Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Чем ЕЦБ не ФРС


22 ноября 2011 г.

В связи с глобальным кризисом и полным бардаком в мировой экономике многие неэкономисты нормальные люди начали интересоваться этой самой экономикой. Когда гора не идет к Магомету, то Магомету приходится идти к горе. По непонятной СМ причине, люди из его непосредственного окружения считают его мнение авторитетным. Видимо потому, что хотя СМ пишет на понятном языке, совокупность излагаемых букв и слов для нормальных людей не несет в себе смысла. Но звучит авторитетно. И потому достойно уважения. Хотя в этом смысле мнение СМ ничем не отличается от какого-либо иного экономического мнения, вещающего со экранов СМИ. Впрочем, вступление не об этом. Нормальные люди иногда просят СМ составить список из нескольких экономических фраз, которые способны были бы сразить неподготовленного собеседника прямо между глаз. И поэтому “чем ЕЦБ не ФРС”.

На страницах этого блога уже не раз обсуждалась тема о том, каким образом центральные банки развитых стран реализуют процентную политику. В частности было отмечено, что центральные банки устанавливают стоимость резервов, которые необходимы коммерческим банкам для проведения межбанковских расчетов друг с другом. Однако, зафиксировав стоимость резервов, центральные банки не могут контролировать их объем. Они могли бы зафиксировать и объем, но тогда бы не смогли контролировать стоимость.

Это как принцип неопределенности Гейзенберга в квантовой физике: две физические величины не могут быть одновременно измерены с точностью, превышающей квантовую постоянную. Хотите узнать абсолютно точное местоположение квантовой частицы? Тогда придется “пожертвовать” знанием ее скорости. Выбирайте!

Точно также и с банковскими резервами. Хотите точно установить их стоимость? Тогда придется “пожертвовать” объемом.

Кстати, когда-то, во времена расцвета монетаризма Милтона Фридмана, центральные банки пытались управлять объемом резервов. Но очень быстро от этой практики отказались. Экономика все-таки оказалась дороже, чем слепая приверженность глупым идеям.

Дисбаланс между предложением и спросом на резервы выражается в изменении процентных ставок межбанковского рынка, которые отклоняются от целевой ставки центрального банка, вынуждая его реагировать. И реагирует центральный банк реагирует, проводя “операции на открытом рынке”. По крайней мере приблизительно так всегда звучала упрощенная версия.

В реальности же ФРС, как и большинство других центральных банков, обычно не покупает и продает государственные облигации, а одалживает их или занимает на очень короткий срок с обязательством обратной операции по заранее установленной цене. Такие операции называются репо и обратное репо.

Допустим на межбанковском рынке наблюдается избыток резервов и процентные ставки начинают падать. В этом случае центральный банк выходит на рынок и занимает у банков избыточные резервы под залог государственных облигаций из своего портфеля. Объем резервов в банковской системе уменьшается, и процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Если на рынке наблюдается недостаток резервов, а процентные ставки растут, то центральный банк одалживает банкам дополнительные резервы под залог государственных облигаций из их портфелей ликвидности. И вновь процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Правильный уровень – это тот уровень, который центральный банк выбрал для текущей процентной политики.

Большинству экономистов тяжело принять этот факт, но доходность государственных облигаций определяется процентной политикой ЦБ. Для банковской системы резервы и государственные облигации являются взаимозаменяемыми товарами, и поэтому стоимость облигаций определяется стоимостью резервов, которая напрямую контролируется центральным банком.

Если Конгресс США завтра примет поправки в закон об ФРС, который лишит ФРС права определять процентные ставки, и тем же законом Конгресс  также установит процентные ставки на уровне, скажем, в 1% навсегда, то доходность всех государственных облигаций США сразу же составит 1% навсегда. Ну или почти 1%, потому что послезавтра Конгресс может передумать. Но это уже другая история.

Неудивительно, что после 15 лет нулевых ставок в Японии, доходность государственных облигаций Японии не сильно отличается от нуля. Большинство экономистов полагает, что случай Японии объясняется очень низкой инфляцией. И поэтому как только в Японии вырастет инфляция, то сразу же вырастут и доходности облигации.

К сожалению, большинство экономистов забывает, что современные центральные банки – это высокооплачиваемые собачки Павлова. Как только повышается инфляция, они механически начинают дергать рычаг с надписью “процентные ставки”. Но если центральный банк выработал у себя такой рефлекс, это не означает, что доходность облигаций определяется инфляцией. Доходность облигаций определяется поведением центрального банка!

Если бы центральный банк в своей процентной политике реагировал на, скажем, среднюю температуру по палате в течение календарного месяца, то доходность государственных облигаций определялась бы прогнозами погоды. А так она определяется прогнозами инфляции. Хотя некоторые центральные банки нервно реагируют на обменный курс. Или дергают рычаг с надписью “резервные требования”.

Но чем же ЕЦБ не ФРС? И почему в еврозоне доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ?

Когда ФРС проводит операции на открытом рынке, она фактически выбирает облигации, которые хочет купить или продать (занять или одолжить). Обычно эти детали мало кого интересуют. И заслуженно.

Однако, в случае двух программ количественного облегчения ФРС намеренно подчеркивала, чем именно она собирается заниматься. Например, что она собирается покупать ипотечные облигации. Или государственные облигации в диапазоне от 5 до 10 лет. ФРС даже публикует универсальные коды и суммы тех облигаций, которые она будет покупать. Вдруг у кого-нибудь возникнут сомнения на счет целей центрального банка. Ведь еще сам Гринспан неизменно подчеркивал исключительную важность доходчивой коммуникации центрального банка с рынком. Более того, на качественной коммуникации фактически построена целая теория центральных банков. Якобы, стоит центральному банку доходчиво “попугать” рынок, то рынок испугается, и сам все сделает. Чак Норрис, так сказать.

