Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Маленький пост о больших событиях


29 мая 2009 г.

Будущее ответит на вопрос о том, что это значит. Возможно, это было тектоническим сдвигом структуры рынка, а возможно простой случайностью. Пока же только можно констатировать простой факт: цены на государственный облигации США падают как камень в воздухе. Справка для нормальных людей: цена облигации обратна ее доходности, т.е. при падении цены увеличивается предполагаемая доходность, что эквивалентно росту процентной ставки, а процентные ставки растут, когда растет экономика. Вот, к примеру график доходности 10-летних облигаций:

[2s10s+5.27.09.png]

На графике хорошо видно, как в течение двух часов доходность самого ликвидного и самого глубокого рынка в мире выросла почти на 5%, а за 6 часов более чем на 8%. А в это время рынок акций падал также уверенно, как падали цены на облигации. А ведь считалось, что рынок государственных облигаций правительства США обладает минимальным риском и тем самым служит своего рода противовесом рынку акций. Когда у инвесторов пропадает аппетит к риску, то, продавая акции, они покупают облигации, и наоборот, т.е. цены на акции и облигации движутся в разные стороны. Или двигались раньше. Теперь же инвесторы продавая акции, продают также и облигации. Что ж они будут покупать теперь?!

Пока еще рано делать выводы, но событие это слишком эпохально, чтобы дать ему затеряться в потоке новостей. Я уверен, что в самое ближайшее время мы получим первые намеки на изменения рыночного ландшафта. Мы теперь живем на вулкане. Все это далеко не случайность...

Это когда-нибудь закончится?


24 мая 2009 г.

или Вариация на тему "А есть ли свет в конце туннеля?"

Варианты ответов:

а. А где начало туннеля?

б. Свет есть, но это поезд, идущий навстречу.

С тех пор как Бен Бернанке (шеф федеральной резервной системы США) впервые упомянул про «зеленые ростки», а CNBC (принадлежит General Electric) подняла тему второй производной, вопрос того, какую форму развития примет экономика (в США), оккупировал минимум 5% населения планеты (приблизительная доля США в мировом масштабе). Озвучиваемые гипотезы поражали своей фантазией практически так же, как поражал фантазию финансовый инжиниринг двумя-тремя годами ранее. Стандартный список траекторий развития, включающий U и V, очень быстро дополнили L, а затем добавили W, а может и наоборот (интересно, как проблематика траекторий раскрывается в азиатском или арабском мире). Примкнувшие к проблематике траекторий реалисты сразу отбросили ограниченность латинского алфавита и указали на форму рыболовного крючка (не смешно),

а затем на затухающую синусоиду (этот реалист, видимо, занимался в детстве музыкой).

Так закончится это когда-нибудь?! Что на самом деле может ожидать мировую экономику?!

Резкий спад производства начался где-то после банкротства Lehman Brothers в сентябре прошлого года. Четвертый квартал был ужасен, и когда статистика этого квартала начала выходить на свет в начале этого года, рынки охватила настоящая паника. Полномасштабная война кризису, объявленная правительствами всех приличных стран, возымела некоторый успокаивающий эффект и в начала марта паника была погашена. Последовавший вслед за этим рост на фондовых рынках, а также экономическая статистика, улучшившаяся с откровенно ужасной до просто плохой (вспомните о второй производной), позволили говорящим головам в ящиках заговорить о переломе и дне кризиса. Однако есть ли на самом деле основания для оптимизма и почему же все-таки рынки растут?

Второй вопрос тянет на любимую всеми теорию конспирации, и поэтому оставим его для другого дня. Что касается первого вопроса, то да, вполне возможно, что производство в настоящее время находится (до недавнего времени находилось) в фазе некой положительной динамики.

