Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Время и блог


5 августа 2012 г.
В связи с нехваткой времени написание полнотекстных постов было понижено в жизненном приоритете. Жизненная ситуация выглядит так, что дефицит времени будет наблюдаться, как минимум, до октября.

Но жизнь продолжается, и было решено  открыть новый блог для записи случайных мыслей, возникающих в ходе текущих событий и размышлений над ними. Так сказать "мини игры рынка", но под рабочими названием "Ecopunches".

Кому интересно - ecopunches.blogspot.com.

Утка или кролик


24 июня 2012 г.

Ниже следует переложенная в слова моя презентация на тему текущих глобальных экономических проблем и будущего Европы. Скорее всего и с теми или иными редакторскими правками и урезанном объеме этот текст пойдет в какой-нибудь журнал, с расчетом на что он и писался. Прошу любить и жаловать. О замеченных ошибках и вопросах можно писать в комментариях, за что заранее благодарю.

 

В самый разгар кризиса, в ноябре 2008-го года, Королева Великобритании, посещая Лондонскую школу экономики, поинтересовалась о том, почему экономисты проморгали кризис. Это был не просто неловкий вопрос для руководства школы.

В июле 2009-го года ведущие экономисты Великобритании составили для Королевы ответ. Потому что:

Большинство было убеждено, что банки знали, что они делали, и все верили, что финансовые эксперты нашли новые способы управления рисками … Трудно вспомнить более удачный пример того, когда желаемое высокомерно выдается за действительное. (Most were convinced that banks knew what they were doing and believed that the financial wizards had found new and clever ways of managing risks ... It is difficult to recall a greater example of wishful thinking combined with hubris.)

Что будет с евро? Права Германия или нет? Нужны ли Европе Китай, Бразилия, Россия или Марс, чтобы решить свои проблемы? Случится ли “это” опять с, например, Испанией? Является ли “цена” стабильности цен оправданной?

Много вопросов. На удивление ответов еще больше. Но можно ли верить современным экономистам, если для них даже супер-макро-картина является вопросом убеждений и веры?

Проблема еврозоны не в расточительных правительствах, не в ленивых южанах или сверхпроизводительных северянах, не в банках, не в пузырях на рынках недвижимости и т.п., хотя все это присутствует в той или иной степени. Проблема еврозоны в евро и в институциональной структуре финансовой системы, заложенной много лет тому назад.

В далеком 1991-ом году британский профессиональный музыкант, ставший профессиональным экономистом, Уин Гадли написал:

Но еще более беспокоящим является идея о том, что с общей валютой проблема платежного баланса не существует и поэтому индивидуальные страны освобождены от необходимости платить за импорт своим экспортом. Совсем наоборот. Существование общей валюты делает страну более прямым образом зависимой от ее способности экспортировать и замещать импорт, особенно потому, что у страна не будет обладать средствами, с помощью которых она может (в широком смысле) защитить себя от проблем. (But more disturbing still is the notion that with a common currency the ‘balance of payments problem’ is eliminated and therefore that individual countries are relieved of the need to pay for their imports with exports. Quite the reverse: the existence of a common currency makes a country more directly dependent on its ability to sell exports and import substitutes than it was before, particularly as it will then possess no means whereby it can (in the broadest sense) protect itself against failure.)

Да, проблемы еврозоны – это классические проблемы кризиса платежного баланса. Почти 10 лет южные страны импортировали товары и услуги из стран северных. А оплачивался импорт за счет долгов первых перед последними:

image

Импортировали страны (!), а не расточительные правительства или ленивые южане.

У каждой страны был свой путь, но результат один и тот же. В некоторых странах с самого начала финансовые обязательства брало на себя в основном правительство (как в Греции), а в других – частный сектор (в Испании). И пусть правительства последних направо и налево рекламировались в качестве идеальных примеров фискальной ответственности, в типичном кризисе платежного баланса риск финансовых обязательств отдельных сегментов частного сектора обычно социализируется правительством (в Ирландии).

Многое новое – это хорошо забытое старое. В своих убеждениях о свободном рынке и вере в новые способы управления рисками современные экономисты забыли о том, что было хорошо известно всем еще не так давно. И если даже не забыли, то долго игнорировали и продолжают игнорировать.

Одним из благополучно забытых и игнорируемых понятий стала чистая международная инвестиционная позиция (ЧМИП) платежного баланса, которая показывает разницу между международными активами и пассивами страны. Отрицательная чистая международная инвестиционная позиция показывает задолженности страны перед нерезидентами. Не расточительного правительства или ленивых южан, а страны (!).

Если взять текущий фронт обороны в еврозоне – Испанию, то на конец прошлого года ее ЧМИП была равна без малого минус 1 трлн. евро (1-ая колонка):

image

Если сравнить ЧМИП всех стран еврозоны в отношении к их ВВП, то результат получается на удивление предсказуемый (синие колонки). В это же время красные колонки, показывающие отношение долга правительства к ВВП, такой предсказательной способностью не обладают:

image

Предсказуемый, по крайней мере, в отношении PIIGS – Португалии, Ирландии, Италии, Греции и Испании. Они все кучно находятся с правой стороны на графике. В эту компанию попал и Кипр. Но для тех, кто следит за новостями, проблемы Кипра, который сейчас спасают уже в третий раз, новостью не являются.

Проблема с финансовыми обязательствами лишь одна – их необходимо погашать или рефинансировать. Вот здесь у стран и возникают проблемы. Особенно, если, как для любой страны в еврозоне, валюта финансовых обязательств является иностранной, а обменный курс – фиксированным. В таких ситуациях условия выставляют кредиторы.

Да, евро – это иностранная валюта для всех в этом мире. И это ее главная проблема. Будучи чуждой всему, ей чужды любые национальные проблемы.

Единственная структура, которая стоит за евро, это Европейский центральный банк. И проблема, которая беспокоит ЕЦБ больше всего на свете, это не стабильность цен, на которую совсем не очевидно, что ЕЦБ может влиять особенно в рамках самоутвержденных целевых параметров. Самая главная проблема любого центрального банка, для решения которой они собственно и были созданы, – это стабильность платежной системы – безусловно крайне важная для экономики вещь, но не решающая никакие проблемы в еврозоне. И поиграв с греческими облигациями и добровольным списанием долгов, ЕЦБ полностью самоустранился с политической арены в еврозоне. Не имея за своей спиной никакой реальной силы, играть с огнем очень опасно.

Проблемы евро также стары и хорошо известны, но удачно забыты, как и многое другое. Например, Романо Проди, будучи Президентом Еврокомиссии, говорил в 2001-м году:

Единая валюта – это не экономическое, а политическое решение (The common currency is not an economic decision, it is a political decision)

А в 2002-м году в интервью французской газете Le Monde он сказал:

Я прекрасно знаю, что Пакт стабильности глуп, как все решения, не обладающие гибкостью (I know very well that the Stability Pact is stupid, like all decisions which are rigid.)

Подобные тезисы тогда высказывались многими. Однако, политические лидеры считали, что надо хоть как-нибудь начать, а когда придет время, то требуемая политическая интеграция продолжится и завершит процесс интеграции экономической. И последующие 10 лет были потрачены исключительно на расширение экономических границ еврозоны, чем на разрушение политических границ внутри еврозоны.

Но когда время пришло, оказалось, что политической воли к интеграции нет. Вместо политической интеграции и несмотря на признание экономистами поражения в их вере в идеи рыночного дерегулирования и в способность рынка понимать, что он делает, и “умно” управлять рисками, политики начали форсировано насаждать те же самые идеи, но уже под маркой национальной ответственности за фискальную политику, новых, еще более жестких фискальных пактов, бездефицитные бюджеты, конституционные лимиты госдолга и т.п.

И вновь все это проходилось уже и не раз.

Первые порывы конституционно узаконить бездефицитный бюджет были сделаны в очень далеком 1936-м году в США. Тогда голосование в Конгрессе успешно провалилось, не набрав требуемого большинства.

Первое успешное голосование по этому вопросу, которое получило конституционное большинство, произошло в США в 1982-м году, когда Сенат США утвердил конституционную поправку 69 голосами против 31. Однако, Палата представителей в своем голосовании отвергла эти идеи.

По этому поводу Гарднер Окли, бывший Председатель совета экономических консультантов при президенте США, будучи в 1982 году президентом Американской экономической ассоциации, написал в журнале “Challenge”:

Конституционная поправка о сбалансированном бюджете не сможет достичь поставленной цели. Она лишь подорвет усилия, направленные на коррекцию слабой экономической деятельности, которая является главной причиной дефицита бюджета … Сами по себе дефициты не являются ни плохими, ни хорошими (A constitutional amendment to balance the budget would not achieve its stated aim. It would only hamstring the efforts of policy-makers to correct weak economic performance – the main cause of deficits … Deficits, per se, are neither good nor bad)

Ни плохими, ни хорошими. К сожалению, современные дефициты бюджета в любой стране практически без исключения являются плохими. Но по совершенно другим причинам, чем те, о которых говорят политики или пишут экономисты. Дефициты бюджета куда чаще сигнализируют о проблемах в реальной экономике, чем о расточительности правительства.

В самом упрощенном виде результат бюджета равен разнице между взимаемыми налогами и проводимыми расходами. Налоги формируются за счет расходов частного сектора в реальной экономике, которые ведут к производству, которое ведет к занятости, которая определяет расходы бюджета на различные социальные программы (например, на пособия по безработице). И здесь круг замыкается, независимо от желаний или решений политиков. В итоге рост экономической активности ведет к росту налогов и снижению социальных расходов бюджета. Дефицит бюджета уменьшается и может даже превратиться в профицит. Так происходит до тех пор, пока расходы частного сектора не начинают сокращаться, после чего “спираль” бюджета начинает разворачиваться в обратном направлении, компенсируя падение расходов частного сектора.