Кстати, из сборника фактов о Чаке Норрисе:

У Супермэна есть пижама с Чаком Норрисом.

Или:

На самом деле Чак Норрис не писал свои книги. Просто слова от страха сами складывались в готовые предложения.

Но ФРС все-таки покупает и продает. И поэтому ФРС, как и большинство других центральных банков, реализует монетарную политику, которая основана на операциях с конкретными активами (“asset-based”).

В отличие от ФРС, реализация процентной политики в еврозоне построена совершенно на иных принципах. ЕЦБ не покупает облигации, а предоставляет коммерческим банкам овердрафты. Поэтому такая система называется овердрафтной (“overdraft-based”), и работает она следующим образом.

Коммерческие банки еврозоны хранят на своих счетах в депозитарии ЕЦБ свои портфели ликвидности. Т.е. любые ценные бумаги, которые ЕЦБ принимает в залог по операциям финансирования, коммерческие банки обычно переводят в депозитарий ЕЦБ.

Периодически (раз в неделю для главных операций – “main refinancing operations”, и раз в месяц для долгосрочных операций – “longer-term refinancing operations”) ЕЦБ проводит аукционы, на которых коммерческие банки подают заявки на финансирование. По окончании аукциона ЕЦБ удовлетворяет все заявки, поданные по самым высоким процентным ставками, до тех пор, пока не набирается сумма, которую ЕЦБ считает разумной для выделения банковской системе. (Хотя во время текущего кризиса ЕЦБ начал проводить еще более долгосрочные (вплоть до годовых), на которых он удовлетворял все заявки без ограничений суммы и по фиксированной процентной ставке.)

Для банков, заявки которых удовлетворены, ЕЦБ изменяет предел овердрафта на расчетном счете. Одновременно с этим ЕЦБ изменяет минимальный остаток на счете соответствующего банка в депозитарии ЕЦБ. Например, если банк А получает дополнительный овердрафт на 100 млн евро, то ЕЦБ повышает на 100 млн евро минимальную сумму остатка на счете этого банка в депозитарии ЕЦБ. Иными словами, коммерческий банк в любой момент времени может вывести из депозитария ЕЦБ любые облигации по своему усмотрению, но лишь до тех пор, пока суммарная стоимость остатка превышает 100 млн евро.

ЕЦБ не работает с облигациями правительств еврозоны. Параноидальный страх ЕЦБ перед финансированием правительств еврозоны не позволяет ему это делать даже опосредовано. Вместо него с облигациями работают коммерческие банки. И коммерческие банки сами решают, какие облигации держать на счетах ЕЦБ, а какие не держать. И по этой причине доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ.

В итоге, процентная политика бывает двух типов:

  1. основанная на операциях с финансовыми активами, где центральный банк меняет одни активы на другие, балансируя предложение и спрос коммерческих банков на резервы
  2. и основанная на овердрафтах, где центральный банк предоставляет коммерческим банкам резервы в кредиты под залог широкого спектра финансовых активов

В первом случае центральный банк имеет полную свободу выбора инструментов. Например, ипотечные облигации. Или облигации Казначейства сроком от 5 до 10 лет. Или даже конкретные номера облигаций. Этот выбор является побочным продуктом дизайна самой системы. Доходность государственных облигаций в такой системе определяется арбитражем между текущими и ожидаемыми в будущем процентными ставками центрального банка.

Во втором случае центральный банк не имеет никакой свободы и фактически вынужден довольствоваться тем, что ему “оставляют” коммерческие банки. В такой системе облигации правительств могут пойти в полный “разнос”. Ведь их цена определяется не арбитражем с базовой ставкой центрального банка, а страхом рынка перед следующей 50%-ной стрижкой. И если центральный банк в такой системе недоволен происходящим на рынке, то ему остается только возмущаться и играть в “Чака Норриса”. Либо наступать на собственное горло.

ФРС и все остальные центральные банки развитых стран принадлежат первому типу.

ЕЦБ принадлежит второму типу.

Как недавно заявил глава немецкого Бундесбанка:

Целью программы SMP (программы ЕЦБ по покупке облигаций “плохих” стран) является борьба с дисфункцией рынков, а не гарантия конкретных цен облигаций для конкретных стран. (The stated purpose of the SMP is to cope with dysfunctional markets and it’s not to ensure a specific spread for a specific country.)

Наступать на собственное горло больно, но будем честны. Это не дисфункция рынков. По крайней мере это не дисфункция межбанковского рынка – сфера прямого интереса ЕЦБ. Это дисфункция системы.

AUD/USD


16 ноября 2011 г.

Вслед прошлому посту-первенцу из рубрики “по страницам” сегодня откроем вторую постоянную рубрику, перекликающуюся с названием этого блога: “о рынках”. Не совсем понятно, в каком формате лучше подавать спекулятивные мысли. Если рассуждать, что цена любого актива в любой момент времени определяется через баланс спроса и предложение, то любые аргументы в любую сторону будут спорными. И доказывать спорные аргументы можно долго и безуспешно. Потому, наверное, лучше остановиться на тезисном изложении существующих фактов, добавить немного мнения, пусть даже скромного, и анализа, а потом в комментариях отшлифовать возникающие несогласия. Если, конечно, таковые будут выражаться, на что очень хотелось бы надеяться.

Итак, темой сегодня является валютная пара AUD/USD. Текущий обменный курс: 1.0137. Исторический график:

image В целом австралийский доллар демонстрировал тенденцию к укреплению и сейчас торгуется практически на уровне 1 к 1 по отношению к доллару США, что достаточно близко к историческому максимуму, установленному … хм … 27-го июля: 1.1029.

Текущий кризис австралийская экономика перенесла относительно неплохо, чему способствовали два фискальных стимула и высокий спрос на природные ресурсы из Азии, крупным экспортерам которых Австралия и является.