Возьмем, к примеру, компанию Apple – возможно, не самая лучшая отрасль, но для примера достаточно. Вполне разумно допустить, что компания Apple производит свои iВсе-что-угодно, используя минимум одномесячный запас комплектующих, и допустим ее запас покрывал в среднем полтора месяца докризисного объема производства. Допустим также, что в четвертом квартале прошлого года ее продажи упали на треть, т.е. Apple за три месяца продал столько, сколько раньше продавал за два месяца. Соответственно, докризисного запаса комплектующих хватило практически на весь квартал производства. В условиях близких к экономическому апокалипсису вряд ли Apple активно заботилась о пополнении своих производственных запасов, а поэтому падение продаж на 30% у Apple, обернулось практически полной остановкой производства для поставщиков комплектующих на целый квартал. Когда оказалось, что мир еще не остановился и продолжает крутиться (пусть и более медленно), а количество людей не уменьшилось и им все еще нужны iPod и iPhone (пусть и в меньшем количестве), комплектующих закупили еще немного. Именно этот процесс пополнения производственных запасов мы, скорее всего, и наблюдаем в экономической статистике в настоящее время.

Закончился ли кризис? Однозначно – нет. После весеннего оптимизма наступит пора обычной летней засухи, плоды которой, мы начнем пожинать осенью. И плоды эти будут очень горькими.

Банковская система до сих пор находится в шоке и проблемы у банков, очевидно, еще только начинаются. Центральный сценарий развития ситуации согласно американскому правительству – банки зарабатывают достаточно денег, чтобы вытянуть себя за волосы из ямы, в которой они оказались. А это займет много времени. К сожалению, это также предполагает достаточно крутую кривую процентных ставок, т.е. низкие краткосрочные ставки (по депозитам) и высокие долгосрочные ставки (по кредитам). Такая ситуация совершенно не способствует инвестициям или потреблению.

Потребитель во многих странах мира также находится в шоке от угрозы или уже от реалий безработицы. Тот, кто только что потерял дом, вряд ли рискнет в ближайшее время купить новый. Тот, у кого только что забрали машину, вряд ли пойдет к дилеру за новой. В старые добрые времена считалось, что если нефть за год дорожает в два или более раза, то это приводит к рецессии. В этом году нефть подорожала уже почти в два раза. Где-то проскакивали оценки, что каждый доллар подорожания нефти равняется удару в 10 млрд. долларов по карману американского потребителя. Возможно оценка и неправильная, но в любом случае удар чувствительный. И откуда же возьмутся зеленые ростки в экономике на 70% зависящей от частного потребления?!

Кстати о потреблении. В любой экономике, как известно, есть два источника потребления: потребители (население), которое зарабатывает деньги, и государство, которое перераспределяет заработанные населением деньги или печатает новые. Мы уже знаем о повсеместных программах стимулирования. Оставив в стороне вопрос о достаточности размеров этих программ, спросим себя, смогут ли правительства безболезненно профинансировать эти программы? Кто будет финансировать эти дефициты и, что более важно, на каких условиях?

Эту грустную тему можно продолжать очень долго, но вернемся к вопросу о том, когда это все закончится и есть ли свет в конце туннеля.

Те компании, которые доживут до следующей зимы, будут чувствовать себя намного лучше, чем сейчас или даже год назад. Пусть рынок (экономика) и сократится на 5-10%, однако количество конкурентов сократится намного больше. Поэтому если раньше приходилось делиться на 100 игроков, то в будущем меньший пирог надо будет делить на намного меньшее количество частей. Тем не менее, последующий рост экономики будет, скорее всего, очень вялым. В отсутствие сильной конкуренции нет стимула совершенствоваться, а соблазн наслаждения status quo будет велик (вспомним о банках, которым надо заработать очень много денег). Вялый рост будет продолжаться несколько лет, и только потом ситуация начнет меняться к лучшему (самое место вспомнить про траекторию рыболовного крючка).

Первым регионом, который выйдет из кризиса, будет Азия. Они не успели пуститься во все тяжкие до кризиса, и находятся в несравненно лучшем положении, имея в своем распоряжении, страшно подумать, золотовалютные резервы. В их распоряжении также находится и сумасшедший резерв внутреннего потребления – именно этот локомотив, при правильном горючем, и вытянет Азию из кризиса. От этого выиграют в первую очередь Германия и Япония, экономики которых зависят от экспорта оборудования. А за Германией медленно подтянется остальная Европа.