Бюджет выполняет роль автоматического стабилизатора экономики. Политическое желание “исправить” стабилизатор совсем не означает исправление тех сил в реальной экономике, которые привели к дестабилизации. Дефицит бюджета не является ни плохим, ни хорошим, и нечего на зеркало пенять коль рожа крива.

Дефицит бюджета – это лишь половина проблемы современной политики. Вторая половина – это размер госдолга.

Всемирно прославившиеся своей книгой “This time is different: eight centuries of financial folly” (На этот раз все иначе: восемь столетий финансового безрассудства) Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, изучая историю, установили, что границей для размера госдолга является 90% ВВП, после чего любая экономика приобретает тенденции движения под откос. Соответственно, чтобы уменьшить бремя и груз госдолга на экономику, его рост необходимо ограничить, а сам госдолг сокращать.

Оставим анализ причинно-следственных связей в стороне, учитывая, что их логика зачастую диктуется требованиями действующей экономической и политической идеологии. Сфокусируемся на том, что именно есть госдолг.

Госдолг – это финансовые обязательства правительства, по которым оно выплачивает проценты. Любые финансовые обязательства всегда имеют оборотную сторону в виде равных по размеру финансовых активов, которые приносят эквивалентный расходам процентный доход. Если обязательства правительства постулируются в виде бремени и обузы для экономики, то логика требует также определить и соответствующие активы в виде бремени и обузы для экономики. Но эти активы называются финансовыми сбережениями частного сектора. Соответственно призывы к сокращению и ограничению госдолга эквивалентны призывам к сокращению и ограничению финансовых сбережений частного сектора.

И даже если допустить, что форсированное сокращение финансовых сбережений частного сектора является благом для экономики и должно привести к росту экономической активности, то совсем непонятно, почему для этого необходимо сокращать доходы той части частного сектора (населения), которая вряд ли владеет большим объемом финансовых сбережений.

Фискальная консолидация, возможно, и является решением проблемы, но это не обязательно та проблема, под эгидой которой фискальная консолидация рекламируется населению. И поэтому фискальная консолидация вряд ли является настоящим решением проблем экономики будь то экономика еврозоны, США или XYZ. В политических битвах за дефицит бюджета и размер госдолга настоящие проблемы зачастую даже не озвучиваются. В конце концов западная Германия уже 20 лет реформирует восточную Германию и еще далека от завершения. И послевоенный план Маршалла по восстановлению Европы, включая и западную Германию, совсем не требовал фискальной консолидации в странах Европы.

Болезненный фокус доминирующей экономической теории и действующей политики на исключительно государственном долге, при этом полностью игнорируя частный долг и долг иностранному сектору, вызывает много сомнений к их способностям к нахождению и реализации решений, удовлетворяющих интересы широкой экономики, а не ее отдельных узких сегментов. Естественно, что в таких условиях вопросы о долге, независимо от его природы, остаются без ответа.

Макроэкономика определяет два базовых (бухгалтерских) тождества, которые верны независимо от накладываемых на них причинно-следственных связей.

Первое тождество – это равенство агрегированных расходов и доходов, которые равны номинальному ВВП:

Расходы = Номинальный ВВП = Доходы

Второе тождество было популяризировано теорией монетаризма и говорит, что номинальный объем всех транзакций в экономике тождественно равен объему производимого продукта с учетом его цены:

M * V = Y = P * y,

где M – это объем некого определения денег, V – скорость их обращения, Y – номинальный ВВП, P – уровень цен, y – реальный ВВП.

Учитывая, что все стремятся к росту реального ВВП, а инфляция является более обыденным явлением, чем дефляция, то из этого следует необходимость роста номинального ВВП, что тождественно требует роста номинальных расходов в экономике.

С другой стороны рост номинального ВВП тождественно требует роста произведения M * V.

Если взять, например, денежный агрегат M3, который использует Европейский центральный банк для проведения собственной денежной политики, то за период существования еврозоны с 1999-го года скорость его обращения явно имела тенденции к понижению. Таким образом, для того чтобы экономическое тождество и политической требование о росте номинального ВВП сохранялось, денежный агрегат M3 должен был расти еще быстрее, чем номинальный ВВП и, соответственно, номинальные расходы в экономике:

image

Изложенное выше совсем не является высокой наукой, но из него следует простой вывод. Поскольку M3 или любой иной денежный агрегат является финансовым обязательством и в первую очередь банковской системы, то это финансовое обязательство требует соответствующего финансового актива, которым являются в том числе и банковские кредиты, т.е. долг. В итоге получается, что в нормальных экономических условиях номинальный рост ВВП требует роста долга в экономике. Столь простой вывод о необходимости роста долга приводит к очевидному вопросу: среди всего разнообразия рост долга какого сектора экономики является более оптимальным для стабильного и долгосрочного развития, и от каких факторов этот выбор может зависеть?

На макроуровне все разнообразие традиционно делится на 4 сектора: государство, домохозяйства, компании и внешний сектор. Рост долга государства – это, согласно действующей экономической науке, плохо. Рост долга домохозяйств на потребление, как показывает текущий кризис, который все сравнивают с Великой депрессией 30-х годов, также не является элементом стабильного и долгосрочного развития экономики. Рост долга компаний на инвестиции зависит от ожидаемого роста расходов на товары, являющиеся продуктом совершаемых инвестиций, и поэтому тоже не приносит стабильности. И если нулевые процентные ставки не смогли за три года реанимировать этот источник роста, то остается надеяться только на экспорт и рост долга иностранцев. Помня о том, что весь мир может дружно экспортировать лишь на Марс, а это вряд ли будет возможно в ближайшем будущем. Вот так все и живут, надеясь на удачу, или на то, что кто-то иной совершит ошибку в национальной экономической политике, позволив таким образом немножко экспортировать другим. И в ожидании того, когда марсиане наконец-то предъявят свои законные претензии на труд безработных землян.

В этом смысле практически шокирующим оказалось высказывание в конце мая этого года Премьер-министра Китая Вэнь Цзябао:

Страна должна должным образом управлять взаимосвязью между поддержкой стабильного и относительно высокого роста, корректируя экономическую структуру и управляя инфляционными ожиданиями. Мы должны продолжать реализовывать активную фискальную политику и бережливую монетарную политику, придавая больше внимания сохранению роста. (The country should properly handle the relationship between maintaining stable and relatively fast growth, adjusting the economic structure and managing inflationary expectations. We should continue to implement a proactive fiscal policy and a prudent monetary policy, while giving more priority to maintaining growth)

Шокирующим в этой цитате является следующая часть - “активную фискальную политику и бережливую монетарную политику”. Современная экономическая теория ведет речь абсолютно о противоположном, а именно о бережливой фискальной политике и активной монетарной политике.

В этом году исполняется 50 лет с момента публикации книги Томаса Куна “Структура научных революций”, которая буквально перевернула наше представление и понимание истории науки. Томас Кун в своей книге фактически отрицает возможность кумулятивного научного прогресса. Вместо этого он описывает совершенно иной процесс.

В частности, научные идеи формулируются в рамках контекста, который придает этим идеям смысл. Сам контекст принимается по причинам, не имеющим отношения к гипотезами, возникающим внутри этого контекста. Когда необъясненные аномалии внутри контекста достигают некой критической массы, происходит сдвиг парадигмы, формируется новый контекст, и происходит новая научная революция. Типичным примером является революция, совершенная Коперником в астрономии. Или революция Кейнса в экономике, которая привела к созданию макроэкономики как науки.

Наблюдая за экономическими и связанными с ними политическими событиями в мире, становится очевидно, что существующий контекст экономической науки не может объяснить стремительно накапливающиеся аномалии. Если следовать логике Томаса Куна, этот мир стоит на пороге своего следующего “утка или кролик” момента:

image

Катализатором этого откровения может стать еврозона, где разворачивающаяся катастрофа и полное отсутствие действенных экономических решений внутри существующего контекста практически неизбежно приведут к сдвигу экономической парадигмы во многом через форсированные политические процессы.

Требуемый еврозоне полноценный фискальный союз с центральным министерством финансов и центральным банком, обеспечивающим рынок для облигаций центрального правительства в соответствии с собственной процентной политикой, в современных политических условиях является очень идеалистичным, чтобы случиться. Еврозона фактически имеет не более полугода перед тем, как она пройдет через точку невозврата. Это точка определяется траекторией развития немецкой экономики, политические лидеры которой имеют практическое право вето на любые решения. Как только немецкая экономика начнет явно скатываться в рецессию, любые экономические компромиссы станут политически невозможны.

Экономический базис для евро никогда не существовал, финансовая архитектура еврозоны является неадекватной, политическая воля очевидно отсутствует, а идея о пользе дисциплины рынка, возможно, является одной самых токсичных идей в экономике.

Самым вероятным сценарием представляется выход Германии из евро и введение немецкой марки. Более того, этот вариант, пожалуй, является и самым благоприятным для всех. И хотя он не решит проблему еврозоны, он может освободить место для нового “контекста”.

Следующим по вероятности представляет форсированный выход Греции, который будет инициирован Германией путем “отключения” Греции от платежной системы еврозоны. Естественно, что в таких условиях Греция будет вынуждена ввести драхму. Также естественно, что это не решит проблемы евро.

