Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Пусть же наступит ей, наконец-то, конец!


25 сентября 2009 г.

День 23-го сентября начинался вполне нормально, но потом вышел г-н Бернанке на сцену и заявил, что …

экономическая активность выросла … меры, принимаемые нами, будут поддерживать укрепляющийся рост экономики … цены расти не будут… деньги печать будем и дальше, но, возможно, чуть медленнее

Вроде ж ничего и не сказал?! Более того, даже вполне положительно выступил а-ля «поддерживать рост» (т.е. уже растем), но тут как поскакало (желтая вертикальная линия – время пресс-релиза):

А через полчаса после заявления весь оптимизм и вовсе испарился, и торги всего закончились в самой пессимистичной точке дня. Очень нервное окончание рецессии получается. Ведь если конец рецессии и наступил, то могли бы и с большей помпой обставить. А так непонятно в каком мире нам надо просыпаться на следующий день: в старом или новом. Хотя получается, что если официально объявить об окончании рецессии, то говорящим головам в ящике ничего не останется, как начать говорить о настоящих проблемах в экономике. Дилемма, однако.

Или может быть рынки ожидали новых стимулов, а когда не получили их, то наступило полное разочарование (которое, кстати, продолжилось на следующий день). Ведь стимулы – как наркотик. Сначала одной банки Red Bull достаточно, что прийти в тонус, а потом уже и литра мало. Дозу ведь надо увеличивать, а тут г-н Бернанке говорит о постепенном отключении капельницы.

Или кто-то все-таки начинает понимать, что если бюджетный дефицит за год вырастает на $1.6 трлн. сверх предыдущего тренда (или более 11% ВВП), а ВВП еле-еле выходит в ноль, то что-то тут не стыкуется, и кому-то придется за это платить. Ликвидность ликвидностью, но проценты за долг из нее не вырастут, и придется создавать настоящую добавленную стоимость.

В тот момент, когда макроэкономические сюрпризы наводили великую депрессию (исторический минимум пришелся на конец прошлого года – см. график внизу), еще можно было продать рассказ о «зеленых ростках» и второй производной. Но когда оказалось, что эра «зеленых ростков» и вторых производных подходит к концу, выяснилось, что план «Б» отсутствует. И отсюда начинается дорога с односторонним движением (локальный максимум пришелся на 3-е сентября).

зы. Когда в прошлом году я решил взять на недельку до второго, случился, а точнее закончился Lehman Brothers. Завтра начинается мой новый осенний отпуск, и теперь я думаю, что может не стоит брать компьютер с собой...

Бизнес как обычно


22 сентября 2009 г.

Скучно. Сентябрь подходит к концу, а мир все еще стоит на ногах, солнце каждое утро встает на востоке, рынки штурмуют «новые» высоты (мы все знаем, как это выглядит), и банки продолжают косить деньги, но только там, где им пока еще платят по кредитам:

От отсутствия новостей даже кофе не помогает, и от позывов продолжить/закончить тему ETF (освещенную тут, тут и еще тут, а может и еще где) приходиться отвлекаться планированием будущего. А поскольку начало новой недели также не отличается изобилием официальной статистики, то, видимо, в следующий раз все-таки придется прибегнуть к приему с ETF, а пока же помусолим единственную достойную новость.

Итак, на прошлой неделе г-н Бернанке объявил, что рецессия, скорее всего, закончилась. Американское правительство и самый независимый в мире центральный банк (aka Федеральная Резервная Система США) спасли мир от глобального экономического краха, даже не прибегая к помощи маленькой победоносной войны.

Счет за услуги по спасению мира:
- около $1.6 трлн. дополнительного государственного долга (разница между $10.2 трлн. в соответствии с предыдущим трендом и $11.8 трлн. в настоящее время)
- около $1.3 трлн. свежеиспечатанных долларов

Итого к оплате американским налогоплательщиком: $2.9 трлн.

Учитывая практически скоропостижное окончание рецессии, американское правительство решает не продлевать гарантию для денежных фондов, а также существенно сократить программу дополнительного финансирования (Supplementary Financing Program).

Можно открывать шампанское и праздновать появление новых (очередных) зеленых ростков! А также можно закрыть это окно.

