Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

DuSell, или все новое – это хорошо забытое старое


29 ноября 2009 г.

У кризиса есть один неоспоримый, хотя и очень дорогой побочный эффект – уроки географии. Согласно исследованиям, население и лучшие представители самой крупной экономики мира обладают не очень современными познаниями в данном вопросе:

imageПрошедшая неделя прошла под эгидой политическо-экономического устройства Объединенных Арабских Эмиратов. Море электронных чернил было вылито и множество жидкокристаллических пикселей сожжено рассказами про Дубай и дядю Сэма, т.е. дядю Абу-Даби. Кто там был и кто там не был – оказалось, что все имеют мнение. А пока в ОАЭ продолжаются праздники (приблизительно до 6 декабря), делиться инвестиционной мудростью можно вдоволь и без последствий. И хотя Скромное мнение на мудрость не претендует, некоторые аспекты ситуации даже на его взгляд представляются пикантными.

Голые факты же следующие. Dubai World – государственное предприятие, занимавшееся воплощением сказок в быту – искусственных архипелагов в виде карты мира и крытых горнолыжных курортов, имеет радость обслуживания долгов на 59 млрд, из которых 9.2 млрд должны быть выплачены до конца первого квартала 2010 года, включая 4.3 млрд в декабре этого года (долг, кстати, не гарантирован правительством). Она также является владельцем строительной компании Nakheel, которая и заявила, что декабрьские долги выплатить не может, и попросила отсрочку на 6 месяцев и реструктуризацию. Те, кто ожидали к праздникам получить за свои облигации почти по 110 мертвых американских президентов, оказались неприятно удивлены:

image

Перспектива остаться без рождественских подарков мгновенно замаячила и перед немногими другими, кто все еще продолжает наивно верить в принципы фундаментального инвестирования. И пока Америка в четверг занималась поеданием распродажных индеек, а в пятницу поиском (но не обязательно покупкой) распродажных айПодов, весь остальной мир немного трясло, что, например, в выражении EURUSD выглядело следующим образом:

image

Проблемы коммерческой недвижимости уже много месяцев стабильно массажируются даже “говорящими головами в ящике”. И в свете графика выше реакция финансовой общественности представляется странной и неадекватной. События в четверг-пятницу были предсказуемы, если даже не очевидны. И поэтому единственный вывод, который можно сделать, это то, что понимание и оценка риска вновь не входит в мыслительные процессы хомо сапиенс, каждый день без устали нажимающих на кнопку “Buy”.

Скромному мнению события в Дубай сами по себе не представляются существенными. Однако мир в очередной раз разделился на черное и белое. Утверждение белых, о том, что проблемы являются очень ограниченными, наводят на воспоминания лета 2007 года, когда канули в историю два фонда ныне уже также почившей навеки Bear Sterns. На тот момент события казались малозначительными, однако их последствия вышли вполне колоритными. В современной ситуации список очевидных последствий состоит, как минимум, из следующих пунктов:

  1. Намного более интересным является не то, у кого, сколько и какие облигации были, а то, у кого, сколько и на какой стороны были кредитные свопы. И если в этом бардаке всплывет, к примеру, имя AIG, да еще на неправильной стороне, то развитие событий может стать новой серией триллера под названием “Обама и семейка”.
  2. Спекуляции о том, что эмиратский дядя Сэм – Абу-Даби – был не в курсе, представляются абсолютно беспочвенными. Во-первых, банки Абу-Даби являются крупнейшими кредиторами Дубай. Во-вторых, одним из результатов урока политической географии стало то, что в правительственной системе ОАЭ Абу-Даби и Дубай делят между собой должности Президента и Премьер-министра. Соответственно тяжело представить, что взрослые люди из большой политики способны пойти на государственный кризис такого уровня – ставки должны быть очень велики, а планирование безупречным. А поскольку в арабских ценностях слово или обещание правителя имеют абсолютное значение в отличие от контрактной системы англо-саксонского мира, то вопросы залога, англо-саксонских принципов собственности и реализации судебных решений не имеют однозначного ответа.
  3. Если действия Дубай были на самом деле санкционированы Абу-Даби, то они открывают новую страницу в финансовой мировой истории, когда с государственной санкции заемщики, шантажируя угрозой дефолта, скупают по дешевке свои же финансовые обязательства. Почему любая другая страна должна быть глупее?