Резервный банк Австралии видел ситуацию настолько розовой, что даже умудрился несколько раз повысить процентные ставки:

image

Вот, пожалуй, и все, что было положительного. Сейчас об отрицательном.

Резервный банк Австралии процентные ставки один раз уже понизил.

Правительство Австралии твердо намерено продолжать консолидироваться, несмотря на замедляющуюся экономику.

Внешнеторговый фон для Австралии начинает ухудшаться. Экспорт Китая снижается и в октябре показал свой минимальный за два года рост. Экспорт из Южной Кореи в октябре также упал до минимального за два года уровня. В свою очередь, США очень хотят поправить свой торговый баланс, и в сентябре экспорт из США вновь вырос и уже существенно превысил докризисный уровень.

Жилищный рынок в Австралии продолжает оставаться пузыристым, а банковская система – достаточно зависимой от внешнего финансирования.

Про общую ситуацию в мире и, в первую очередь, в еврозоне даже вспоминать не стоит. Нам всем необходимо чудо.

И в конце концов пресловутая carry-trade также играет не последнюю роль, особенно если Резервный банк Австралии и дальше продолжит снижать процентные ставки.

В итоге, ближайшие перспективы Австралии – это замедление экспорта и экономики. Рост стресса на жилищном рынке и в банковской системе будет “бонусом”.

Главным фактором риска выступает Китай, который в нынешнем мире в любом уравнении играет роль неизвестной переменной. Однако, Китай исторически также был двухскоростной экономикой, и рост в первом полугодии всегда был более активным, чем во втором. Плюс ко всему Китай в этом году активно боролся с инфляцией, не раз повышая резервные требования и процентные ставки.

Итого, звезды не благоволят австралийскому доллару. Поэтому его надо продавать в пользу доллара американского. Данная спекуляция является стратегической, со сроком до полугода или даже больше. Соответственно, с рычагом можно поскромничать.

Короткая позиция открыта по курсу 1.01.

Мораль долгов


14 ноября 2011 г.

Французский антрополог Жан-Клод Гале, проводя исследования в восточных Гималаях, обнаружил общество, социальную структуру которого он описал следующим образом (в вольном переводе):

Не далее как в 1970-х годах нижние слои общества (их также называли “побежденными”, поскольку считается, что они являются потомками тех, кого много веков назад завоевала каста современных землевладельцев) жили в условиях постоянной долговой зависимости. Безземельные и безденежные они были вынуждены выпрашивать у землевладельцев в займы просто для того, чтобы питаться. Не ради самих денег, потому что обсуждаемые суммы были ничтожны. Но потому, что бедные заемщики должны были платить проценты в форме труда, за который им по крайней мере предоставляли еду и кров. В обмен за это они чистили туалеты своих кредиторов и чинил крыши в их домах.

У “побежденных”, как и у большинства людей мира, самые существенные расходы всей жизни были связаны со свадьбой и похоронами. Это были значительные суммы денег, которые они должны были всегда одалживать. В таких случаях обычной практикой со стороны высшей касты землевладельцев было потребовать одну из дочерей заемщика в качества залога по кредиту. Часто, когда бедный отец вынужден был брать деньги в долг для свадьбы единственной дочери, залогом по кредиту была сама невеста. На утро после свадебной ночи она должна была бы явиться в дом землевладельца и провести там несколько месяцев в качестве наложницы. Затем, когда она надоедала землевладельцу, он отсылал ее в близлежащий лагерь лесорубов, где следующие год или два она работала проституткой, отрабатывая долг своего отца. Лишь после того, как долг полностью выплачивался, она могла вернуться к своему мужу, после чего они могли начать свою совместную жизнь.

Несмотря на шок устоев, эти “традиции” не вызывали чувств несправедливости. Все считали, что именно так устроен мир. Не было также особого беспокойства и со стороны брахманов, которые обычно выступали духовными наставниками в семьях большинства каст высшего и среднего статуса, а также были судьями. Впрочем, в этом нет и ничего удивительного, т.к. часто самыми известными кредиторами были сами брахманы.

Каждое общество само выбирает себе мораль. И, кстати, католическая церковь всегда выступала против предоставления денег под проценты. Однако, эти правила обычно не соблюдались по причине их “архаичности”. Вместо этого монахи ездили из города в город и кричали на городских площадях о том, что если ростовщики не вернут полученные проценты назад своим жертвам, то непременно попадут попадут в ад.

Исторически кредиторы использовали два способа обелить себя: переложить ответственность на третьих лиц и обвинить заемщиков еще в больших грехах. В средневековой Европе землевладельцы часто выбирали первый путь, используя для этого евреев. И во время туристической прогулки по еврейскому кварталу Праги СМ когда-то узнало от гида, что евреям было запрещено заниматься любой деятельностью, кроме ростовщичества. А затем, когда классу имущих надо было немного спустить народный пар, они “спускали” народ на евреев, обвиняя последних во всех их проблемах.

В современном мире публично унижать евреев уже не принято, хотя на кухнях и за закрытыми дверями может происходить и происходит все, что угодно. И поэтому в современном мире, чтобы обелить себя, кредиторы публично обвиняют заемщиков. Ведь заемщики должны платить по долгам потому, что платить по своим финансовым обязательствам является их моральным обязательством. Так было и во время Азиатского кризиса 1997 года. Так было и во время дефолта в России в 1998 году. Так было и в Аргентине в 2001 году и в Исландии в 2008-м. Так происходит и сегодня, когда европейская и американская верхушки внушают грекам и бездомным американцам о том, что это их вина, что контракты нерушимы и что их надо исполнять, и в этом состоит моральный долг.