А можно попробывать разобрать по слогам.

Денежные фонды – это более доходная альтернатива банковским депозитам. Общий объем рынка составляет $3.5 трлн., из которых около трети приходится на частных инвесторов.

В сентябре прошлого года сразу после банкротства Lehman Brothers старейший денежный фонд Reserve Primary Fund объявил об убытках, списав долги отличившихся братьев. В течение следующего дня инвесторы вывели из денежных фондов $169 млрд. или 5% всех активов, что вынудило правительство США гарантировать такие инвестиции (за мзду, конечно). Гарантия была сроком на 3 месяца, но дело оказалось прибыльным, и гарантия была продлена до года, в итоге благополучно закончившись на прошлой неделе.

На графике внизу красная вертикальная линия показывает день «Д» и совпадает с $169 млрд. А с января этого года активы денежных фондов упали на 11.2% или $439.7 млрд.:

 Программа дополнительного финансирования (Supplementary Financing Program – SFP) – это программа Казначейства США по стерилизации деятельности главного цветного принтера ФРС, т.е. направленная на изъятие из оборота свежеиспечатанных денег и передачу их ФРС с целью дальнейшего использования для «финансирования» длинного алфавита все еще действующих программ. Размер данной программы сокращается на $185 млрд. (с $200 млрд. до $15 млрд.), однако ни для кого не секрет, что мотивация заключается не в декларации вернувшейся стабильности, а в танцах Казначейства США около уровня максимально допустимого размера государственного долга – $12.1 трлн., в то время как текущий долг составляет $11.8 трлн.:

При текущих темпах заимствований $185 млрд. позволят правительству выиграть практически полную неделю времени, пока Конгресс не повысит лимит государственного долга до $13 трлн.

За обоими этими событиями стоит призрак современной монетарно-фискальной политики США.

Сокращение размеров денежных фондов приводит к перераспределению финансовых ресурсов. В портфеле двух крупнейших в мире денежных фондов (Fidelity Cash Reserves – $137 млрд.; Vanguard Prime Money Market Fund – $114 млрд.) государственные облигации составляют соответственно 20% и 37%, в то время как коммерческие облигации (векселя) и депозитные сертификаты составляют 60% и 59%.

Часть выведенных из денежных фондов ресурсов найдет свою дорогу назад на рынок государственных облигаций (финансирование дефицита бюджета), часть денег окажется на гарантированных банковских депозитах (финансирование банков), а часть денег уйдет в рискованные активы (рост настроений избирателей). Хотя, в конце концов, даже государственные облигации могут оказаться «рискованным» активом в случае роста процентных ставок (в этом случае их цена будет падать).

Единственный класс инструментов, который страдает в этом процессе, – это корпоративные облигации – минус $451 млрд. с начала года (случайное ли совпадение с размером падения денежных фондов?) и 10 лет назад во времени:

С другой стороны, кому нужны в современной экономике коммерческие облигации, если правительство США и есть современная экономика (а-ля General Motors, AIG и т.д.)?!

Сокращение программы дополнительного финансирования стало новой серией сладкой мечты г-на Бернанке про продолжающуюся монетизацию экономики. Ему ведь даже ничего не пришлось делать, а денежная база оп! ... и увеличилась на $185 млрд. или 8.6%. Применяя стандартный мультипликатор резервной банковской системы (10х), г-н Бернанке в итоге получит рост объемов кредитования экономики на $1.85 трлн. Как раз то, что доктор прописал. А ведь еще сам г-н Обама говорил, что надо помогать банкам, а не людям, потому что банки в итоге помогут нам всем (последнее предложение второго абзаца, хотя это стоит привести целиком):

there are a lot of Americans who understandably think that government money would be better spent going directly to families and businesses instead of banks – "where's our bailout?," they ask – the truth is that a dollar of capital in a bank can actually result in eight or ten dollars of loans to families and businesses, a multiplier effect that can ultimately lead to a faster pace of economic growth.