Если история чему-нибудь нас и учит, так это необходимости извлекать уроки. Тем же летом 2007 года нынешний пенсионер, а тогда начальник Citigroup, Чак Принс изрек золотые слова:

"When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you've got to get up and dance. We're still dancing."

Что приблизительно соответствует следующему:

“Когда музыка, в плане ликвидности, закончится, то дела станут пахнуть плохо. Но пока музыки играет, надо вставать и танцевать. Мы пока еще танцуем.”

В плане ликвидности, как индикатора ближайшего мирового будущего, можно ориентироваться на цену евро-долларовых фьючерсов. На данный момент мнения разделились, но, очевидно, что ситуация может развиваться в любую сторону, несмотря на все избыточные резервы американской банковской системы:

image

А на следующей неделе по телевизору будут показывать обязательную к просмотру передачу про то, как Конгресс США будет переутверждать на новый срок Бена Бернанке. Ответы на вопросы о том, почему американский налогоплательщик обязан спасать коммерческую недвижимость в Дубай и их кредиторов, должны быть очень занимательными. Не пропустите!

До последнего пенни


21 ноября 2009 г.

К тому, что творится на мировых рынках, особенно в свете состояния мировой экономики, нельзя относиться без юмора. К примеру, некое средство массовой информации обнаружило, что доходность краткосрочных государственных облигаций США ушла в минус, т.е. покупатели таких облигаций платят за право быть владельцами. Быстрый не-гугл, а блумберг подтвердил наличие такого факта. Есть одна такая облигация со сроком оплаты в середине января следующего года:

image И тут же все, в зависимости от аккредитации, взахлеб начали обсуждать причинно-следственные связи такого явления. Сторонникам апокалипсиса мерещились духи конца прошлого года, когда отрицательная доходность была явлением таким же, как восход солнца с правой стороны, если лицом стоять на север. В их интерпретации причинная составляющая связи докипает в пока еще неизвестном широкой публике котле, детали содержимого которого зависят от фантазии сторонника конца света (но ничего нового по сравнению с прошлым годом предложено не было). А уж следственная составляющая связи не заставит себя долго ждать, и поскольку ощущения адреналина пока еще свежи, то всем надо срочно запасаться золотом и спичками. В это время сторонники противоположного лагеря издеваются над фобиями конкурентов, утверждая, что данное явление всего лишь является (новой) нормой, поскольку банки просто начали готовиться к новому году и, как следствие, заниматься ежегодным украшением праздничных балансов. В конце концов, какому инвестору будет приятно увидеть 1 трлн долларов неиспользованных избыточных резервов?! А если самому главному инвестору (правительству) показать на балансе облигаций на 1 трлн, то они даже могут и на бонусы глаза закрыть.

С точки зрения скромного мнения смеяться надо в обоих случаях. С одной стороны, вероятность паники подобной прошлогодней носит исключительно теоретический характер (т.е. практически нулевая). Хотя бы потому что это никому не выгодно (ну, может за исключением Северной Кореи, которой “все равно”). Поэтому будет сделано все возможное, чтобы ее не допустить. Со другой стороны, на дворе стоит еще только середина ноября и поэтому какое такое “украшение балансов”?! Любой разумный банк в течение ближайшего месяца может спокойно продолжать держать кэш на депозите в ФРС и при этом “зарабатывать” свои “честные” абсолютно безрисковые 0,25%. Ведь теоретически даже правительство США может за два месяца обанкротиться, а в истории не было еще ни одного случая, когда банкротом был центральный банк.