В какой-то момент ЕЦБ может начать обеспечивать рынок для государственных облигаций остающихся в евро стран, но это решение лишь не намного лучше навязываемой фискальной консолидации.

В заключение хотелось бы завершить еще одной цитатой Уина Гадли, написавшего 20 лет назад следующее:

Если правительство не имеет собственного центрального банка, на который оно может положиться, его расходы могут финансироваться лишь посредством нового долга на открытом рынка в конкуренции с остальной экономикой, и это может оказаться слишком дорого или даже невозможным, особенно в условиях крайней необходимости. Опасность тогда заключается в том, что бюджетная строгость, к которой индивидуально принуждаются правительства, окажет дефляционное давление, которое запрет всю Европу в депрессии, из которой она будет бессильна освободиться. (If a government does not have its own central bank on which it can draw cheques freely, its expenditures can be financed only by borrowing in the open market in competition with businesses, and this may prove excessively expensive or even impossible, particularly under conditions of extreme emergency. The danger then, is that the budgetary restraint to which governments are individually committed will impart a disinflationary bias that locks Europe as a whole into a depression it is powerless to lift”)

Европа, утка или кролик? Весь мир замер! Ты нам нужна!

Механизм трансмиссии


9 июня 2012 г.

Что-то молчание затянулось. Однако необходимо признаться, что последние три уикенда были полным хаосом. И поэтому стоит воспользоваться передышкой, тем более пока чемпионат Европы не вошел в разгар.

За что бы такое ухватиться… Ага!

Народный банк Китая впервые с 2008 года понизил процентные ставки. А в Европе супер-Марио пока сказал “пас”, но с вполне прозрачным намеком на свой ход в следующем круге. В США Бернанке в очередной раз уверил всех, что ФРС готова к действиям. Отличная тема, идеальным образом подчеркивающая интеллектуальную скудность современной экономической теории!

Эта теория постулирует существование некого естественного уровня процентных ставок.

В классическом смысле, т.е. в смысле шведского экономиста Knut Wicksell, придумавшего саму идею, этот уровень в каждый момент времени управляет распределением доступных в экономике ресурсов между потреблением сегодня и инвестициями тоже сегодня, но в целях роста потребления завтра. Управляя балансом между сбережениями (т.е. не-потреблением) и инвестициями, естественная процентная ставка гарантирует устойчивое развитие экономики.

В смысле современной экономической теории естественная (нейтральная) процентная ставка – это такая краткосрочная реальная процентная ставка, при которой производство стремится к своему потенциальному уровню, определяемому стабильной инфляцией.

Есть и другие определения (например, австрийской школы экономики), но не в них дело.

Сквозь все определения проходят два главных тезиса. Во-первых, естественная процентная ставка управляет инвестициями и производством, а во-вторых – ценами. Поскольку естественная процентная ставка является ненаблюдаемой величиной, и живем мы в номинальной денежной экономике, то центральные банки, постоянно меняя номинальные краткосрочные процентные ставки, пытаются угадать естественный тренд развития экономики. Якобы снижение процентных ставок вызывает рост инвестиций, которые, конкурируя с потреблением за ограниченные ресурсы, вызывают рост цен. И наоборот. Именно таким образом и транслируются изменения номинальных процентных ставок в изменение целевых параметров экономической деятельности – производство и инфляцию. Механизм трансмиссии, так сказать.

Но все ли так “безусловно” в реальном мире, как об этом пишут учебники?

Начать можно с парадокса Гибсона, который говорит противоречит учебникам. В частности он утверждает, что в реальности изменение процентных ставок коррелирует с изменением цен, но с отрицательным коэффициентом согласно теории, а с положительным. Т.е. падание цен происходит вместе с падением процентных ставок. И например, Кейнс, который дал этому явлению его название, утверждал, что:

Оно является одним из наиболее полным образом раскрытых эмпирических фактов в сфере численной экономики (one of the most completely established empirical facts in the whole field of quantitative economics)

Если что-то выглядело иначе во времена Кейнса, может ли быть, что и некоторые иные вещи в реальности тоже выглядят иначе, чем об этом пишут современные  учебники? Например, что объем инвестиции компаний зависит от процентных ставок и соответственно снижение процентных ставок обычно ведет к росту инвестиций.

На первый взгляд этот тезис не кажется лишенным смысла. Но дьявол, как говорят англо-американцы, прячется в деталях.

Во-первых, “обычно” не означает “всегда”. Компаниям Apple, Microsoft и даже Facebook совсем нет необходимости занимать деньги для инвестиций. Их балансы буквально трещат от наличных, которым явно некуда деться. Такая ситуация не есть удел исключительно технологических компаний (если такой можно назвать ту же Apple). Например, 15-20% текущего уровня акций Alcoa и Boeing, первых двух нетехнологичных компаний из индекса Dow Jones, обеспечены наличными. Компаниями совсем необязательно занимать деньги для инвестиций. Более того, согласно стандартной экономической теории снижение процентных ставок лишь снижает косвенные издержки наличных на балансе. Иными словами уменьшает позывы от них избавиться.

Во-вторых, размышления о влиянии изменений краткосрочных процентных ставок на многопериодные и многоэтапные долгосрочные и технологически сложные инвестиции типичные для современной развитой экономики вряд ли вызывают множество морщинок на лбах, принимающих решения об инвестициях. Если бы под инвестициями все понимали почесывания спины, то сомнений о наличии влияния, возможно, было бы мало. Но даже разработка такой ерунды как Facebook заняла 8 лет, не говоря уже про пути Windows или Boeing Dreamliner, где процентные ставки вряд ли фигурировали в принципе.

В-третьих, часто даже те инвестиции, которые чувствительны к изменениям процентных ставок, оказываются куда более чувствительны к, например, будущим объемам продаж. 5% ошибка в оценке будущих продаж в течение 10 лет могут значить куда больше, 0.5% к процентной ставке по кредиту. Ведь если бы инвестиции зависели лишь от процентных ставок, то не было бы неудачных проектов и, как следствие, банкротств. Изменение процентных ставок является лишь ошибкой округления при расчетах инвестиционных проектов, и формулы в учебниках корпоративных финансов очень удобно игнорируют большую часть реальности этого мира.

Приблизительно так же “безусловно” обстоит ситуация и с влиянием процентных ставок на потребление, где якобы снижение процентных ставок снижает привлекательность сбережений и, следовательно, повышает привлекательность потребления. Все логично, пока не задаешься вопросом о том, а почему люди сберегают?

Например, на случай непредвиденных обстоятельств. Как снижение процентных ставок влияет на непредвиденные обстоятельства? Никак.

Или, например, на пенсию. Как снижение процентных ставок влияет на будущую пенсию? Оно ее уменьшает.

Или, например, на …

Стоп! Как это УМЕНЬШАЕТ?!

А очень просто. Снижение процентных ставок ведет к падению будущей пенсии (через снижения накопленных процентов), что требует роста сбережений (накопленной суммы) и, следовательно, снижения текущего потребления. Например, именно этот результат обнаружил МВФ, исследуя поведение домохозяйств в Китае в прошлую декаду. Причем, обнаруженный МВФ эффект оказался вполне устойчив к выбору переменных:

Главный вывод состоит в том, что рост реальных процентных ставок может снизить сбережения домохозяйств и увеличить внутреннее потребление (A main policy implication is that an increase in real deposit rates may help lower household saving and boost domestic consumption).

А рост внутреннего потребления может затем вызвать и рост потребительских цен. В итоге рост процентных ставок может привести к росту цен. Логично, не так ли?

Это очень занимательно в условиях глобально стареющего населения, и центральных банков борющихся с экономических кризисом. Аналогично Китаю, вполне возможно, что с дефляцией в Японии уже 20 лет как надо было бы бороться не снижением процентных ставок, а их повышением. Вместо этого мозговой аппарат центральных банков полностью зомбирован “западной” точкой зрения, из которой не видно выхода.

Пусть Китай отличается от Японии, и вместе они отличаются от западного мира. Но речь идет о теоретическом механизме трансмиссии монетарной политики в экономике. И если практический механизм трансмиссии монетарной политики с правой стороны глобуса отличается от механизма трансмиссии с левой стороны глобуса, то проблема заключается явно не в глобусе. Или если практический механизм трансмиссии монетарной политики 10 лет назад отличается от механизма трансмиссии сегодня, то проблема заключается явно не часах.

Падение процентных ставок может ведет к росту инвестиций, а может и нет. Может ведет к падению сбережений и росту потребления, а может и наоборот. Мы не знаем! Но явно есть некие сверх-важные факторы, которые могли бы помочь в ответах, и которые теория игнорирует! Поэтому нет тех безусловных механизмов трансмиссии монетарной политики, о которых пишут в учебниках. И все спекуляции из учебников мало что дают нам в плане научных знаний.

В своей книге “Stabilizing an Unstable Economy” Hyman Minsky писал:

В то время, как Большое Правительство стабилизирует производство, занятость и прибыль посредством дефицита, кредитор в последней инстанции стабилизирует цены на активы и финансовые рынки … Оба вида стабилизационной деятельности необходимы для пресечения и восстановления потерь доходов, вызванных финансовым кризисом (Whereas Big Government stabilizes output, employment, and profits by its deficits, the lender of last resort stabilizes asset values and financial markets … Both sets of stabilizing efforts are necessary to contain and reverse an income decline associated with financial trauma)

Сам акт стабилизации состоит в перераспределении финансовых и реальных ресурсов. Перераспределение с помощью государственного бюджета вопросов не вызывает, т.к. является прямым исполнением фискальной функции правительства. Тем не менее, в последнее время стало очень модно эту функцию и ее стабилизационную роль подавлять. В отличие от фискальной стабилизации, перераспределение с помощью монетарной политики вызывает очень много вопросом.