А стоя на Карловом мосту и указывая на сооружения на холме на другом берегу реки Влтавы, туристический гид поведала СМ, что в свое время короли Чехии озадачивались тем, чтобы дать работу беднякам, борясь таким образом с безработицей. Безработица - это еще одна мораль современного общества, где вся ответственность вновь перекладывается на плечи бедных и слабых. Ведь это их лень, и поэтому их вина и их моральная обязанность, найти себе работу.

Каждое общество само выбирает себе мораль.

 

Отступление

После двух с половиной лет вполне активного пикселесжигания интерес к данному действу у меня (да, СМ – это, как ни странно, я и мое скромное мнение) начал угасать. Надо было или что-то менять, или бросать.

Бросать было жалко. Ведь, хочется надеяться, что пикселесжигание было познавательным и интересным процессом не только для меня самого, но для постоянных читателей, коих скопилось уже внушительное количество.

И, сокращая потуги на философию жизни, данным постом объявляется реструктуризация shortmarket’а. Соответственно, количество и объем занудных историй о политической экономике будет категорически урезан (ведь последний пост в 4 тысячи слов вымучивался почти две недели). Вместо этого вводится три независимых рубрики:

  1. “про экономику”, что будет урезанной версией предыдущих занудных историй
  2. “о рынках”, что будет попыткой разбавить занудство спекулятивными идеями для тех, кому интересно поспекулировать и поговорить об этом
  3. “по страницам”, куда будут выплескиваться случайные цитаты и мысли по прочитанному в случайных книгах.

И данный пост является первенцем в категории “по страницам”. Его мотиватором стали первые прочитанные станицы книги “Debt: the first 5000 years” под авторством антрополога David Graeber:

Debt: The First 5,000 Years

Кстати, по ссылке можно перейти в онлайновый книжный магазин, который осуществляет бесплатную пересылку в более чем 100 стран мира (к сожалению, в Россию – нет, но в Украину - да), и который обычно просит меньше денег, чем Amazon. Мои ему рекомендации.

Бароны Мюнхгаузены


9 ноября 2011 г.

Барон Мюнхгаузен – это литературный персонаж, который прославился своими невероятными историями. Например, о том, как он, вопреки всем законом гравитации, вытаскивал сам себя из болота за волосы. Занимательно, но первый перевод на русский язык книги с рассказами о бароне вышел под названием “Не любо – не слушай, а лгать не мешай”.

Последние события в еврозоне попадают под подобную классификацию собственной значимости. Еврозона, во главе с немцами, рассказывает о том, как страны еврозоны будут пытаться сами себя вытащить за волосы из трясины экономического нигилизма под названием современная экономическая идеология.

Расставим точки над “и” в самом начале.

Совсем не оправдывая Грецию, СМ всю вину за произошедшее и происходящее полностью перекладывает на Германию.

Во-первых, всем было прекрасно известно, что половину своей истории Греция прожила в состоянии дефолта. Никто не заставлял немцев принимать Грецию в еврозону и без согласия немцев ее бы в там не было. Теперь немцам очень удобно обвинять Грецию за собственные ошибки.

Во-вторых, повышенное внимание к Греции позволяет отвлечь внимание немцев от проблем в их собственной экономике. История о том, что немецкая экономика сильна – это история из сказок барона Мюнхгаузена. По непонятной идеологической причине сила экономики приравнивается к ее экспортным возможностям. Однако, это яблоки и апельсины, а экспортный сектор не есть вся экономика. В действительности немецкая экономика фундаментально слаба и требует кардинальных реформ. Вот только немцам об этом не говорите! Потому что следующий график не придется им по душе:

DE_EZ_retail_sales

На этом графике показана динамика объема розничной торговли и услуг в еврозоне (желтая линия) и в Германии (белая линия) по отношению к сентябрю 2001 года. Даже с учетом кризиса этот объем за десять лет вырос в еврозоне на 6.8%, а в Германии он даже упал на 2.5%. И если бы СМ было немцем, то его очень сильно беспокоил бы вопрос о том, чем именно немецкая экономика занималась все эти долгие десять лет, почему она столь активно пренебрегает уровнем жизни собственного населения, а также что по этому поводу думают немецкие политически и экономические лидеры.

В третьих, немецкая экономика является объективно захваленой и перехваленой. Например, производительность труда немцев, предмет всемирной зависит и причина издевательств над Грецией, является далеко не самой высокой в еврозоне. Более того, ее поведение является далеко на самым примерным (источник):

image

И что показывает статистика? А то, что уже как 5 лет производительность труда немцев (синяя линия) уверенно падает. И то, что производительность труда французов (коричневая линия) как была выше немецкой, так и остается выше. Плюс после кризиса показывает совсем другую динамику. И Франция не одна такая в еврозоне.

В-четвертых, и что совсем возмутительно, то, что делает Китай по отношению к США по еще одной непонятной идеологической причине является плохим, и все эти действия порицают. А то, что делает Германия по отношению к Греции и ряда других стран еврозоны, является почему-то хорошим, и все этим восхищаются. Но позвольте… ведь и Китай и Германия делают одно и то же.

И в конце концов, где те политические лидеры, которые способны разрешить европейский кризис и повести Европу за собой? Может это фрау Меркель – способный лидер? Посмотрим, сможет ли фрау Меркель повести за собой хотя бы немцев на следующих выборов, потому что с Европой у нее полный пролет. Или может быть г-н Трише, который только что ушел на заслуженную вымученную пенсию, – способный лидер? В былые времена за тот хаос, который Трише умудрился оставить после 8 лет у руля еврозоны, благородные люди вспарывали себе живот.

Германия – это очень плохой пример для подражания. Любой нормальной стране надо надо стремиться не к нему, а от него.

Проблемы еврозоны состоят не в том, что пример для подражания выбран неверный. (для архива: в данной работе этот тезис рассматривается вполне интересно и достаточно объективно.)