Где в этом прогнозе место США? Хороший вопрос. Все зависит от того, насколько уверенно доллар выдержит ту нагрузку, которую ему предстоит выдержать. Оптимизма у меня мало. Федеральная резервная система, борясь с дефляцией с помощью нулевых процентных ставок и количественного облегчения (т.е. выкупая государственные облигации), уверенно предполагает, что федеральное правительство сможет финансировать свои программы стимулирования. Однако в какой-то момент инвесторы могут затребовать иные условия финансирования, и тогда придется повышать ставки, чтобы привлечь инвесторов. Или финансировать дефицит за счет печатного станка. Очевидно, что оба пути ведут в одну сторону, и поэтому я рассматриваю риск роста процентных ставок по доллару как отличный от нуля. И с инфляцией он связан только во втором сценарии.

Но поживем – увидим… Или обсудим эту тему в иной раз.

Боль опциона


15 мая 2009 г.

Сегодня действия рынка не поддавались логике. Новые данные о безработных в США и ценах производителей, а также ряд данных в Европе стали сродни суровой засухе, неожиданно поразившей пробивающиеся «зеленые ростки» в экономике. Тем не менее, рынок показал уверенный рост в отличие от предыдущих нескольких дней и, особенно, в отличие от вчерашней сессии, когда состояние рынка было близко к полной капитуляции. Даже сегодня утром фьючерсы еще указывали вниз. И хотя сюрпризы случаются постоянно, один раз в месяц, а точнее в течение одной недели каждого месяца, эти сюрпризы бывают особенно удивительными. По странному стечению обстоятельств очень часто эта неделя совпадает с неделей, когда истекают опционы.

Рынок опционов – это рынок с нулевой прибылью, т.е. продавцы и покупатели суммарно ничего не выигрывают, но и ничего не теряют. Рынок опционов приводит лишь к перераспределению денег между этими двумя группами игроков. Срок действия опционов истекает в третью пятницу каждого месяца. В дни (день), предшествующие этой пятнице, рынок очень часто делает хаотические движения, выходящие за рамки общего тренда. Данная аномалия может объясняться тем, что цены активов часто стремятся к уровню, который приносит наименьшую выгоду для покупателей опционов. Когда цена на актив опциона достигает этого уровня, суммарная стоимость всех проданных опционов минимальна и, таким образом, продавцы опционов несут минимальные расходы при погашении проданных ими опционов, а покупатели, соответственно, получают минимальную выгоду. Поэтому такая цена называется максимальной болью опциона.

Например, ценность опциона на покупку равна разнице между текущей ценой актива и ценой страйка опциона. Если цена актива упадет, то ценность такого опциона также упадет. Суммарная ценность всех проданных опционов на покупку, естественно, равна сумме ценностей каждого проданного опциона на покупку данного актива. Обратный процесс действует для опционов на продажу, т.е. если цена актива вырастет, то суммарная ценность всех опционов на продажу упадет. Поскольку изменение цена на актив действует на опционы в противоположных направлениях, то всегда есть некий уровень, при котором суммарная ценность для покупателей всех опционов на рынке будет минимальной.

Итак, издревна было замечено, что вблизи даты истечения опционов цены на активы ведут себя таким образом, что покупатели опционов несут максимальные потери. Теория конспирации утверждает, что продавцы опционов манипулируют ценами, продавая или покупая активы в больших количествах, стремясь в целом к уровню максимальной боли. И хотя продавать и покупать опционы может любой игрок на рынке, основными продавцами являются часто институциональные игроки, т.е. банки, хедж фонды, и т.п., которые обладают достаточными ресурсами для того, чтобы оперировать большими позициями по любому активу.

Это не означает, что цена каждого актива будет стремиться к уровню собственной максимальной боли, но рынок, как целое, стремится к некоторому уровню, который приносит максимальную боль покупателям опционов всех активов.

Теория максимальной боли очень молода (где-то в районе старшей группы детского сада) и не признана наукой. Она является инструментом трейдеров, которые пытаются объяснить и получить прибыль из аномалий рынка. Не пытайтесь повторять в домашних условиях. Ее эффект настолько силен, что многие домашние трейдеры берут отгулы каждую третью пятницу каждого месяца. Серьезно.