Стабилизация цен на активы является прямой дотацией в пользу владельцев этих активов. Обязательство центрального банка стабилизировать цены означает, что рента, полученная владельцами из подобного обязательства, растет с ходом времени, поскольку а) растет количество экономических агентов, владеющих портфелями “стабилизируемых” активов, и б) растет размер этих портфелей.

Снижение процентных ставок не обязательно вызывает рост экономической активности. Но оно вызывает рост цен на активы и, соответственно, рост благосостояния владельцев этих активов. Если процентные ставки достигают нуля, то единственным способом стабилизации цен на активы становится прямая покупка активов центральным банком. Монетарная политика делает владельцев активов богаче без какого-либо их участия.

Что же это за активы такие?

Год назад Paul Krugman писал:

Давным-давно, когда динозавры бороздили просторы земли, а студенты изучали экономику по Кейнсу, мы много слышали о монетарном трансмиссионном механизме, т.е. о том, как ФРС на самом деле управляет реальной экономикой … политика ФРС, через изменения процентных ставок, оказывает эффект главным образом через рынок жилья (Back in the old days, when dinosaurs roamed the earth and students still learned Keynesian economics, we used to hear a lot about the monetary “transmission mechanism” — how the Fed actually got traction on the real economy … Fed policy, by moving interest rates, normally exerts its effect mainly through housing)

Кругман утверждает, что инвестиции и потребление – это не главные механизмы денежной политики, и об это было известно всем и давным-давно, но почему-то сейчас забылось.

Уже в этом году Кругман вновь обратился к этой теме:

ФРС тогда может попробовать простимулировать рынок жилья (который является главным каналом монетарной политики), несмотря на то, что рынок жилья и без этого перенасыщен … и она снижает процентные ставки с уровня, которые и без этого не очень высок. Вероятность того, что мы упремся в нулевой барьер для ставок, высока, и восстановления экономики придется ждать очень долго (The Fed is then in the position of trying to goose housing (which is the principal channel for monetary policy) even though housing may already be overbuilt …and it is cutting rates from an initial level which isn’t that high. So the odds of running up against the zero lower bound are high, and recovery can be a long time in coming)

И что делает Китай?

В ответ на самый низкий за последние два года уровень инфляции, замедляющуюся экономику и непрекращающиеся разговоры о готовом лопнуть на рынке жилья пузыре, Народный банк Китая впервые за три года понижает процентные ставки.

Что делает ФРС? То же самое. Что делает Банк Англии? То же самое. Что делает ЕЦБ? А вот этого понять никто не может, но, наверное, то же самое, если судить по структуре активов баланса банковской системы в еврозоне.

 

Вывод

Изменения процентных ставок могут оказывать влияние на экономику. Сбережения могут измениться. Инвестиции могут измениться. Инфляция может измениться. Обменный курс может измениться. Многое может измениться.

Но “может” не означает “должны”. Конечный эффект всех “может” на экономическую деятельность очень далек от прозрачного.

Реальный механизм трансмиссии монетарной политики, если и существует, очень далек от постулируемого в учебниках. Он больше похож на гадание и удачу.

До недавнего времени в принципе везло. Будет ли везти дальше – вот в чем вопрос.

3 года


11 мая 2012 г.

3 года. Кто бы мог об этом подумать три года назад?!

107 постов, 1696 комментариев, 350 тысяч слов, 2.2 миллиона букв. По объему - это приблизительно 1300 страниц книжного формата, если не считать картинки.

120 тысяч посетителей, 200 тысяч просмотренных страниц, около 400 подписчиков RSS.

Это было интересное и познавательное путешествие.

Глобальный кризис заставил смотреть на многие вещи иными глазами. Пытаться смотреть на мир иными глазами трудно. Диоптрий все еще не хватает.

Просматривая сейчас архив, что-то хочется удалить, что-то кажется откровенной чушью,  что-то требует важных уточнений. Под отдельными тезисами я готов подписаться и сегодня. А что-то осталось совершенно нераскрытым.

Наивные надежды о том, что что-то изменится, сменились здоровым цинизмом. Этот мир не устроен, чтобы меняться. Но этим можно также и цинично воспользоваться. Чему и постараюсь уделять чуть больше места в будущем.

Будем пытаться путешествовать и дальше.

Спасибо тому человеку, с чьего толчка это все началось.

И особое спасибо семье, которая все еще терпит мою слишком близкую дружбу с электронными пикселями.

EUR/CZK


1 мая 2012 г.

В 142-х странах мира 1-го мая отмечается день международной солидарности трудящихся. Помнится, был такой советско-детский анекдот. В то время, как советские граждане спят и отдыхают, злобные капиталисты эксплуатируют несчастный американский народ. А в то время, как советские граждане благородно трудятся, ленивые американцы спят и гуляют. Поэтому в то время, как все трудящиеся отмечают свой трудовой праздник, для СМ наступило время поработать.

К сожалению, текущий недостаток времени не позволяет не то, чтобы писать, а часто даже следить за текущими событиями. Тем не менее, в этот знаменательный день с замечательной солнечной погодой можно и уделить немного времени хотя бы для поддержания пикселесжигательной формы.

Несмотря на все поверхностные взгляды на новости, СМ уже как минимум неделю мучает вопрос о ближайшем будущем чешской кроны. Или … благодаря поверхностным взглядам на новости СМ всего лишь неделю мучает вопрос о ближайшем будущем чешской кроны.

Нет, не в том смысле, что чешская крона находится под угрозой. В этом смысле у чехов до сих пор с уверенностью хватала ума, чтобы не ввязаться в театр абсурда, уже третий год разыгрывающийся с юго-западной границы Чехии. Под угрозой находится всего лишь обменный курс чешской кроны.

За последний год курс кроны к евро колебался в районе от 24.40 до 26.12 в период последних евро-баталий в ноябре прошлого года:

image И 30-го апреля курс кроны был зафиксирован на уровне 24.96 кроны за евро.

Экономика Чехии пошла на попятную около года назад, когда квартальный рост ВВП катастрофически упал, демонстрируя с тех пор больше негативные тенденции:

image

Интересующиеся могут покопаться в сырой статистике, но в целом экономика Чехии – это типичный пример меркантилизма, получивший право на жизнь, возможно, лишь благодаря одному из главных источников меркантилизма в нашем мире – Германии. Например, отношение экспорта к ВВП в Чехии выросло с 35% в начале 1997 года до 84% в конце 2011 года. Причем в 1997 году вклад внешней торговли в ВВП был негативным, т.е. Чехия была чистым импортером, а в 2011 году внешняя торговля уже добавляла к ВВП от 8% до 10%.

Причем здесь Германия? При том, что свыше 30% экспорта Чехии идет в Германию. Иными словами 2.5-3% ВВП Чехии зависит от того, что делает Германия. И на графике выше –3.6% падение ВВП в первом квартале 2009 года во многом обусловлено действиями Германии.

А в это время в Германии происходит следующее.

Промышленное производство падает:

2012-04-30_IndustProd

Производственные заказы сокращаются:

2012-04-30_FactoryOrders

Широко и пристально наблюдаемый индекс PMI также падает (уровень ниже 50 означает сокращение):

2012-04-30_PMI

Марианская впадина конца 2008-го года, вызвавшая сокращение ВВП Чехии в первом квартале 2009-го года на 3.6%, привела к резкому падению обменного курса кроны к евро, зафиксировавшего уровень 30.14 в феврале 2009-го года:

image

Ожидать повторения событий 2008-09 годов сейчас, конечно, не приходится, но и до 30 крон за евро курсу падать тоже не обязательно. В конце концов, это почти на 15% ниже сегодняшнего уровня.

Однако, если даже упрощенная версия прошлого сценария начнет разыгрываться снова, то у Национального банка Чехии поле действий намного более ограничено. Как в любой “исправной” экспортной экономике внутренняя экономика Чехии слаба, что выражается в низкой инфляции и, соответственно, низких процентных ставков. В этом смысле Чехия обогнала даже еврозону. И если падение ВВП в Чехии начнет ускоряться, то Национальному банку придется, пожалуй, доставать базуку. А то, как в этом мире валютный рынок реагирует на всякие количественные облегчения, пояснять не надо.

 

Вывод

CZK созрел для небольшой девальвации.

В ближайшее время в Германии выходит ключевая статистика, которая обновит все графики, приведенные выше. Даты публикаций приведены ниже:

2012-04-30_ECO

Можно рискнуть открыть позицию и до этого, а можно и подождать.

Вчера СМ пыталось открыть позицию по курсу в районе 24.75 с рычагом в районе 20. Не вышло.

Почему банки продают облигации?


8 апреля 2012 г.

Сегодня СМ будет серьезным. Соответственно сегодняшний пост не будет начинаться словами “на прошедшей неделе интернет взорвался…”. В конце концов, фраза “интернет взорвался” несет в себе очень странные оттенки, учитывая, что по некоторым оценкам около 30 процентов трафика в интернете приходится на порносайты. Странные – это для блога с претензией на макроэкономический анализ.