Проблемы еврозоны состоят в том, что сама система нежизнеспособна. И проблемы будут продолжаться до тех пор, пока эта система не будет исправлена или разрушена. Поэтому спасать надо не Грецию и не с помощью миллиардов или уже вроде как триллионов, а саму систему и с помощью кардинальных институциональных реформ. Но не тех реформ, которые снятся немцам об еще более усиленной фискальной дисциплине под страхом гиперинфляции. С их реформами, разрушающими производственный и экономический потенциал целых стран, гиперинфляция в этих странах практически гарантирована. Но этом лишь допуская, что еврозона сможет политически пережить реализацию этих реформ.

СМ казалось, что на тему евро ему уже больше нечего добавить к тому, что было здесь написано почти два года назад (см архив за приблизительно январь-апрель 2010 года). С тех пор ничего не изменилось. И единственное, чему СМ искренне удивлено, так это тому, что это шоу затянулось так долго. Но поскольку вопросы о еврозоне начали подниматься в комментариях, и поскольку степень экономического идиотизма достигла новых вершин (в частности, требование 50% “стрижки” для частных владельцев греческих гособлигаций), то не то, чтобы интерес к еврозоне проснулся, но, видимо, возникла необходимость рассмотреть проблематику еще раз и в свете новых веяний. Повторив и просуммировав то, что было написано полтора года назад. Но начнем немного издалека …

Аналитическая база современной экономической науки построена на фактически постулированном принципе о нейтральности денег (в долгосрочном периоде). Любые денежные махинации центрального банка в такой экономике сводятся лишь к изменению уровня цен, но не экономической активности. Поэтому эта наука фактически занимается анализом бартерной экономики.

Сделанная выше оговорка относительно долгосрочного периода говорит о том, что в случае краткосрочного экономического шока центральный банк своими монетарными операциями может пытаться ускорить возврат экономики в состояние равновесия и долгосрочного тренда развития, сократив таким образом объем экономической “боли”. Но поскольку все теоретические модели построены исходя из долгосрочного равновесного состояния, то деньги им не нужны. А раз отсутствуют деньги, то отсутствует и финансовая система, а коммерческие банки выступают лишь невинными посредниками между кредиторами и заемщиками.

Бартерная экономика имеет одно критически важное отличие от денежной экономики. Любые экономические взаимоотношения в бартерной экономике требуют лишь двух участников, обменивающихся товарами. В денежной же экономике в любой операции участвуют три контрагента – продавец, покупатель и “механизм” проведения денежных расчетов. (Безусловно, даже в денежной экономике покупатель и продавец могут договориться между собой о транзакции “в долг”, но такие отношения являются скорее исключением из правила.) Поэтому в денежной экономике любые транзакции требуют участия постороннего лица, нейтрального по отношению к совершаемой операции.

Часть операций в экономике может совершаться с помощью наличных денег. Эмитентом наличных денег является центральный банк, и поэтому он опосредованно выступает нейтральным лицом в таких операциях.

Большинство же транзакций в экономике совершается с помощью банковской системы, которая переводит сумму транзакции со счета покупателя (один депозит) на счет продавца (другой депозит), и которая выступает нейтральным лицом. Инструментом платежа является банковский депозит.

Денежные расчеты между коммерческими банками также требуют третьего нейтрального участника, которым является центральный банк. Центральный банк же управляет национальной платежной системой, к которой коммерческие банки имеют доступ, и с помощью которой они проводят расчеты друг с другом. В этой системе инструментом платежа являются резервы центрального банка, которые по сути есть электронный эквивалент наличных денег.

Все это было бы очень скучно, если бы не одно “но”.

Понимание основ функционирования платежной системы развеивает один из главных мифов современной экономической теории. Этот миф состоит в том, что дефициты государственного бюджета приводят к росту процентных ставок, потому что инвесторы, якобы, рано или поздно потеряют доверие и начнут требовать более высокую премию за риск. Вот только японцам об этом не говорите! Потому что за такие высказывания они покрутят вам пальцем у виска. Ведь если центральный банк 15 лет держит процентные ставки у нуля …

image

… то даже до полного дурака за это время должно дойти, что доходность по государственным облигациям не может быть существенно выше нуля.

До полного дурака – да, но не до ученых-экономистов-аналитиков-и-особенно-журналистов-СМИ. Эти просто безнадежны.

Кстати, не далее как три-четыре месяца назад весь мир и особенно США просто кипели от напряжения. Конгресс США бился в истерике по поводу собственноручно придуманного и утвержденного лимита госдолга. По этому поводу рейтинговое агентство S&P даже угрожало понизить суверенный рейтинг США. И понизило-то, в конце концов! А Bill Gross, основатель самой большой в мире инвестиционной компании PIMCO, риторически задавался вопросом “кто же будет их покупать-то?” и продавал-продавал-продавал, пока все покупатели еще не перевелись.

А вот о том, что стало с процентными ставками по облигациям Казначейства США и, очевидно, доверием инвесторов, сейчас никто из тех шантажистов удобно не вспоминает. И зря, потому что “стало” с ними следующее: вся кривая доходности облигаций Казначейства США в данный момент находится ниже, чем в конце июля. И не просто ниже, а ниже на целый процентный пункт по 30-ти летним облигациям. Т.е. сегодня инвесторы доверяют правительству США на целых 3% в год на 30 лет, хотя еще не далее как три месяца назад доверяли, но не менее чем на 4% годовых:

image

Вот и пойми этих инвесторов после этого… Впрочем, современных экономистов просто так не проймешь. А может не в инвесторах дело?

Хайман Мински, фигура которого еще года два назад стала очень популярным за свой “Момент Мински”, а сегодня опять ушела в тень, считал, что экономическая теория, которая не предусматривает возможность повторения или, что эквивалентно, не может объяснить Великую депрессию в США является бесполезной.