К сожалению, г-ну Обаме не сказали, что реалии немного отличаются от планов любителей Кейнса. Около 40% всех напечатанных денег возвращается назад в ФРС в виде избыточных банковских резервов, что является отклонением от нормы в размере 4.23 стандартного отклонения, и имеет, согласно Excel, вероятность в размере 0.0011466%:

Пояснения к графику:
В верхней половине белая линия – банковские резервы; коричневая – размер баланса ФРС.
На нижней половине графика – отношение резервов к размеру баланса ФРС.

А сколько денег банки тратят на закупки государственных облигаций – остается загадкой. В конце концов, кто же будет кредитовать экономику, когда стоимость любого потенциального залога падает, а простаивающие промышленные мощности находятся у рекордно высоких отметок.

Вот такие вот мультипликаторы. Хотя на сегодня уже достаточно, а тема Кейнса останется на другой черный день.

Платить или не платить – … (часть вторая)


15 сентября 2009 г.

После рекламной паузы кратко повторим содержание предыдущей жизни (видеоряд – по ссылкам):

До последнего момента по субботам Джо Смит увлекался соревнованием с соседями по потребительскому спорту: количеству цилиндров внутреннего сгорания на каждого члена семьи, плоскости плазменных телевизоров в ванной комнате и гараже, формой фонтанчиков в джакузи в спальне, а также количеством холодильников на площадке для шашлыков позади его частной усадьбы в Калифорнии. Однако, случилось страшное – глобальный кризис поставил вопрос ребром рублем долларом. Вспомнив забытые минимум три десятилетия тому назад навыки субботней игры в покер, он пробует блефовать и идет ва-банк, бронируя на последнюю, восьмую кредитную карту дополнительный отпуск на Багамах (на предыдущих семи картах кредитный лимит был выбран еще в прошлом году). Однако правительственная статистика преподносит новый сюрприз – Джо должен начать откладывать деньги (aka кэш) на черный день (хотя куда уж еще чернее!?). Раньше он думал, что черной кредитной карты будет достаточно, и на такой случай он хранил секретную девятую карту под матрасом в третьей спальне по коридору направо на втором этаже своей частной усадьбы во Флориде. Но после потери работы парикмахером в торговом центре на окраине своего родного города в Техасе, он вынужден был пойти к когда-то богатому дяде Сэму и попросить у него денег на новую машину. Но даже это не спасает его мужское достоинство, потому что он знает, и знает уже давно, – у его соседа Джима также есть дядя Сэм, проживающий в Вашингтоне, ДЦ. И когда Джо видит, что Джим также ездит на новой машине, он решается на отчаянный шаг – Джо объявляет войну международному долговому картелю «Банки и Копыта». И теперь кэш, который он раньше отдавал вышибалам из картеля, позволит Джо продолжить его жизнь (потребителя).

В 2005 году в США был принят закон о защите прав банков, который очень сильно усложнил процедуру банкротства частными лицами. То, что раньше выглядело как «чао, бамбино, сорри», после 2005 года превратилось в серьезный судебный процесс. Стандартный итог процедуры банкротства – к сумме долга добавляются затраты на содержание юридической системы США в течение от 3 до 5 лет. Но даже такие меры не спасают от убытков долговой картель, акционером которого является, в том числе, правительство США. Американский потребитель настолько истощен, что готов уже содержать не только банки-банкроты, но и нести дополнительную «налоговую» нагрузку на содержание самой справедливой судебной системы в мире, а также поддерживать трудовую занятость среди юристов/адвокатов. Поэтому количество банкротств частными лицами выросло за последний год на 24% и достигло в годовом выражении 1.4 млн. человек:

Человеческая психология нерациональна. Отказываясь платить по своим кредитным обязательствам, Джо может выиграть в гонке с самим собой и с Джимом несколько дополнительных месяцев. Любой человек после непрерывного прессинга кризисом, комфортно заходящим на второй или даже третий год, когда свет в конце туннеля еще даже не виден, только мечтает уйти от реальности. Поэтому если и помирать, так с музыкой, да на Багамах! Но впереди его ждет только одно – бетонная стена. Кстати, Джо далеко не одинок в своих мечтаниях. Правительство США является отражением Джо – дожить бы до утра, а там солнце взойдет, и трава станет зеленее.