Сегодня начнем иначе. Итак …

На прошедшей неделе экономический уголок интернета испытал некое подобие бури в стакане, в котором неортодоксальные экономические террористы диссиденты вступили в бой с неравными силами противника. В частности, г-н Кругман, обратив внимание на работу известного австралийского диссидента Стива Киина, вскользь заявил:

Киин затем утверждает, что кредитование по определению (по крайне мере как я это понимаю) ведет к росту совокупного спроса. Мне кажется, что я категорически этого не понимаю. Если я решу сократить свои расходы и принесу деньги в банк, который одолжит их кому-нибудь другому, это не обязательно должно вылиться в рост спроса в экономике. (Keen then goes on to assert that lending is, by definition (at least as I understand it), an addition to aggregate demand. I guess I don’t get that at all. If I decide to cut back on my spending and stash the funds in a bank, which lends them out to someone else, this doesn’t have to represent a net increase in demand.)

Ох и что же за этим последовало… (далеко не полный список можно наблюдать тут).

Да, Пол Кругман категорически не понимает, как и зачем банки финансируют свои кредиты. Да, в ортодоксальной экономике банковские депозиты финансируют банковские кредиты, и причинно-следственная связь идет от депозитов к кредитам. Такая связь не может влиять на совокупный спрос в экономике, и поэтому финансовый сектор можно игнорировать.

И да, в реальности причинно-следственная связь является обратной, т.е. кредиты создают депозиты и тем самым финансируют сами себя, а финансовый сектор нельзя игнорировать. При этом центральный банк всего лишь обеспечивает ликвидность банковских депозитов.

Впрочем, буря побурлила, страсти улеглись, и каждый, судя по всему, остался при своем.

В декабре и феврале ЕЦБ провел два долгосрочных “аукциона” по рефинансированию банков. На каждом было выдано по приблизительно 500 млрд. евро. С учетом погашения всяких других операций общая сумма текущего рефинансирования банков равна приблизительно 800 млрд евро.

Перед первым “аукционом” м-р Драги собственноручно боролся со стигмой и активно зазывал банки воспользоваться халявой возможностью, попутно пугая их надвигающимися проблемами финансирования. Краткий гугл освежил в памяти эти ужасы.

Например, газета Financial Times приводила следующий график

… сопровождая его комментариями о том, как мало облигаций банки выпустили в 2011 году, и как много облигаций им предстоит погасить в 2012 и 2013 годах.

Журнал The Economist графически вторил в том же духе

… ой, извините, не тот график … впрочем можно и внести посильный вклад в 30% трафика …

Этот график сопровождается комментарием о лавине долга в 2012 году.

После успешных аукционов на 1 трлн евро многие аналитики полностью “списали” потребности банков в рефинансировании в непосредственном будущем. Например, от лица фирмы Goldman Sachs с мнением выступил некто Jernej Omahen, заявив:

Европейские банки твердо стоят на пути полного пре-финансирования для всех облигаций с погашением в 2012, а возможно и в 2013 годах. Спасибо, ЕЦБ! (European banks seem firmly on their way to fully pre-fund all bond maturities for 2012, and possibly 2013, through the ECB.)

Да, спасибо, ЕЦБ!

Какие задние мысли имел г-н Драги, когда зазывал банки, неизвестно. Может никаких и не имел и говорил абсолютно искренне. Но то, что финансовые аналитики и экономическая пресса не отличаются умом и сообразительностью, известно практически достоверно и давно. Впрочем, если г-н Кругман не знает, как банки финансируют кредиты, то что можно ожидать от аналитиков и журналистов, которые, возможно, заканчивали университеты по учебникам г-на Кругмана.

Во всех этих историях про банковское финансирование и облигации как всегда незаданным остался один вопрос, который уже достаточно давно мучает СМ. А почему банки вообще продают облигации?

Если придерживаться точки зрения г-на Кругмана, то тогда понятно зачем. Но г-н Кругман категорически неправ. Тогда почему?

Например, почему корпорации выпускают облигации, СМ понятно. Корпорации выпускают облигации, чтобы получить финансирование для своих расходов. Соответственно при выпуске облигаций корпорации увеличивают свой бухгалтерский баланс: полученное финансирование становится активом, а облигации – пассивом. Также, выпуская облигации, корпорации занимаются арбитражем между стоимостью банковского кредита и стоимостью облигаций.

Но банки ведь не могут заниматься арбитражем самих себя собственного финансирования. Это нонсенс. И расходы они свои не финансируют, потому что расходы банков лежат совершенно в иной плоскости. И баланс банков не растет (в целом), потому что выпускаемые банками облигации покупаются инвесторами за счет других обязательств - депозитов. Т.е. выпуская облигации, банки меняют одни обязательства на другие. Но зачем? И почему?

Если ответ на этот вопрос очевиден, то каков он? А если ответ неочевиден, то почему все банки это делают без оглядки?

У СМ есть мысли по этому поводу, но нет ответа. Так почему же?

Эффект Пигмалиона


18 марта 2012 г.

Вот и закончился второй акт Мерлезонского балета. Просьба не отходить от экранов телевизоров и интернета далеко, потому что “красочное представление, часто сочетающее хореографию, вокальную и инструментальную музыку, поэзию и театр” будут продолжено после рекламной паузы.

Однако, немецкие официальные лица уже утверждают, что третий акт не заставит себя долго ждать (искать ссылку на откровения – бесполезно тратить время). Ведь ВВП Греции продолжает катастрофически сокращаться (последний замер составил минус 7.5%), а вместе с ним тают и все надежды “реформаторов” от ЕС на рост греческой экономики, сокращение дефицита бюджета и отношения долга к ВВП.

Кстати, после удачно проведенного крупнейшего в истории дефолта обмена на руках у частного сектора осталось совсем немного облигаций. Явно недостаточно на акт третий. Поэтому в акте третьем страсти будут накаляться уже не вокруг пожертвований анонимных частных инвесторов, а вокруг вполне конкретных государственных лиц, любящих публично поучить весь остальной мир правильной жизни перед теле- и фото-камерами. Впрочем, поживем – увидим.

В греческой мифологии был персонаж – царь Пигмалион. Помимо царствования он был еще и скульптором и влюбился в статую, которую сам и высек. Пигмалион дарил ей подарки, одевал в дорогие одежды, но статуя продолжала оставаться статуей, а любовь безответной:

Это была бы очень грустная история, если бы не богиня любви – Афродита. Но речь не об этом.

В 60-х годах социальный психолог Роберт Розенталь занимался исследованиями, шокирующие результаты которого получили название “эффект Пигмалиона” (в русскоязычной литературе – эффект Розенталя). Шокирующими эти результаты были не в смысле методики исследования, наводящей ужас на читателей, а в смысле последствий для нашего понимания динамики поведения отдельных лиц и социальных групп.

В своем исследовании Роберт Розенталь взял группу школьников, каждому из которых были присвоены случайные результаты их интеллектуального уровня. Затем, согласно этим выдуманным результатам, школьники были разбиты на подгруппы, интеллектуальные “успехи” которых были сообщены учителям. Когда спустя некоторое время Розенталь замерил успехи учеников, он очень удивился, увидев четкую связь между случайными и реальными успехами учеников. В частности Розенталь зафиксировал рост коэффициента IQ почти на треть среднего результата для школьников соответствующего возраста.

Создание среди учителей ожиданий о том, что “умные” школьники покажут более высокие результаты, привело к тому, что школьники показывали более высокие результаты. Иными словами, результаты учеников напрямую зависели от уверенности в них их учителей. Подгруппы, которым были случайным образом приписаны более высокие успехи, в жизни показывали более высокие реальные результаты.

Этот вывод звучит не столь странно, если только не обречь его в другие слова - пророчества самореализуются. Но даже это не столь ужасно.

Самым интересным вопросом в исследовании Розенталя был вопрос о том, что происходит с учениками в менее ”умных” группах. Ведь некоторые из этих учеников были такими же умными, если даже не умнее, как и ученики из “умных” групп. В конце концов деление на группы было абсолютно случайным.

Каково же было удивление Розенталя, когда в ответ на существенный рост результатов в “плохих” группах оценки учителей своих учеников по таким категориям как “персональная работа”, “счастье”, “сопереживание” резко ухудшились. Или словами Розенталя: “Если мир о вас плохо думает, то он будет вас наказывать за ваши же успехи”.

И то, что работает или не работает в школьных классах, в полной мере может быть перенесено на другие сферы жизни. Например, в рабочую среду. Вера работников в собственные способности и потенциал напрямую зависит от того, кто является их руководителем. Чем меньше начальство ожидает от своих подчиненных, тем меньших успехов они достигают. А работники, которые добиваются успехов вопреки ожиданиям руководства, часто “получают” по заслугам. Достаточно знакомая история из обыденной жизни.

Но вернемся в Грецию современности.

Греция борется с невозможным. Ей не только надо улучшить баланс бюджета в условиях катастрофически сокращающейся экономики, что само по себе является подвигом. Но и сделать это против ожиданий всех тех, кто за этим наблюдает. В целом задача посильная лишь для настоящих титанов. И, согласно эффекту Пигмалиона, даже если Греции удастся достигнуть успехов, ее заслуги будут, скорее всего, принижены. Или приписаны Германии и другим официальным лицам от еврозоны.

Кстати, что касается еврозоны, то эффект Пигмалиона применим в том числе и к ней. В условиях, когда в еврозону и ее будущее мало кто верит, ее успехи будут такими же. Ведь пророчества самореализуются.

В этой ситуации надежда остается лишь на эффект Галатеи. Согласно греческой мифологии именно таким именем Пигмалион назвал свою статую.