Современная экономическая теория этого сделать не может.

Не может и, возможно, никогда не сможет она объяснить и многие другие вещи. В том числе и то, почему дефициты бюджета не ведут к росту процентных ставок. На самом деле, дефициты бюджета привели бы к падению процентных ставок, если бы не одно “но”. И этим “но” является центральный банк и его процентная политика.

Как было отмечено выше, в денежной экономике денежные расчеты между любыми двумя контрагентами используют в качестве платежного средства финансовые обязательства третьего, нейтрального лица. Часто этим третьим нейтральным лицом является центральный банк, а его обязательства в форме наличных денег и безналичных банковских резервов являются платежным средством.

К сожалению, сложившаяся терминология и словосочетание “банковские резервы” являются двусмысленными. В некоторых странах, особенно в странах с нулевыми требованиями к обязательным резервам, банковские резервы называются платежными остатками (“settlement balances”), что четко отражает их экономическую суть.

Все могут заплатить за товары наличными, но подавляющее большинство агентов в экономике не имеет доступа к банковским резервам центрального банка. Для них стандартным платежным средством являются депозиты в коммерческих банках. Однако, в конечном счете денежные расчеты между коммерческими банками сводятся к переводу банковских резервов в платежной системе системе центрального банка, к которой все коммерческие банки имеют доступ в силу своих банковских лицензий.

Важным свойством и необходимым условием стабильности финансовой системы является свободное конвертирование наличных денег, резервов центрального банка и депозитов в коммерческих банках друг в друга, по первому требованию и по курсу 1:1. И если в случае конвертации наличных денег и резервов центрального банка речь идет об обязательствах одного и того же лица, то в случае депозитов в коммерческих банках все намного сложнее. К счастью и обычно незаметно для остальной экономики, в функции центрального банка входит и функция по упрощению конвертации депозитов в коммерческих банках как в друг друга, так и в обязательства центрального банка. Эта функция называется банковской надзор и регулирование.

Очевидно, что два контрагента не смогут провести между собой денежные расчеты, если у них нет денежных средств. Но они могут их купить или одолжить. Обычно выбор сводится лишь к “одолжить”, потому что список того, что, например, центральный банк покупает ограничен законом и очень узок. Кроме того, что центральный банк принципиально проводит свои операции с явным меньшинством, которое обычно состоит лишь из коммерческих банков. В свою очередь, коммерческие банки обычно одалживают своим заемщикам депозиты, большинство которых происходит из кредитов. Таким образом небанковские экономические агенты и получают доступ к платежным ресурсам.

Большинство денег в экономике взято в кредит (кстати, именно по этой причине они называются кредитными), даже если формально эти отношения не оформлены как кредит. Это касается как наличных денег, так и депозитов в коммерческих банках, а также резервов центрального банка. С экономической точки зрения процентной ставкой по таким кредитам является инфляция, сокращающая покупательную способность номинальной сумму денег, хотя коммерческие банки и центральный банк вправе начислять проценты по остаткам на счетах.

Важно понимать, что суммарный объем платежных ресурсов в экономике очень слабо зависит от процентных ставок. Т.е. изменение процентных ставок ведет лишь к незначительному изменению спроса на денежные средства в целях проведения расчетов (наличные, депозиты в банках или избыточные резервы в банковской системе). И наоборот, незначительное изменение потребностей экономики в проведении денежных расчетов ведет к существенному изменению процентных ставок. Если потребности экономики в платежной ликвидности составляют Х денег, то так оно практически и будет независимо от уровня процентных ставок.

Главным барометром потребностей экономики в денежных средствах является межбанковский рынок. На нем коммерческие банки одалживают друг другу на очень короткий срок избытки резервов центрального банка, если у них таковые имеются. Незначительное нарушение тонкого баланса между объемом доступных банковской системе резервов и потребностей в них приводит к резкому изменению процентных ставок на этом рынке.

Этот баланс может нарушаться по разным причинам. Например, по причине оттока депозитов из банков в виде наличных денег. В этом случае коммерческие банки просят центральный банк конвертировать часть резервов в наличные деньги, которые они затем выдают клиентам.

Или по причине притока наличных денег на следующий день.

Или по причине оттока депозитов из банков, но на этот раз для уплаты налогов министерству финансов. В этом случае коммерческие банки переводят часть резервов на счет министерства финансов в центрально банке.

Или по причине расходов, совершаемых министерством финансов на следующий день.

Или по причине того, что какой-нибудь коммерческий банк не одолжит свой избыток резервов, потому что он боится, ошибся, не успел, компьютер сломался, лишний нуль не набрался или еще что-нибудь случилось.

В любом случае, если требуемый объем банковских резервов не совпадает с существующим, то процентные ставки на межбанковском рынке начинают резко изменяться. И если центральный банк беспокоится о собственной процентной политике, то он будет этим изменениям противиться. Т.е. он будет добавлять резервы, если банковская система испытывает в них недостаток, и изымать, если банковская системы испытывает их избыток. В этом смысле центральный банк всего лишь пассивно реагирует на поведение рынка, а не управляет им. Он защищается. И делать это он может двумя способами: 1) напрямую покупая или продавая что-нибудь на рынке или 2) одалживая коммерческим банкам или у коммерческих банков резервы.

В разных странах центральные банки отдают предпочтение разным механизмах, и, например, детали реализации процентной политики в США принципиально отличаются от деталей реализации процентной политики в еврозоне. Но при всех скрытых отличиях общим между ними является выбор основного инструмента влияния на объем резервов в банковской системе - государственных облигаций. И этот инструмент универсально входит в узкий список того, что центральным банкам законом разрешено покупать.

Итак, в рамках реализации процентной политики центральный банк покупает и продает на рынке, в первую очередь, государственные облигации, пытаясь “угадать” спрос со стороны банковской системы на резервы. Центральный банк контролирует стоимость банковских резервов, но он не может контролировать их объем, если только он не откажется от собственной процентной политики.