Но в одном обе стороны правы – доходность краткосрочных облигаций крайне низкая (текущая доходность выделена красным прямоугольником):

image Причина? Очевидно, облигации скупают те, кто не имеет счастья стричь купоны с ФРС, т.е. кто не является юридическим лицом с банковской лицензией на территории США. Подсказка? На “Кит” начинается и на “ай” заканчивается. Шутка! С мая Китай не увеличил свой вклад в дефицит федерального бюджета США ни на один их доллар. Слава в этом начинании практически целиком принадлежит Японии – уж эти-то знают, что такое дефляция и как надо жить с государственным долгом в размере 200% ВВП:

image А китайцев можно понять. Им уже не смешно, а элементарно страшно вкладывать свои кровные во что-то более длинное, чем пара месяцев. Тут уже, как говорят англо-американцы, главное – это “return of principal”, а не “return on principal” (что в вольном переводе означает “бог с ними, с процентами, лишь бы деньги вернули”). Ведь когда государство гарантирует кредит, выданный 27-летним ребятам-банкротам на почти 1 млн долларов на покупку дома в Сан-Франциско (по ссылке можно на ребят взглянуть, должно быть смешно), то невольно задумаешься о возврате денег, потому что согласно статистике третьего квартала 14,11% всех ипотечных кредитов не платили проценты. Это немного выходит за исторические рамки:

image Кстати, в сфере гарантированных государством кредитов ситуация и того хуже – 14,36% кредитов не платят проценты уже минимум один месяц, а резервы страхования по таким кредитам составляют сумасшедшие 0,53% (по сравнению с 3% год назад и 6,4% два года назад; 2% – законодательный минимум). Между прочим, ФРС является счастливым обладателем таких кредитов на сумму в 1 трлн долларов. Кто будет покрывать будущие убытки по гарантированным государством кредитам, становится непонятным: то ли ФРС вновь начнет покупать государственные облигации, то ли они сразу откажутся от гарантии. А пока с большим интересом можно наблюдать за этой табличкой, которая обновляется ежедневно:

imageЗаконодательный лимит на размер государственного долга составляет все еще 12,1 трлн долларов. На прошедшей неделе сумма долга доходила до 12.039 трлн. Каждый пенни на счету, однако…

Ну, за сильный доллар!..


16 ноября 2009 г.

Прошедшая неделя могла бы стать идеальным отпуском, т.е. неделю прогулял и ничего не произошло. Не к тому, что в этом мире что-либо от меня зависит, а к тому, что не надо усиленно нагонять упущенную реальность в понедельник, стараясь ужать пять прошедших дней в одно утро до обеда. И когда на экономическом фронте наступает затишье, то в бой обычно вступают политики. Так было и на этот раз, когда Тимми Гайтнер на вечеринке в Токио произнес тост за сильный доллар, а именно:

I believe deeply that it’s very important to the United States, to the economic health of the United States, that we maintain a strong dollar

Все сразу же захлопали в ладоши, потому что шутка вновь удалась.

Еще бы Тимми не верил в важность сильного доллара, ведь зарплату он все еще получает в долларах США. И пока он ездит на деньги налогоплательщиков по всему свету, на обменный курс обращать внимание нет необходимости, а поскольку до следующих выборов пока еще далеко, то вполне можно продолжать верить во что угодно, а делать совершенно иное. Потому что, хотя президентские выборы случаются раз в четыре года, выборы в Конгресс имеют двух-летнюю цикличность, и если текущая Администрация срочно и кардинально не переменит экономическую ситуацию, то через год не видать ей (демократам) большинства голосов ни в одной из палат Конгресса, а соответственно и шансы на повторное избрание у Обамы начнут стремится к нулю с ускоряющимся ускорением.