Считается, что эффект Галатеи обладает еще большей силой, чем эффект Пигмалиона. Он состоит в том, что руководитель, который отказывается верить в то, его работники являются плохими, может изменить социальную динамику группы и удивить остальных ее результатами. Такие руководители побеждают, потому что они думают, что должны побеждать независимо от того, что о них думают другие. Люди, которые изменяют мир, принадлежат обычно этой категории.

К сожалению, политических лидеров, которые могут изменить этот мир, уже давно не существует. И уж тем более в еврозоне. Но история ведь на этом не может закончится?!

Покупатели для продавцов


12 февраля 2012 г.

О том, что есть Facebook, и чем он занимается, в современном мире интернета не нужно никому объяснять. Facebook стал информационным культом современности, о котором снимаются фильмы ещё при жизни создателей.

Кто-то скажет, что взрывообразная популярность Facebook вылилась для человечества в гигадни, а может уже и гигагоды бесполезно потраченного времени, особенно детского, в миллионы ослепших глаз и сгорбленных позвоночников, особенно детских, а также в продолжающуюся работу капитала по форсированной дебилизации организации населения на потребление по подобию культового фильма Матрица. Массовое производства требует массовое потребление. «ИМ» нужны тела. Чем больше тел, тем лучше «они» себя чувствуют. Чем меньше умных вопросов тела задают, тем меньше нужно беспокоится об устройстве внутреннего мира тел, и тем меньше дополнительных ненужных расходов у «них».

Другие скажут, что Facebook — это революция человеческого коллективного сознания, которая дала почувствовать, как может выглядеть общество будущего. И также то, что интернетное фейскубовское и блогерское будущее может дать демократии второе дыхание. И может даже создать настоящую демократию, где каждый будет иметь настоящее право голоса и право на референдум.

Facebook интересует СМ не очень сильно. И относительно Facebook СМ склоняется к варианту о нашей бездумной реальности потребительско-долгового капитализма, а не рассказам о возможном будущем. За это будущее ещё придется побороться. И в том числе, возможно, борясь против технологий Facebook, а не с их помощью.

Впрочем, Facebook — это не тема на сегодня. Это повод для темы.

Компания Facebook решила провести публичное размещение акций объемом в 5 млрд долларов. Будущее размещение акций вызвало самый большой интерес после размещения акций Google в 2004 году. По мнению газеты Financial Times это действо вызывает также и много вопросов.

Согласно предоставленным документам, которые Financial Times прочитала, компания Facebook свои потребности в дополнительном финансировании в самом ближайшем будущем оценивает в … нуль долларов нуль центов. Вырученные при размещении акций деньги компания планирует «вложить» в облигации Правительства США и другие подобные инструменты.

С другой стороны, г-н Цукерберг, основатель компании Facebook и ее руководитель, совсем не собирается делиться браздами правления с новыми акционерами. Он будет и дальше иметь абсолютный контроль над любыми решениями вплоть до … передачи этого контроля по «наследству» любому указанному им лицу.

Учебники финансов заставляют принять на веру, что рынок ценных бумаг сближает компании с потенциальными инвесторами, и что последние готовы вложить в перспективные компании деньги в целях их развития. Дальнейшая купля-продажа выпущенных акций является вторичной функцией рынка, лишь поддерживающей первичную функцию и этим оправдывающей свое существование.

Поскольку инвестиции — это хорошо, то рынок ценных бумаг — это хорошо, и поэтому его надо всячески дерегулировать развивать и этому развитию способствовать. Ведь чем меньше препонов, тем легче инвесторам найти свои идеальные компании. Вот только мотивация компании Facebook не вписывается в эти каноны.

Но не в первый раз то, что рассказывают учебники финансов, сильно отличается от реальности мира.

Да, в истории, безусловно, были, есть и будут случаи, когда компании и инвесторы «влюбляются» друг в друга. Но исключения из правил лишь подтверждают сами правила. В последний раз такими исключениями прославился интернет-бум конца 90-х годов. Но 90-е закончились большим пшиком, и в дело вступили правила из 80-х. К ним СМ ещё вернется ниже.

Рынок ценных бумаг и биржи существуют и были созданы не для того, чтобы сводить вместе инвесторов и инвестиции. Финансовая проблема, которую этот рынок решает, состоит не в том, чтобы определить экономически наиболее оптимальный способ распределения финансовых ограниченных ресурсов между предлагаемыми инвестиционными проектами. Потому что сама идея о том, что финансовые ресурсы в мире кредитных денег каким-либо образом ограничены, абсурдна. А уж в современном мире переизбытка «сбережений» проблема явно заключается не в недостатке желающих вложить деньги в новые проекты. Совсем наоборот.

Рынок ценных бумаг и биржи были созданы, чтобы обеспечить капитал ликвидностью.

Капитал не заинтересован в социальном общении людей в интернете, поиске ответов на запросы пользователей, или даже в производстве автомобилей. Капитал заинтересован в зарабатывании денег. В том, что Карл Маркс давным давно описал как M-C-M'. Деньги, превращаются в товар, который затем опять превращается в деньги, но уже большие. Вот для этих целей и был создан рынок ценных бумаг и биржи.

Акционерные компании существовали не всегда. Давным давно любой бизнес был небольшим семейным предприятием, где работники, инвесторы и менеджмент выступали в лице одной семьи. Время шло, капитализм развивался, глобализация расширялась, и семейные бизнесы разрастались.

В какой-то момент времени наследникам семейных бизнес-империй становилось неинтересно заниматься столь скучными вопросами, как надои молока, выделка коровьих шкур или выращивание кукурузы. Ведь давным-давно тоже были свои Facebook'и, свой интернет и своя Paris Hilton. И это было куда интереснее копания в грязи.

Но время рынка ценных бумаг и бирж ещё не наступило. Компании были слишком маленькими, а информационные затраты на создание некого подобия рынка — слишком большими. То было время слияний и поглощений, т.е. укрупнения бизнеса. Но все же укрупнения в целях самого бизнеса и под эгидой сокращения конкуренции и увеличения маржи.

Тем не менее, идея о том, что капитал и бизнес могут существовать независимо друг от друга, засела занозой в умах капиталистов и бизнесменов. И остальное было лишь вопросом времени и техники.

Пока время шло, путем слияний, поглощений и реорганизаций формировались индустриально-банковско-финансовые коргломераты с огромной и сложной сетью кросс-владений. Именно на основе этой системы экономических отношений строилась индустриальная экономика в континентальной Европе и Японии.

В такой системе круг участников сильно ограничен. Сами участники принадлежали одному социальному классу, в который попасть было практически невозможно, но из которого могли исключить. Деловая этика не позволяла откровенно наживаться друг на друге, несмотря на конкуренцию. Эти люди занимались честным бизнесом.

Но деньги обычно побеждают. Победили они и на этот раз.

Не нарушая внутреннюю этику капиталистов старой закалки, невозможно было избавиться от экономических активов. Ведь с точки зрения макроэкономики экономические активы не могут быть ликвидны. В любой момент времени кто-то должен ими владеть.

Единственным способом разрешить внутренние этические противоречия капиталистов, было расширить круг владельцев. И добавить в него «чайников». Которых не жалко. Которых и добавили. Благо на рубеже 70-80-х годов информационные затраты стали вполне приемлемыми. Для чайников.

Успех этой «кампании» целиком зависел от масштабов новосозданного спроса на «инвестиции». Но чтобы ни у кого не возникли мысли о возможной «МММ»-ной природе совершаемых операций, была создана догма о рынке ценных бумаг и биржах, где каждый может, если не должен, инвестировать свои сбережения в самые лучшие компании и тем самым обеспечить себе спокойную и заслуженную пенсию.

И возвращаясь к старым 80-м.

80-е прославились новым финансовым феноменом — бумом LBO и MBO (на современном финансовом жаргоне это явление проходит под более респектабельным термином Private Equity).

Это явление подвело жирную черту под идеей старого капитализма, в котором смысл бизнеса все-таки сводился к созданию продукта. В мире нового капитализма бизнесом уже был … сам бизнес. Ведь неважно, что является товаром там, где действует формула M-C-M'.

Самой нашумевшей историей того периода, о которой написаны книги и вроде даже сняты фильмы, была история компании Nabisco, которую в 1988 году за тогда умопомрачительную сумму в 25 млрд долларов купила не безызвестная сегодня фирма KKR.

Но дело не в том, кто, кого, когда и за сколько покупал. Дело в том, что покупателям на рынке бизнеса свои компании надо рано или поздно продавать. И, естественно, продавать за больше, чем они купили. А для этого нужны толпы бездумных покупателей.

Кстати, в 2007-м году фирма KKR тоже продала часть себя на бирже. И с очень большим шумом.

И ещё раз кстати. В ноябре прошлого года свой листинг на бирже проводила компания Groupon. Около года ранее основатель Groupon отказал компании Yahoo по поводу собственной продажи. В ответ на это Правление и инвесторы Groupon тонко заявили основателю:

Ты получил венчурный капитал, но помни, что венчурные капиталисты рассчитывают на «выход». Это не обязательно должно произойти завтра, но ты всегда должен серьезно думать об этом, если какая-нибудь компания придет купить твою компанию. Потому что речь идет не только о тебе, но и о твоих работниках, инвесторах и т.п. ([Y]ou took venture capital, and remember venture capitalists want an exit. It doesn't have to be tomorrow but you always have to be thoughtful when a company comes to buy your company, because it's not just you, it's your employees, options, investors and alike.

Вот он и вывел, но перед этим он ещё успел отказаться от предложения Google.