Кстати, стоимость банковских резервов на протяжении срока обращения любого выпуска государственных облигаций транслируется в цену этих облигаций с помощью элементарного арбитража цен. Именно по этой причине доходность облигаций японского правительства столько низка. За прошедшие 15 лет уже до последнего дурака на рынке дошло, что следует ожидать от центрального банка Японии. Впрочем, некоторые – просто безнадежны.

В итоге, центральный банк напрямую контролирует стоимость резервов и косвенным образом управляет ценами государственных облигаций. И поскольку он не контролирует объем резервов, то, как следствие, он не может и контролировать объем государственных облигаций в владении частного сектора. Ведь объем государственных облигаций на балансе центрального банка является обратной стороной спроса банковской системы на резервы.

Экономическая теория рассказывает, что государственные облигации выпускаются для финансирования дефицита бюджета? Чушь!

В современной денежной экономике государственные облигации не выполняют функцию финансирования дефицита бюджета, потому что у государства есть собственный банк. В рамках сложившейся институциональной архитектуры кто-то из них двоих должен выпускать облигации. И то, что этим занимается министерство финансовом, не меняет общих принципов функционирования банковского рынка. Ведь выпуск государственных облигаций обусловлен реализацией центральным банком его процентной политики. Министерство финансов лишь облегчает центральному банку жизнь, убирая из его уравнений переменную в виде государственного бюджета. И если министерство финансов не будет выпускать облигации, то этим придется заниматься центральному банку. Более того, именно этим центральные банки и занимаются уже несколько лет, решив выплачивать коммерческим банкам проценты по избыточным резервам, которые они же сами и создали в обмен на государственные облигации. Одно и другого отличается лишь по свойствам (например, размер процентов, срок действия и т.п.), но не по сути.

Независимо от того, в какой бухгалтерской позиции находится государственный бюджет, центральный банк продаст или купит столько государственных облигаций, сколько от него потребует рынок и реализация целей собственной процентной политики. Иными словами, любые расходы или взимание налогов правительством будет, при прочих равных, компенсировано такими же по размерам, но обратными по направлению действиями центрального банка по продаже или покупке облигаций. Министерство финансов потратило 100 рублей? Центральный банк вынужден продать облигации на 100 рублей. Министерство финансов получило налогов на 100 рублей? Центральный банк вынужден купить облигации на 100 рублей. Правая рука – левая рука.

Могут ли коммерческие банки отказаться покупать облигации, которые центральный банк продает? Теоретически – да, и вместо облигаций они могли бы держать на своих счетах в ЦБ избыточные резервы. Но практически – нет, потому что до кризиса даже 100 млрд избыточных резервов в ФРС, не говоря уже о триллионах, свели бы ФРС и финансовую прессу с ума.

Описанное выше полностью применимо к странам с нормальной финансовой системой, где центральный банк и правительство являются двумя частями одного целого с собственной валютой. Например, Японии, Канаде, США или Австралии. И в принципе даже к еврозоне, но со своими особенностями.

В еврозоне каждая страна по отдельности имеет такую же институциональную структуру, как описано выше. Например, в Греции все коммерческие банки имеют резервные счета в Национальном банке Греции. Национальный банк Греции управляет национальной платежной системой и реализует установленную процентную политику. Т.е. он изымает избыточные резервы из банковской системы, если такие имеются, или добавляет их, если существует неудовлетворенный спрос. Объем резервов в банковской системе меняется в том числе по причине операций, проводимых министерством финансов Греции (налоговые платежи и фискальные расходы), которое также имеет расчетный счет в ЦБ. В своих операциях Национальный банк Греции руководствуется утвержденными ЕЦБ правилами проведения монетарной политики, которые включают в себя список финансовых инструментов, разрешенных для операций рефинансирования банков. В этот список входят, в том числе, и облигации центрального правительства стран любых еврозоны. И в Германии устроено все точно также. И во Франции. И даже в Словении и Эстонии.

Но чем еврозона отличается от любой нормальной финансовой системы, так это тем, что национальные платежные системы всех стран еврозоны “связанны одной цепью” и подключены к общей платежной системе еврозоны (TARGET2 - Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system). В этой системе проводятся платежи между платежными системами индивидуальных страны еврозоны.

Например, если греческая фирма XYZ хочет купить товар у немецкой фирмы ABC, то фирма XYZ просит свой греческий банк перевести деньги (депозит) на счет фирмы ABC в немецком банке. Греческий банк подключается к системе TARGET2 и просит Национальный банк Греции перевести требуемую сумму резервов на счет немецкого банка в Бундесбанке. Итого, Национальный банк Греции – минус, Бундесбанк – плюс. Так уж устроена финансовая система еврозоны.

В былые времена, т.е. до кризиса, этот плюс, тем или иным образом, перетекал обратно в Грецию, закрывая собой минус. Например, немецкий банк одалживал резервы греческому банку на межбанковском рынке. Или покупал облигации правительства Греции. Или может быть клиенты немецкого банка покупали вино и сыр во Франции, а уже французский банк покупал облигации правительства Греции. И более высокие процентные ставки и доходность греческих ценных бумаг была стимулом, который приводил к обратному перетоку резервов из Германии в Грецию.

Но с наступлением кризиса ситуация изменилась. Теперь уже никто и ни за какие коврижки не хочет больше отправлять резервы в Грецию. И поэтому Германия испытывает структурный избыток резервов, а процентные ставки в Германии низкие. Соответственно, Греция испытывает структурный недостаток резервов. А когда резервов не хватает, процентные ставки начинают резко расти.