На алтарь настроений избирателей текущая Администрация решила положить доллар США – риски огромные, но и потенциальная выгода ослепляет. Еще во времена интернет-бума избиратели были приучены следить за ежедневным закрытием индексов DJ и S&P500, на крайне мало кто из них знает о курсе доллара против евро или фунта или йены. Американцы живут в одновалютном мире, которому не принадлежит лишь нефть, а все остальное приплывает уже готовое из Китая, очень удобно удерживающего фиксированный курс юаня к доллару. Так что если Китай и жалуется на падающий доллар, то делает это не очень искренно, потому что падающий курс доллара помогает экспорту Китая – единственной сфере промышленности в Поднебесной. И бог с ними с этими резервами, ведь если китайский пролетариат окажется на улице, то ставка на сохранение политического режима в Китае неизменным окажется заведомо проигрышной.

Однако вернемся к доллару и акциям. Очевидно, что растущие рынки акций должны вселять в Джо-большая-упаковка уверенность в восстановлении экономики. И хотя этот рост происходит параллельно с падающим долларом, Джо-большая-упаковка интересуется ценностью доллара лишь в ракурсе цен на бензин:

image

На графике показан коэффициент корреляции ежедневного закрытия индекса S&P500 и индекса доллара. Как известно, коэффициент корреляции может изменяться в пределах от –1 до +1. Текущее значение в 0.9463 соответствует практически идеальной отрицательной корреляции (и является минимальным за все время кризиса). Оно означает, что с вероятностью почти 95% процентов падающий завтра доллар приведет к росту индекса S&P500 (недавно была рассмотрена регрессия доллара против индекса S&P500, где приводились количественные взаимосвязи).

На сегодняшний момент доллар является общепринятой валютой для carry-trade, заменив в этом статусе, сюда по всему надолго, японскую йену. При классическом carry-trade кредит в низкопроцентной валюте конвертируется на депозит в высокопроцентной валюте, и разница между процентными ставками составляет доход. Ввиду валютного риска и волатильной реальности, сегодня под carry-trade в первую очередь понимают “вложение” кредитных денег в финансовые активы, номинированные в долларах США, т.е. акции и полезные ископаемые, которые очень удачно номинированы в этих же долларах США. Однако, либо размеры carry-trade маленькие (но одновременно достаточно большие, чтобы двигать все рынки во всем мире), либо действует какая-то иная сила, потому что размер активов банков в США не подтверждает гипотезу о растущем кредитовании. Достигнув пика в конце 2008 года, агрегированные активы банков медленно, но вполне верно сокращаются:

image Этой иной силой могут являться сами американские банки, поскольку их избыточные резервы уже превысили 1 трлн долларов и продолжают расти:

imageНе кредитуя реальную и нереальную экономику, американские банки могут сами являться главными участниками carry-trade. Кроме того у них есть доступ к источнику самых дешевых денег в экономике – ФРС.

Другой силой могут быть страны, накопившие достаточно долларов, чтобы воздействовать на динамику мировых рынков. По причине того, что доллар США является мировой резервной валютой, у таких участников carry-trade отпадает необходимость в “кредитовании”, потому что у них уже есть избыток долларов.

Обе эти силы не имеют очевидного валютного риска, т.е. в случае нового витка кризиса совсем не обязательно, что доллар начнет укрепляться, как это всегда происходило ранее. Поведение доллара будет зависеть от того, на каком именно рынке начнется новый виток, но аргументов в пользу укрепления с каждым месяцев становится все меньше и меньше. Потому что фундаментально в стане доллара дела с каждым месяцев обстоят все хуже и хуже. Во-первых, дефицит торговли США неожиданно сильно увеличился в сентябре, несмотря на падающий доллар. Говорящие головы в ящике утверждают, что рост импорта означает поворотную точку в экономике, поскольку все возвращается на круги своя. Но если человек думающий готов “купить” этот аргумент, то стоит взглянуть на основные сюрпризы отчета. Рост дефицита, в первую очередь, вызван ростом цен на нефть и импортом новых автомобилей благодаря программе “бабки на тачку”. Удачно простимулировали зарубежный ВВП за счет американских налогоплательщиков, однако.