 

Вывод

Рынок ценных бумаг служит не для покупателей, а для продавцов. Инвестиции на нем не создаются, а ликвидируются. Исключения в целом лишь подтверждают правила.

Речи, которые произносились


30 января 2012 г.

За последнюю неделю было произнесено много разных речей. Начиная от обращения Президента США Обамы к Конгрессу, продолжая изысками экономической и политической мудрости от великих мира сего из Давоса, и заканчивая очередными речами с очередного Евросаммита. Речи, речи, речи … бесконечный поток бессмысленных речей о том, какие мы, какие они, и как из них можно сделать нас.

Но в историю человечества были вписаны и другие речи. Например, такие:

Это наша обязанность сегодня заложить основы и сформулировать стратегию по сохранению устойчивого мира, а также установить американские стандарты уровня жизни превосходящие все, что было известно до сих пор. Мы не можем быть удовлетворены, независимо от того, каким высоким будет этот уровень, если часть нашего народа, будь это треть, пятая часть или же десятая, будет испытывать трудности с едой, одеждой, жильём или не будет чувствовать себя в безопасности.

Республика брала свое начало и выросла до текущей силы, основываясь на защите определённых неотъемлемых политических прав, включая право на свободу слова, свободу прессы, свободу вероисповедания, судебное правосудие и суд присяжных, а также свободу от преследования. Это были наши права на жизнь и свободу.

Однако, по мере того, как наша нация расширялась, а наша индустриальная экономика росла, эти политические права стали недостаточными, чтобы обеспечить нам равенство в достижении счастья.

Мы пришли к четкому пониманию того факта, что настоящая индивидуальная свобода не может существовать без экономической безопасности и независимости. «Люди в нужде — несвободные люди». Люди, которые испытывают голод и не имеют работы, служат материалом, на основе которого возникают диктатуры.

В наше время эти истины воспринимаются как самоочевидные. Мы приняли, так сказать, второй Закон о правах человека, который закладывает новую основы для безопасности и процветания всех людей независимо от их положения, расы или религиозных взглядов.

В эти права входят:

Право на полезную и оплачиваемую работу в промышленности, в магазинах, фермах или рудниках страны

Право на заработок, достаточный для пропитания, одежды и отдыха

Право каждого фермера вырастить и продать свои продукты по ценам, которые обеспечат ему и его семье достойную жизнь

Право каждого бизнесмена, мелкого и крупного, работать в атмосфере свободы от несправедливой конкуренции и монополий у себя дома и зарубежом

Право каждой семьи на достойный дом

Право на адекватное медицинское обеспечение, а также возможность добиться и сохранить хорошее здоровье

Право на адекватную защиту от экономического страха старости, болезни, несчастного случая и безработицы

Право на хорошее образование

Все эти права означают безопасность. И после того, как эта война будет выиграна, мы должны быть готовы двигаться дальше в реализации этих прав к новым целям человеческого счастья и благосостояния.

Полноправное место Америки в мире зависит во многом от того, насколько полно эти и другие права будут реализованы на практике для всех наших граждан.

Потому что, если мы не достигнем безопасности дома, мы не сможем достичь устойчивого мира во всем мире.

Эта выдержка из речи, которая была произнесена почти 70 лет назад, накануне окончания Второй мировой войны, тогдашним Президентом США Франклином Рузвельтом в его обращении в Конгрессу США.

Многие вещи были тогда самоочевидны. Но по непонятным причинам они уже не столь очевидны сегодня.

 

Вывод

Некоторые считают СМ безнадёжно испорченным либералом. Я так не думаю. Потому что мы все стали слишком ярыми консерваторами.

Но, как не так давно было здесь отмечено, каждое общество само выбирает себе мораль.

Венгерские страсти


22 января 2012 г.

Вот еще одно правительство готово пасть смертью храбрых. Правительство Виктора Орбана в Венгрии. И смертью храбрых в войне против финансового и банковского сектора.

Но сначала расставим точки над “и”. Виктор Орбан – это популист с национал-фашистскими наклонностями. Но он хотя был избран демократическим образом. В отличие от Лукаса Пападемоса или Марио Монти, назначенных на свои должности очень сомнительным образом.

А начиналось все в не так далеком 2009 году, когда на волне разворачивающегося в Венгрии финансово-валютного кризиса на очередных европейских выборах победу одержала партия Виктора Орбана. Это победа предвосхитила его второй восход в отечественной политике. И уже в 2010-ом году партия Орбана получает конституционное большинство на выборах в парламент страны. Сразу же взяв быка за рога, Орбан принимает закон о двойном гражданстве, чем вызывает предвоенную панику среди национал-экстремистов в соседней Словакии, имеющей значительное венгерское меньшинство. Затем, фактически в ответ на претензии Еврокомиссии по поводу фискальных параметров бюджета, Орбан национализирует пенсионную систему страны. А вызванное “требованиями” фискальной консолидации сокращение зарплат руководства Национального банка Венгрии вызвало истерику со стороны ЕЦБ, ангажировавшего в защиту “своих” всю машину евробюрократии. Следующим шагом правительства Орбана стала скандальная реденоминация по заниженному обменному курсу валютных жилищных ипотечных кредитов. Но не успели страсти по этому поводу улечься, как популярность начала приобретать новая идея по поводу реденоминации валютных муниципальных облигаций. Далее Орбан хочет изменить закон о Национальном банке Венгрии и ввести в Правление банка дополнительных Исполнительных директоров от имени Правительства. Здесь у ЕЦБ и ко уже просто речь отняло, и они снарядили “на переговоры” МВФ и ко. И пиком сюрреализма стал визит миссии МВФ “по поводу рефинансирования ранее выданных кредитов”, которая, прибыв в аэропорт Будапешта и получив заверения о том, что закон о Национальном банке все-таки будет изменен, развернулась и улетела назад. После этого стало понятно, что стандартной артиллерии не достаточно, и в ход пошли вакуумные бомбы. Виктора Орбана “вызывают” на ковер к Меркози с разъяснительной, после чего повторная попытка визита МВФ оказывается более успешной. Впрочем, о рефинансировании они все равно не договорились, т.к. МВФ умыл руки и переложил сложности европейской политики на плечи европейских политиков.

Новый закон о Национальном банке венгерский парламент все-таки утвердил большинством голосов в приблизительно 300 против то ли 4, то ли 5. Впрочем, какое дело чиновникам МВФ, ЕЦБ и Евросоюза до элементарных принципов демократии.

Однако, не все так анти-банковско-финансово в Венгрии. Например, Орбан повысил НДС до самого высокого уровня в Европе – 27%. Это лишь говорит о том, как мало экономической мысли и стратегии стоит за всем тем, чем г-н Орбан занимается. Впрочем, он далеко не единственный, кто считает, что смысл экономической деятельности сводится не потреблению, а к экспорту, т.е. удовлетворению в условиях ограниченных ресурсов неограниченных потребностей людей, но только с другой стороны национальной границы. Да, СМ согласно с тем, что смысл экономической деятельности не должен зацикливаться на потреблении. Но экспортная политика всего лишь перекладывает “бремя” потребления на иностранцев.

Возможно, что выше не все причинно-следственные связи были изложены верно. Но СМ не занимается политикой, а события восстанавливало по памяти. К тому же самим ходом событий СМ интересовалось в полглаза. Но речь пойдет не о политической составляющей событий, а об экономической. А вот эта тема СМ интересует самым непосредственным образом.

В частности СМ очень интересны отношения между Правительством Венгрии и Национальным банком в свете так называемого валютного кризиса. Предыстория текущей “проблемы” является достаточно типичной для стран бывшего советского блока, которые часто в своем слепом стремлении избавиться от гнетущего прошлого административной экономики без оглядки скушали идеологию абсолютного экономического либерализма. И проблемы несварения уже стали очевидны во многих странах.

Начиналась наша история в те времена, когда членство в (будущей) еврозоне теоретически должно было вести всех участвующих к экономической нирване. Если смотреть более прагматично, то еврозона представляла собой интересный политический проект для правительства и перспективный бизнес-проект для руководства центрального банка. (Кстати, совсем недавно СМ где-то читало очередное “мнение” очередного центрального банкира о том, что вопрос членства в еврозоне – это не вопрос “если”, а вопрос “когда”. Вполне возможно, что это мнение исходило из Национального банка Венгрии. Впрочем, центральным банкирам, конечно же, хочется летать бизнес-классом во Франкфурт и “независимо” пить там дорогое французское вино.)

Таким образом, в странах Восточной Европы считалось правилом хорошего тона в экономической политике каким-нибудь образом привязать обменный курс национальной валюты к евро. Или немецкой марке - будущему евро. Не одна диссертация была написана и многие новые термины были придуманы экономистами для описания деталей привязки (как будто бы они имели большое значения по своей сути), но в большинстве случаев применялся режим управляемого плавания обменного курса (managed float).

В практическом смысле управление плаванием осуществляется через два различных канала, которые принципиально ведут к одному и тому же результату.

Первый способ состоит в управлении объемом доступных банковских резервов через регулирование минимальных резервных требований к банковской системе. Например, при росте давления на обменный курс центральный банк повышает минимальные резервные требования. Вызванный этим отток ликвидности сокращает возможный спрос на иностранную валюту. Затем, когда давление на обменный курс падает, центральный банк ослабляет требования к банковским резервам.