Нефть, доллар и инфляция


11 мая 2009 г.

Рост рынка акций в последние два месяца сопровождался ростом цен большинства (если не всех) ресурсов. Даже золото подросло в последние несколько дней и вернулось на уровень, на котором оно было в начале марта, когда рынки акций достигли своего минимума с начала кризиса. Казалось бы, все хорошо и глобальная экономика возвращается в нормальное русло, а кризис, если еще не закончился, то очень скоро закончится. Цена на нефть и рост экономики никогда не ходят по отдельности. Достигнув своего минимума в этом году в середине февраля, цена на нефть уверенно растет с тех пор, что только подогревает экономических оптимистов в их утверждениях. К примеру, индекс нефти вырос практически на 75% за неполных три месяца, а с начала мая на 15%:

Остальные ресурсы (медь, алюминий) тоже не отстают. Однако является ли это на самом деле признаком оздоровления глобальной экономики или же это все-таки вызвано весенним гормональным дисбалансом? И если есть серьезные основания для оптимизма, то они должны читаться и в других показателях.

И таких показателей не хватает. Да, возможно вторая производная основных экономических показателей и становится лучше (любимая тема раскрутки на CNBC), однако для большинства людей это является квантовой физикой. Экономика функционирует на первой производной, а эта все еще остается отрицательной с какой стороны бы на нее смотрели.

Да, запасы бензина в США уменьшились в начале мая на 0.2% против ожиданий роста на 0.7%. Да, запасы нефти увеличились всего на 0.6% против ожиданий роста на 2.6%. Да, статистика безработных также была относительно лучше ожиданий. Оставим, однако, безработных в стороне (это всего лишь статистика - большая ложь) и вернемся к нефти.

Историческая корреляция доходности нефти и рынка акций была вполне умеренная, часто в пределах статистической погрешности, если брать индекс S&P 500. Однако в последнее время, и особенно начиная с апреля, корреляция существенно увеличилась, уверенно стремясь к 100%.

Когда полгода назад, после банкротства Lehman Brothers, глобальная торговля остановилась, Baltic Dry Index (индекс морских перевозок сыпучих веществ) ушел в свободный полет вниз (см. график - шкала логарифмическая), цены на аренду нефтяных танкеров не отреагировали настолько сильно.

Однако сейчас, шесть месяцев спустя, наступила и их очередь. Стоимость аренды танкеров упала настолько, что не покрывает операционных затрат. На одном из самых главных маршрутов супертанкеров с ближнего востока в Японию, ставки упали до $8 000 в день с $70 000 в начале года. Аренда стала настолько низкой, что танкеры используются для хранения нефти в портах, и не только потому, что так хранить нефть стало дешевле, но еще и потому, что все хранилища в портах залиты нефтью до верха. И не только нефтью, но и продуктами переработки. Reuters, к примеру, сообщает, что Иран хранит 7.7 млн баррелей бензина на танкерах. Официальные представители Ирана отказались сообщить цель этих действий, сославшись на необходимость обеспечить некую стабильность в период выборов. Только в США спрос на продукты нефтепереработки упал на 1.8 млн баррелей в день. Если же посмотреть на график текущих запасов нефти в США, то он приятным образом напоминает график рынка акций. Грусть наступает только тогда, когда узнаешь, что запасы приближаются к границам вместимости хранилищ.

Так что, хотя цена на нефть уверенно росла в ногу с рынком акций, на заднем плане этого роста происходят грустные явления. За последние четыре недели спрос на нефть в США упал на 8%, на продукты переработки - на 14%, на авиатопливо - на 12%. А в Китае в апреле производство электричества вновь сократилось после предыдущих двух месяцев роста. Хоть это и в Китае, хоть это и статистика, но это статистика, которая легко измеряется даже в Китае. Возможно вторая производная в глобальной экономике и становится положительной, но первая все еще уверенно отрицательна - производство почти всего и почти везде продолжает падать, а что стабильно растет, так это безработица.