Но еще более худшей новостью стал отчет бюджета за месяц октябрь, согласно которому дефицит бюджета составил 176 млрд. долларов или почти 50%:

imageОсновными статьями расходов (страница 5 вышеуказанного отчета) являются оборона (68 млрд), здравоохранение (86 млрд), социальное страхование (65 млрд). При текущем уровне доходов в 135 млрд денег хватает только какие-либо две из этих трех статей, и естественно, что третья статься, как и все остальные расходы бюджета (например, образование) финансируются за счет роста долгов. В эпоху бумажных денег вера в (сильную) валюту “обеспечена” способностью правительства взимать налоги. В США на данный момент эта способность уменьшается очень быстро (на графике показаны средние за предыдущие 12 месяцев величины):

clip_image002[8]

Так что верить они могут во что угодно, только поступки говорят сильнее слов.

Новые нормы или все могут короли


8 ноября 2009 г.
Все могут короли, все могут короли!
И судьбы всей земли вершат они порой,
Но, что ни говори, жениться по любви
Не может ни один, ни один король!
Не может ни один, ни один король!
6 ноября 2009 года. Впервые с 1983 года официальный уровень безработицы в США превысил 10%, составив 10.2%, что оказалось очень неприятным сюрпризом (а в деталях все обстоит еще хуже). Потребительское кредитование продолжает падать, падает с самой большой скоростью с начала кризиса и в полтора раза быстрее, чем гадалки нагадали. Продолжительность рабочей недели также продолжает падать, а ведь нет ничего хуже для семейного здоровья, чем неполная рабочая неделя. Но, кто бы мог подумать, рынки (акций) это совершенно не интересует!? А ведь когда в предыдущий день вышли очень сомнительные, в первую очередь по методологии и адекватности, данные о росте производительности труда на 9.4% и росте продаж на 2.1% во все еще открытых магазинах, то некоторые “инвесторы” воодушевленно, но в целом все равно вяло (см. накопленную разницу объема торгов на нижней части графика) бросились скупать акции. И хотя кто-то справедливо может заметить, что безработица – это отстающий индикатор, но ТАКОЙ рост производительности труда означает, что новые, а скоро и старые работники никому не будут нужны. И поскольку появление революционно-новых индустрий в ближайшее время не предвидится, то БЫТЬ такой безработице еще очень долго. И как удачно получается! Ведь обанкротившиеся магазины не входят в анализ “роста” розничных продаж. Особенно учитывая, что в октябре прошлого года во время коллапса мира, каким мы его знали, люди не то чтобы на шопинг за новыми телевизорами, даже за молоком и хлебом на улицу боялись выходить. Но причинно-следственные связи никого не интересуют в условиях новых норм.
image
Новые нормы – это как развал СССР. Советские граждане старшего поколения, которые не смогли приспособиться к новым условиям, были заменены бритыми наголо ребятами в спортивных костюмах. Точно также в эру новых макроэкономических норм инвесторы старого поколения, привыкшие смотреть на фундаментальные причинно-следственные связи, будут заменены небритыми лингвистами в рваных джинсах, в резюме которых обязательно будет стоять лингвистика человеческих языков и компьютерных языков программирования. Потому что новым ребятами надо будет понимать смысл отличий между официальным пресс-релизом ФРС в сентябре
The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period
и официальным пресс-релизом ФРС в ноябре (отличия выделены)
The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.
Сделанные на основе лингвистического анализа изменений текста заявления ФРС выводы о перспективах повышения процентных ставок должны затем быть переложены на компьютерные языки программирования с целью извлечения максимальной прибыли, минуя стадию создания дополнительной стоимости. С этой точки зрения фундаменталисты не были обучены понимать, является выделенное выше дополнение в тексте оптимистичным или пессимистичным с точки зрения ФРС, что такое и как измерять утилизацию ресурсов, инфляционные тренды и инфляционные ожидания, а также какую важность каждая их них имеет. Но когда в пятницу вышли данные о потерях на рынке труда в США, они отразились на курсе японской йены (а не доллара), которая резко выросла по отношению к доллару, евро и фунту (вертикальная белая линия – время выхода статистики):