Итак, становится понятно, откуда берутся деньги на поддержание штанов на прежнем уровне. Однако остается открытым вопрос о том, откуда берутся деньги на сбережения. И это как раз тот случай, когда плохо быть среднестатистическим домохозяйством.

Господа Emmanuel Saez и Thomas Piketty собаку съели на статистике доходов в разных странах. Согласно их последним расчетам по данным на конец 2007 года, в США 0.01% самых богатых домохозяйств (14988 семей) получили 6.04% всех доходов (а 10% самых богатых семей получили 49.7% всех доходов). Для того, чтобы попасть в счастливые 0.01% надо было получить в 2007 году не менее $11.5 млн. доходов, или в среднем $35 млн. на всю семью. При максимальной ставке налога в 35% это соответствует не менее чем $22.8 млн на руки. Среднестатистическому представителю экономики трудно сказать, какая именно доля этой суммы не успевает потратиться в отведенные 365 дней и ночей, но если допустить, что это 50%, то приблизительно $170 млрд. сбережений приходится на самые богатые домохозяйства.

Если планку понизить до 10% и предположить, что эти несреднестатистические домохозяйства сберегают всего четверть своего дохода, то это будет соответствовать общей сумме в чуть более чем $700 млрд.

В целях определения контекста, уровень сбережений в 4.2% (последняя официальная статистика по состоянию на июль 2009 года) соответствует абсолютной сумме в 458.5 млрд. долларов в год.

Без комментариев.

 

Мысль перпендикулярная первая

Очевидно, что если самые богатые 10% отвечают за 49.7% всех доходов, то они также отвечают и за похожую долю всех расходов (или до 35% ВВП США). Поэтому когда администрация президента США следующий раз будет продавать избирателям повышение налогов, необходимое для балансирования бюджета, и при этом будет указывать пальцем на людей, зарабатывающих более 250.000 в год, то на телевизор нужно будет смотреть через призму мысли перпендикулярной первой.

 

Мысль перпендикулярная вторая

Растущие сбережения – это смертный приговор экономической политике текущей администрации. Очевидно, что «бабки на тачку» была нацелена не на ту прослойку населения. К сожалению, 90% населения, на которые эта программа была нацелена, состоят из Джо и Джима.

 

Мысль перпендикулярная третья

В конце 2008 года Эквадор отказался платить проценты по международным облигациям, выпущенным предыдущим правительством, ссылаясь на то, что облигации были выпущены нелегитимным образом.

Платить или не платить – …


11 сентября 2009 г.

… вот в чем вопрос!

Приблизительно год назад появились намеки, которые впоследствии переросли в практически искренний восторг о том, что американская нация, наконец-то, начала возвращаться из исключительно потребительского состояния в состояние более человеческое. И хотя никто не ожидает от американцев, что они начнут сберегать 30-50% своего дохода (и пусть некоторые страны Азии этим занимаются), но возврат к историческому среднему в 6-8% вполне может приветствоваться:

В этом процессе, однако, озадачивала одна деталь. Персональное потребление не испытывало особенных проблем, показав в этом году хоть и ниже среднего за последние много лет, но все-таки положительный рост на 0.1% в месяц:

Правительство старается изо всех сил, субсидируя покупку недвижимости (на $8000 за штуку), машин (до $4500 за штуку), продлевая сроки пособия по безработице (уже два раза и скоро продлят еще раз), а то и просто раздавая наличные (от $600 до $1200 для большинства налогоплательщиков). Но все, что правительство сумело достичь – это нападающее потребление. Напрашивающийся вывод – все стимулирование частного потребления ушло на депозиты в банках. В итоге американские налогоплательщики отнимают деньги у своих же детей или даже внуков, чтобы положить их на нулевой депозит в таких самых надежных банках мира, как Citi или Bank of America.

1+1 = 2? К сожалению, нет.

Рост сбережений происходит при растущей безработице. Причем не просто растущей, а растущей так, как она уже очень давно или даже никогда не росла (красная линия – U3 – официальная мера безработицы, желтая линия – U6 – широкая мера безработицы):

Т.е. и сбережения в экономике растут, и потребление стабильно, и оба не зависят при этом от количества работающих.