Как учат учебники капиталистической экономики, в условиях падения спроса цены также должны падать. Похоже, авторы учебников забыли указать одно исключение - нефть. Как обидно... Что же все-таки происходит, если понятие баланса спроса и предложения потеряло всякую актуальность для рынка? Неужели только корреляция с рынком акций, т.е. ощущения теплоты от второй производной, может объяснить этот феномен?

Можно привести как минимум три теории такого поведения.

Во-первых, это самая любимая теория всех времен и народов - теория конспирации, а именно, что наблюдаемые события являются результатом действий некой группы людей, действующих в собственных корыстных интересах. После обвала цен на нефть во второй половине прошлого года много голосов утверждало, что предыдущий рост был результатом огромной спекуляции. Приводились имена и схемы, но дальше статей в масс-медиа процесс не пошел. Зачем же ОПЕК расследовать, кто еще орудует на рынке, который они "плотно" контролируют? ОПЕК (был) доволен сверхприбылями и не захотел подрубать сук, на котором сидит. Поэтому относительно законный способ отъема денег у народных масс продолжает оставаться уделом некой группы людей. Сейчас, когда поток нефтяных денег сильно поубавился, ОПЕК, конечно, не очень доволен, но, возможно, цена на нефть в районе $40 является объективной, если даже при таком уровне сбыт очень слабый. А так как денег им не просто хочется, а деньги им нужны как воздух для борьбы с кризисом и его последствиями, то в конце мая ОПЕК снова соберется в Вене для обсуждения и утверждения очередного сокращения объемов добычи нефти.

Вторая теория позволяет предположить, каким образом некая группа людей добивается своих целей. Поскольку нефть торгуется в виде фьючерсных контрактов, то странная динамика цен обуславливается особенностями этих контрактов, а именно отсутствием реальной угрозы физической поставки товара. Поэтому когда продавец не в состоянии организовать поставку танкера или баржи нефти покупателю (а подавляющее большинство участников рынка этого сделать не могут), то цена на такой "товар" начинает зависеть от денежных потоков, приходящих и уходящих с этого рынка, а не от фундаментальных потребностей экономики в добыче нефти и ее потреблении.

В-третьей теории, страх перед надвигающейся инфляцией заставляет расти цены на золото, нефть, медь, металлы, и т.п., а также акции. Обычно цены на природные ресурсы не отрываются от своих фундаментальных параметров, поскольку эти цены являются в основном "спот"-ценами. Тем не менее, различные ресурсы имеют разную степень зависимости от физических параметров. Металлы и продукты сельского хозяйства являются более "предчувствующими", чем, к примеру, энергоносители, и поэтому цены на них могут более существенно отрываться от фундаментальных параметров рынка через ожидания повышенной инфляции или других макроэкономических условий. Насколько предчувствующей является цена того или иного ресурса зависит от того, насколько затратным или простым является хранения этого ресурса. Так, металлы очень легко и удобно хранить, поэтому их цена может сильно отрываться от текущих рыночных условий. С другой стороны, электричество и газ практически невозможно или очень дорого хранить. Поэтому шкала затратности идет от металлов к электричеству, с продуктами сельского хозяйства и нефтью посередине. А поскольку цены на акции являются совершенным "предчувствующим" механизмом, то этим может и объясниться высокая корреляция между рынком акций и ценами на ресурсы.

Тем не менее, ситуация, когда цены на нефть начинают коррелировать с ценами на акции и совершенно игнорируют (негативную) динамику рынка, не имеет прецедента в истории. Поэтому рост цен на нефть не может продолжаться дальше. Нефть становится все менее и менее "предчувствующими" товаром, поскольку ее объемы в хранилищах приближаются к пределам этих хранилищ. При наличии рекордных запасов, риск того, что в ближайшем будущем произойдет перебалансировка рынка исходя из текущего реального спроса и предложения нефти, является очень существенным.

Или все-таки нефть станет вторым золотом, пусть даже и черным?

Цена на нефть растет, а доллар падает. Возможно, "предчувствие" инфляции уже выражается в стоимости доллара, и ожидание слабости доллара двигает цены всех долларовых активов вверх. Это не означает, что ОПЕК или Китай большего не влияют на рынок, но в текущих условиях именно привязка к доллару, возможно, является определяющим фактором роста.