Подобными действиями, но с немного обратной логикой занимается Народный банк Китая, который славится самыми высокими минимальными резервными требованиями в мире (за 20%). Поскольку объем рынка государственных облигаций правительства Китая невелик и не может удовлетворить потребности центрального банка, а речь идет об объемах порядка 40% ВВП, т.е. в три-четыре раза больше того, что достигла ФРС в США, то Народный банк Китая стерилизует избыточную ликвидность своих валютных интервенций через изменения минимальных резервных требований. Купили в свои золото-валютные запасы очередной триллион долларов США? Тогда надо повысить минимальные резервные требования, чтобы связать соответствующую сумму юаней.

Побочным, но важным эффектом изменения требований к минимальным резервам является влияние на процентные ставки межбанковского рынка. В первом примере ставки межбанковского рынка изменяются, потому что центральный банк меняет резервные требования при фиксированном объеме резервов. Рост процентных ставок изменяет стоимость национальной валюты, что влияет на ее обменный курс. А во втором случае, хотя объем резервов и изменяется, процентные ставки не изменяются, потому что избыточный объем резервов трансформируется в пассивные минимальные резервы.

Но в обоих случаях изменение требований к минимальным резервам ведет к одному и тому же результату - изменению процентных ставок по кредитам, депозитам или тем и другим вместе. Хотя обычно это кредиты или в бОльшей степени кредиты.

Причина состоит в том, что минимальные резервы обычно не только не приносят банкам доход, но и ведут к прямым затратам в размере базовой ставки центрального банка (резервы – это кредит банкам со стороны центрального банка). Поэтому минимальные резервы являются своеобразным налогом на банковскую деятельность, который банки, естественно, стремятся переложить на своих клиентов. Для китайского случая это особенно важно, потому что позволяет регулировать кредитную активность без прямого изменения процентных ставок и, соответственно, без привлечения ненужного спекулятивного внимания к обменному курсу.

Вторым способом управляемого плавания курса валюты является прямое изменение базовых ставок центрального банка. Их рост повышает спекулятивную привлекательность национальной валюты, что ведет к притоку иностранной валюты и снижению давления на обменный курс.

Второй способ и был венгерский случай до 2009 года. В 2009 году Национальный банк Венгрии официально отказался от управляемого плавания и официально перешел к полному плаванию.

На графике ниже показана история процентных ставок Национального банка Венгрии за последние 10 лет. Очевидно, что резкие всплески в районе 2004 и 2009 годов не были вызваны вдруг непонятно откуда взявшимися экономическими бумами:

image

Параллельно фиксации курсов и в соответствии с доктриной экономического либерализма все глобально занимались анти-регулированием. Впрочем, в случае Восточной Европы часто анти-регулировать было нечего. После разрушения до основания предыдущей системы новая еще толком не была выстроена, и поэтому анти-регулирование в основном сводилось к планированию свободного времени сотрудников центрального банка на разных конференциях с вливанием экономических стимулов в регионы Бордо и Шампань Франции.

И вдруг, приблизительно именно на этой почве, возникла идея валютного кредитования потребителей. Во-первых, процентные ставки в местной валюте были либо слишком высокими, чтобы потребители могли их переварить, либо слишком волатильными, чтобы банки могли переварить этот риск. Во-вторых, идея евро и видимая стабильность обменного курса вселяли уверенность в потребителя, что валютного риска нет. В-третьих, регуляторам было на все наплевать (этот рекламный ролик банка Raiffeisen в Венгрии абсолютно реален), потому что что бы там не происходило, это происходило по собственному желанию рынка, а значит верно по определению, потому что соответствует идеологии экономического либерализма. Ну, и в-четвертых, ЗВР резервы росли, что для центрального банка было главным аргументом в пользу верности собственной политики. Но этот пункт требует пояснений.

В условиях жесткого количественного контроля над межбанковской ликвидностью единственным способом для коммерческих банков получить ликвидность в местной валюте была продажа иностранной валюты центральному банку. Ликвидность в местной валюте коммерческим банкам была жизненно необходима для проведения клиентских расчетов, связанных с ростом кредитования и особенно валютного кредитования. Коммерческие банки привлекали из-за рубежа ресурсы в иностранной валюте, продавали эту валюту центральному банку, получали ликвидность для проведения расчетов, проводили расчеты, а затем центральный банк тем или иным образом изымал ликвидность с рынка, и все возвращалась на свои места. С одним лишь исключением.

В результате этих операций заемщики занимали короткую позицию по иностранной валюте (должны валюту), а центральный банк – длинную (имеет валюту). Иными словами, центральный банк занимался валютными спекуляциями против собственного населения. В этих условиях для населения эта спекуляция была классическим МММ, т.е. финансовой пирамидой. И все было замечательно до тех пор, пока приток новых “дураков” компенсировал отток старых, т.е. пока приток новых валютных кредитов превышал выплаты по старым.

Эта спекуляция совсем необязательно должна была бы стать проигрышной для населения. Например, в Чехии валютные убытки Национального банка были столь большими, что по итогам 2010 года он все еще имел отрицательный бухгалтерский капитал.

Но в Венгрии карта была разыграна иначе. Центральный банк выиграл, а население проиграло. И когда всем стало слишком очевидно, что население проигрывает в битве против собственного национального банка, в дело вступило правительство Орбана. Летом прошлого года оно предложило закон, в последствии одобренный парламентом, согласно которому валютные ипотечные кредиты могли были быть выплачены по курсу 180 форинтов за один швейцарский франк или 250 форинтов за один евро. Текущие рыночные курсы находятся в районе 260 форинтов за франк и 310 форинтов за евро. И сейчас в Венгрии муссируется подобная же идея относительно муниципальных валютных облигаций.

В целом, ситуация в Венгрии является вполне типичной для систем с фиксированным обменным курсом, и многие страны советского блока испытывали ее на себе и даже не раз. В подобных финансовых системах, когда центральный банк начинает чувствовать, что теряет контроль над обменным курсом, он резко увеличивает процентные ставки, повергая экономику и фискальную политику в финансовый хаос. Тем самым он фактически вынуждает правительство к национализации валютного риска через привлечение стабилизационных кредитов от МВФ (в Венгрии правительство было более хитрым и переложило часть валютного риска на иностранные банки, которые владеют подразделениями в Венгрии). Но если стабилизационные кредиты не помогают, то продолжающийся экономический хаос вынуждает центральный банк отказаться от фиксации обменного курса, провести девальвацию, что позволяет ему резко снизить процентные ставки и стабилизировать финансовую систему.

Однако, пикантность венгерской ситуации придает тот факт (который почему-то обычно не упоминается), что ЗВР Национального банка Венгрии превышают 40 млрд евро или почти 50% ВВП, что для Венгрии и ее текущих валютных потребностей более чем достаточно. Например, разговоры с МВФ идут о суммах вдвое меньших и на период в несколько лет. Очевидно, что для Национального банка Венгрии в этом мире нет ничего важнее его золото-валютных резервов. И поэтому, прикрываясь независимостью и с помощью западных интеллектуальных калек коллег, он вступает в открытую конфронтацию с правительством собственной страны.

Можно по разному относиться к г-ну Орбану и его политике, но когда он выступает с речью по поводу изменений в закон о Национальном банке и говорит, что никто не может указывать законно избранным представителям народа в том, какие законы принимать, с этим тяжело не согласиться.

Но венгерские страсти на этом не заканчиваются. В декабре правительство “проваливает” очередной аукцион по продаже облигаций, на котором доходности по годовым облигациям подскочили до почти 10%. Плюс многочисленные понижения рейтингов от всех кому не лень, и фактически вызов Орбана на ковер к Меркози, и его правительство начинает идти на попятную.

Однако, доходности гособлигаций вызывают удивление лишь у тех, кто не понимает принципы их ценообразования. В мире существует много разных особенностей финансовых систем, но как уже не раз обсуждалось на этих страницах, доходность гособлигаций в национальной валюте в общем случае жестко привязана к ожиданиям рынка относительно будущей процентной политики центрального банка. И если Национальный банк Венгрии дважды за декабрь повышает процентные ставки, то вполне разумно можно ожидать, что он на этом не остановится. И требовать более высокую доходность на аукционах гособлигаций. К правительству, чем бы оно ни занималось, все это не имеет никакого отношения.

Законодательные изменения, которые правительству Орбана надо было сделать, состоят из трех пунктов. Первое – утвердить неограниченный овердрафт на счете центрального правительства в национальном банке. Второе - отменить законодательную необходимость выпуска облигаций для покрытия дефицита бюджета. Третье - ввести налог на процентные доходы центрального банка по этому овердрафту и по любым иным финансовым обязательствам правительства по отношению к центральному банку в размере 100%.

Ведь центральный банк занимается монетарной политикой и нечего ему прикладываться к фискальным расходам. И уж если пьют вино, то пусть это будет Токаи.

 

Вывод

Не берите валютные кредиты.

 

зы. Если кому интересна ситуация в регионе, то Хорватия имеет все шансы стать следующей Венгрией. Во-первых, международная инвестиционная позиция Хорватии подобна венгерской, т.е. сильно негативна. Во-вторых, национальный банк занимается таким же управляемым плаванием обменного курса, но только с помощью требований к резервам. В-третьих, банковская система Италии находится под суровым стрессом ликвидности, и итальянские банки являются игроками номер 1 и 2 на хорватском рынке. В-четвертых, банковская система Австрии тоже находится под стрессом, а австрийские банки являются игроками номер 3 и 4. В-пятых, хорватская экономика сильно зависит от туризма, который сам по себе очень цикличен и слабо управляем. В-шестых, экономика Хорватии опять идет к рецессии, что заставит центральный банк ослабить монетарную политику. Ну и достаточно.