image И тут фундаменталисты сказали: “О!”. Видимо под утилизацией ресурсов лингвисты понимают людские ресурсы, и поэтому доллар как главная для carry trade валюта современности еще долго такой будет оставаться, т.е. зря мы тут надеялись, что рецессия уже закончилась.
Хотя, с другой стороны, какая разница, какая валюта служит основой для carry trade. Ведь в условиях новых норм деньги можно заработать, если одновременно купить и продать одинаковую сумму долларов. На графике внизу видно, как в четверг длинный ETF по доллару оторвался от индекса доллара и короткого ETF по доллару, и в пятницу они продолжили движение в разных направлениях. Доллары растут просто на деревьях:
image
Но новейшая новая норма заключается в другом. Fannie Mae (полное название Federal National Mortgage Association) – это торгуемая на бирже корпорация, которая была учреждена Конгрессом США под конец Великой Депрессии. Миссия этой корпорации – способствовать ипотеке в США. Как мы все прекрасно помним, острая фаза текущего кризиса началась в сентябре прошлого года, когда правительство США взяло доселе формально частную компанию в собственный оборот. И хотя, как видно на нижней части следующего графика, объем торгов акциями данного банкрота периодически приближается к одному миллиарду (что составляет около 10-15% объема торгов всех акций в США и само по себе, безусловно, также является новой нормой), суть новейшей новой нормы не в этом:
imageВ четверг Fannie Mae объявило о намерении запросить очередные 15 млрд у Казначейства после того, как в девятом подряд квартале убытки составили 19.8 млрд  и в сумме за девять кварталов - 121.4 млрд. Государство уже влило в них 44.9 млрд дополнительного капитала, и поэтому им не хватает всего лишь каких-то 15 млрд, чтобы окончательно решить все оставшиеся проблемы. При этом размер дивидендов, которые они будут обязаны выплачивать Казначейству за привилегированные акции на сумму 60.9 млрд долларов, превышает годовую прибыль, которую компания зарабатывала в пяти из последних семи лет. И хотя это тоже является новой нормой, т.е. что акции все еще торгуются на бирже, что они стоят больше нуля, и что это компании все еще дают деньги налогоплательщиков на поддержание штанов, абсолютной (в том смысле, что нет ничего более значимого) и новейшей новой нормой является следующее:
image
На графике показана разница доходности между 30-летними облигациями Казначейства США и 30-летними облигациями Fannie Mae. Верхняя часть графика показывает сами доходности, а нижняя – разницу между ними.
Приблизительно с начала ноября облигации правительства США являются более рискованным инструментом, чем облигации Fannie Mae, и этот риск растет! И поэтому все еще остающиеся владельцы облигаций Fannie Mae торжественно приглашаются г-ном Беном Бернанке в офис ФРС в Вашингтоне, чтобы обменять свои облигации на более доходные облигации правительства США, владельца и гаранта Fannie Mae. И торопитесь, потому что у Бена пороха осталось всего на 269.2 млрд. долларов. Кстати, правительство, как следствие, получило новый источник гарантированного финансирования дефицита бюджета еще на 254 млрд. долларов (за минусом 15 млрд., что они для начала должны влить в Fannie Mae). Мелочь, а приятно! Лишь бы потолок государственного долга подняли…
Так что - все могут короли… До тех пор, пока кто-нибудь не крикнет, что король-то голый.
зы. Указанное выше аномальное отклонение длинного долларового ETF от индекса доллара было вызвано недостатком акций в обращении и исключительной активностью в опционах по данному ETF. Люди ставят большие деньги на то, что доллар резко, к концу ноября (дате опционов), вырастет.