Дошло даже до того, что немецкая компания Siemens получила в конце 2010 года банковскую лицензию в Германии и теперь по слухам хранит свою избыточную ликвидность на депозите в ЕЦБ. И еще бы она этого не делала?! Ведь однодневных доходность депозитов в ЕЦБ может сравниться лишь с 3-5 летними и длиннее облигациями правительства Германии:

image

Но у банков нет проблем. Банки, как немецкие, так и греческие, всегда имели и имеют доступ к практически неограниченному рефинансированию со стороны ЕЦБ по фиксированной процентной ставке. И только государства еврозоны, которые совместно владеют ЕЦБ, слишком часто берут на себя обязательства обанкротившихся коммерческих банков, и облигации которых коммерческие банки используют в качестве залога при рефинансировании в ЕЦБ, не имеют этой возможности. Есть ли в этом хоть грамм трезвой логики?

Кстати, то, что всякие фонды спасения Европы, МВФ и т.п. пытаются достичь, это форсировано перераспределить резервы более ровным “слоем” между странами еврозоны. Они делают фактически то, что чего существует ЕЦБ. А в это время ЕЦБ, накупив облигаций проблемных стран со скидками уже на почти 190 млрд евро, категорически противится дефолтам и рефинансированию правительств, пытается получить за эти облигации полную стоимость. Есть ли в этом хоть грамм трезвой логики? Но к дефолтам вернемся чуть ниже.

Проблемы еврозоны – это классические проблемы платежного баланса времен золотого стандарта и фиксированных обменных курсов. Попытки объяснить очевидное, т.е. то, что это не проблемы правительств, а проблемы системы, уже начали появляться в прессе (например, самые свежие ссылки тут и тут).

К сожалению, “лидеры” еврозоны в лице Меркель, Саркози и молодого пенсионера Трише все еще остаются ужасно далеко от понимания настоящих проблем еврозоны. Они не только не хотят решать существующую проблему глобального масштаба, но прикладывают усилия, чтобы сделать ее еще хуже. Например, они активно рекламируют Китаю свою улучшенную версию фонда спасения Европы (EFSF) и пытаются заманить его выпуском облигаций деноминированных в юанях! Что Европа собирается делать с этими юанями? Продаст ЕЦБ? Или может купит китайских товаров? Более дурацкую идею по спасению Европы придумать было тяжело.

ЕЦБ категорически отказывается финансировать EFSF. ЕЦБ также отказывается покупать облигации стран еврозоны, указывая на то, что это прерогатива EFSF. И поскольку EFSF будет финансироваться правительствами еврозоны, то какой совершенно очевидный вопрос приходит на ум? На него не существует логического ответа, кроме “барон Мюнхгаузен”. Все, кто верит в эти сказки, может вчитываться в детали новостей, опровергающих самих себя 10 минут спустя.

И закончим этот длинный опус 50% добровольной стрижкой частных “инвесторов” греческих облигаций. ЕЦБ и МВФ в этот список, очевидно, не попали. Более того, ЕЦБ планирует получить все 100, которые он купил по оценкам где-то за 80, т.е. получить надбавку в сумме 25%.

То, что ЕЦБ соорудил с “добровольным” списанием частного долга Греции – это гвоздь в гроб монетарной политики в еврозоне. Это - медленная смерть на слабом огне, которую ЕЦБ сам себе устроил.

Как было отмечено выше, выпуск государственных облигаций – это монетарная операция. Финансирование государственных расходов – это экономический нонсенс, который невозможен в современной денежной системе и условиях существующей монетарной политики. В другой системе и при другой политике, возможно, да. В существующей – нет.

Инвесторы, и в частности банки (ничуть их не защищая), покупали государственные облигации, потому что банковское регулирование и требования к ликвидности обязывают их это делать. Пенсионные и страховые компании покупали государственные облигации, потому что существующее законодательство от них того требует. В другой системе и при другом законодательстве, возможно, нет. В существующей – да.

А затем кучка бюрократов, якобы в бурных дискуссиях глубоко за полночь и наслаждаясь дорогой французской минеральной водой или вином, решают за всех, что “так надо”.

Если пенсионному фонду доверяют деньги на хранение, покупая облигации правительств еврозоны он фактически нарушает свои обязательства перед пенсионерами. Если страховая компания покупает облигации стран еврозоны, она ставит под угрозу исполнение своих обязательств в случае страховых случаев у своих клиентов. Если ЕЦБ продает банкам облигации правительств еврозоны, реализуя собственную процентную политику, покупая эти облигации банки рискуют своим капиталом и деньгами вкладчиков. И кто будет вкладывать деньги в банки, обязательства которых гарантируются государством?

Да, любое правительство может конфисковать любое имущество. И “может” не означает, что делает. Более того, любое разумное правительство стремится к тому, чтобы это не происходило. И уж тем более в чужой стране.

После последних событий в еврозоне не найдется ни одного дурака, который бы инвестировал деньги клиентов в облигации правительств еврозоны.

И пусть ЕЦБ не удивляется, что теперь уже облигации Италии падают как камень.

Вывод

“Премия Дарвина – виртуальная премия, ежегодно присуждаемая лицам, которые наиболее глупым способом умерли или потеряли способность иметь детей и в результате лишили себя возможности внести вклад в генофонд человечества, тем самым улучшив его.”

В этом году эту премию надо присудить всей верхушке европейской политики и особенно ЕЦБ. К сожалению, от их решений умирают другие люди. По некоторым оценкам количество самоубийств выросло в Греции за последний год на 40%.

Невозможно вытащить себя за волосы из болота. Чем раньше ЕЦБ поймет, что он единственный обладает финансовой силой в еврозоне, тем лучше будет для всех. Но, видимо, это понимание является функцией от количества крови на улицах.

Лучше, конечно, было бы изменить саму систему. Но это требует, как минимум, понимания проблемы. Т.е. того, что у европейских лидеров спустя почти два года так и не наблюдается.