Допустим, американский менталитет – это менталитет клинического потребителя, который готов употребить себя самого до смерти. При наличии всего двух недель отпуска в году (включая больничные), стресс приходится снимать хоть таким образом, особенно если ты – безработный. Но откуда у безработных берутся деньги на потребление, если банки уже давно никого не кредитуют:

А в ракурсе истории эта же картинка выглядит следующим образом (страшно, правда?):

Не берусь утверждать на 100%, но есть гипотеза (желтая линия на графике снизу – просроченная задолженность по кредитным картам, красная линия – она же по ипотечным кредитам):

Вот откуда берутся деньги на потребление! Его на безвозмездной основе финансируют американские банки и иные инвесторы, которые имели неосторожность когда-то купить американские ценные бумаги (оно же секьюритизация). И словно в подтверждение этой гипотезы на этой неделе интернет исколесило данное видео – люди объявляют войну банкам, публично отказываясь платить по кредитам. Мотив – людям уже нечего терять, а банки в конец обнаглели.

Ну теперь-то вопрос закрыт? Но и теперь, к сожалению, нет!

(продолжение следует)

Что делать в застойные времена?


7 сентября 2009 г.

Короткий взгляд на рынки после краткосрочного скоропостижно-скончавшегося отпуска навел смертную тоску. За прошедшую неделю если что и произошло, то оно безмолвно ушло в статистическую историю. Ни государственного переворота (он же путч), ни дефолта, ни нового крупного банкротства … Итак, очередная неделя закончилась продолжающимся переливанием из пустого в порожнее. И только S&P500 магически тянется к уровню Фибоначчи:

И хотя с начала года индекс вырос на уважаемые 9.08%, пока еще свежи воспоминания о горном серпантине. После очень живеньких марта и апреля мир вошел в стадию застоя. Два серых блока на графике снизу очень серо описывают все, что мы имели с конца апреля. Первый уровень связан с колебаниями около психологической отметки в 1000 пунктов, а второй блок уже охватывает этот самый уровень Фибоначчи. Прямо квантовая механика в рыночной интерпретации!

Лучшие умы человечества бьются, философствуя о том, как долго это будет продолжаться, и какую алфавитную форму приобретет будущее. Отсутствие какого-либо согласия относительно этого будущего (а все стороны способны очень аргументировано поддерживать дискуссию) может говорить о том, что ситуация может затянуться. Но пока сыр да бор, можно попробовать извлечь монетарную пользу.

Способ извлечения пользы состоит в применении одной из простейших опционных стратегий, называемой стрэнгл (или ее частного случая – стрэдл). И для успешного извлечения пользы необходимо, чтобы цена инструмента не испытывала резких изменений. Поэтому периоды, отмеченные серыми участками на графике вверху, идеально подходят для подобных целей.

Стратегия стрэнгл состоит из двух опционов: одного на покупку (call) и одного на продажу (put), причем страйк первого опциона должен быть выше, чем страйк второго. Продажа стэнгла приносит немедленную монетарную пользу, но влечет потенциальные обязательства по отношению к покупателям. В случае если цена актива выйдет за границы, определенные уровнями страйков, покупателям будет выгодно исполнить опционы, что приведет к затратам для продавца. В пределах более широких границ эти затраты все еще будут покрываться полученной ранее немедленной монетарной пользой. Если же цена на актив выйдет за пределы и этих границ, то тогда «пиши пропало» – теоретически потенциальные убытки у продавцов опционов могут быть бесконечны.

В качестве примера возьмем сентябрьский стрэнгл на S&P500: call на 1000 и put на 975. На графике снизу зеленой линией показан профиль монетарной пользы:

Если в третью пятницу сентября (день опционов) S&P500 закончит день в диапазоне между 975 и 1000 (уровни страйков), то опционы не будут исполнены покупателями и поэтому принесут максимальную пользу продавцу. Если индекс закончит в диапазоне между 933.27 и 1041.71 (уровни страйков плюс выручка от продажи опционов), то стратегия все еще принесет положительную пользу. За пределами этого диапазона – убытки.

Безусловно, имеет право быть и обратная стратегия, т.е. в ожидании существенного изменения цен можно купить стрэнгл, и тогда монетарный профиль будет зеркальным отражением.