-07 года (и это без учета выплаты дивидендов). Но мыслительные процессы не идут так далеко, потому что долгосрочная перспектива в современных условиях соответствует одному кварталу. Вот месяц до бонусов дотянуть бы, а там дальше запланируем …

Американские финансовые институты, несмотря на все старания администрации и магию FASB, очень сильно отстают в восстановлении капитала. На данный момент дырка измеряется в 332 млрд и нельзя сказать, чтобы она испытывала отчетливую тенденцию к сокращению:

image В это же самое время в Европе и Азии новые вливания капитала превышают обнародованные потери:

image Но самой большой экономике в мире нечего смущаться, потому что безработица падает, а правительству тоже деньги очень нужны:

image