Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Бесконечный долг


25 апреля 2010 г.

Вариант первый:

- Скажите, а государственный долг в размере 400% ВВП вас не беспокоит (видимо, неявно ссылаясь на Японию, где государственный долг округленно равен 200% ВВП)?

- …

- А в размере 800%? Нет!? И 801% тоже не беспокоит!?

Вариант второй:

Все в вашей аргументации хорошо, но только не дает мне спать по ночам мысль о бесконечном государственном долге.

Вот они – последствия монетаристского зомбирования населения – необоснованное беспокойство перед будущим, выражающееся в потере здорового сна. Затем бедным обывателям, как и многим специалистам, в какой-то момент становится тяжело справиться в психологической нагрузкой, что провоцирует их на политическую поддержку актов насилия и геноцида экономически наиболее слабых соотечественников. Дарвин ворочается в могиле, испытывая ужасы от того, какую популярность в современной политической среде приобрели его теории естественного отбора. Гиммлер тоже ворочался бы, если бы от него что-нибудь осталось – его теории голубой крови явно находят применение в политэкономических моделях демократического общества будущего. Впрочем, политика не лежит в сфере интересов Скромного мнения.

Мысль, которая якобы должна беспокоить и не давать спать по ночам, обычно сводится к вариантам графика ниже, изображающего развитие государственного долга США (или иных странах). На графике типично делается проекция в будущее и проводится четкая аргументация, что не пройдет еще и пары дней-месяцев-лет (ненужное зачеркнуть), как экономическая реальность даст четкое определение математическому термину “бесконечность”:

image

Если же политические убеждения автора относят его к правым и ультра-правым наклонностям, то для пущего устрашения публики обычно добавляются разнообразные будущие обязательства государства по отношению к своим гражданам и в первую очередь по медицинскому и пенсионному обслуживанию. Это действо также сопровождается умопомрачительной математикой, единственная польза которой заключается в ознакомлении аудитории с системой наименования чисел. Ведь все население планеты уже давно в курсе, что глобальная катастрофа наступит сразу же, как только государственный долг в отдельно взятой стране достигнет приблизительно дуомилиамилиаиллиона, что соответствует сумме в 1012000000 национальных денежных единиц (есть еще два более крупных числа, чем дуомилиамилиаиллион, но они уже точно имеют исключительно теоретическое значение). И здесь Роберт Мугабе якобы должен будет долго смеяться, если доживет до того дня. Кстати, эти страхи перед государственным долгом и обязательствами насаждаются несмотря на то, что экономическая политика, проповедуемая правым и ультра-правым диапазоном политического спектра, вполне однозначно ведет к сокращению потребностей со стороны выжившего населения в этих самых будущих обязательствам, взятых государством на себя.

У любого государства есть два инструмента экономической политики: фискальный и монетарный. C повсеместным приходом в нашу жизнь неолиберализма монетарная политика стала главенствующим инструментом макроэкономического регулирования, подмяв под себя фискальную часть. И только когда на земле воцаряется хаос глобального финансового кризиса, неолибералы способны проглотить свою гордость и позволить фискальной политике выполнять свою прямую роль – регулирования экономической деятельности, что на современном финансовом жаргоне проходит под названием “экономический стимул”.

Эффективность монетарной политики вызывает сомнения и может быть сравнима с охотой с кувалдой на муху: эффектов много, а пользы мало. Самым очевидным эффектом является то, что изменение процентных ставок приводит к перераспределению финансовых ресурсов между заемщиками и кредиторами (депозиторами). Однако каким именно образом это перераспределение влияет на активность в экономике является совершенно неочевидным вопросом – ведь рост доходов депозиторов может вполне стимулировать их расходы и, следовательно, экономическую активность. Например, еще пару лет назад жилищный бум продолжался несмотря на растущие процентные ставки, и уже как года два экономика повсеместно сокращается несмотря на практически нулевые ставки. Вот такая эффективность.

Тем не менее, главный идиотизм неолиберализма заключается не в этом. И речь идет даже не о том, что в любом нормальном государстве фискальная и монетарная политики должны работать в унисон на пользу использования и развития существующего экономического потенциала (хотя одно это уже вызывает вопросы о том, с какой неолиберальной стати государство должно пренебрегать потенциалом 10% неиспользуемых трудовых ресурсов). Экономический ужас начинается тогда, когда монетарная политика противопоставляется фискальной политике посредством фиксации обменного курса национальной валюты. Добро пожаловать, например, в еврозону!

Любая система с зафиксированным обменным валютным курсом (напрямую, через корзину или еще как - неважно) является возвратом в эпоху золотого стандарта, в современных условиях бумажных денежных систем не имеет никакой экономической подоплеки и является исключительно политическим актом.

Фиксация обменного курса лишает государство денежного суверенитета и подчиняет экономическую политику целям удержания установленного обменного курса. Если страна имеет постоянный дефицит по текущему счету (фактически дефицит торгового баланса), то она с течением времени лишается запасов валюты привязки (ранее называлось золотом), и рано или поздно эти запасы иссякают. В условиях отсутствия денежного суверенитета государство вынуждено одалживать деньги (ранее золото), что некоторое время позволяет ему удерживать существующую экономическую политику. Однако если желающих одолжить не находится (высокие проценты), то страна вынуждена тогда проводить дефляционную экономическую политику, направленную на разрушение уровня жизни населения посредством сокращения импорта и увеличения экспорта.

Ничего сверхъестественного в этом действии не происходит, и экономическая история мира на протяжении нескольких столетий является тому подтверждением. Тем не менее, сколько стран с устойчиво отрицательным торговым балансам монетаристы умудрились подписать в еврозону? Больше нуля, т.е. слишком много!

С другой стороны, установленный правилами еврозоны уровень государственного долга к ВВП в размере 60% имеет такое же случайное экономическое значение (или его отсутствие), как и критический размер долга, определенный Рейхарт и Рогоффым на уровне 90% ВВП. Только истинные монетаристы в своей бесконечной наивности могли предположить, что кредиторы будут ждать, пока размер долга не приблизится к 60% или, упаси господи, 90% ВВП, чтобы показать заемщику фигу поворот со двора. Отсутствие денежного суверенитета полностью отдает страну на откуп кредиторам, а дефолт наступит тогда, когда они решат, что пора бы уже и это… того… И если “это” произойдет при долге в размере 25% ВВП, то так тому и быть, потому что даже полное отсутствие долга не гарантирует наличие очереди рвущихся кредиторов. И поэтому сон у таких государств должен быть беспокойным всегда. А точнее тогда, когда у них наблюдается дефицит по счету текущих операций.

Однако, государства, сохранившие денежный суверенитет, играют в совсем другую игру, где направление экономической политики определяется внутренним политическим консенсусом, а не внешними кредиторами, и часто характеризуется синхронностью действий фискальной и монетарной политики.

Так же как и в первом случае дефициты-профициты в таких государствах указывают на перераспределение финансовых ресурсов в экономике. Но поскольку деньги ничем не обеспечены, а государство является их монопольным источником, то наличие этих дефицитов-профицитов не ограничивает государство в собственных будущих финансовых возможностях. А об гиперинфляции здесь могут заикаться только неолибералы-монетаристы.

Само понятие баланса и дефицита-профицита математически указывает на то, что если в какой-то части экономики существует дефицит финансовых ресурсов, то в остальной части экономики существует равный по размерам профицит финансовых ресурсов. Поэтому если государственный бюджет исполняется с дефицитом в 10% ВВП, как оно сейчас наблюдается в США, то негосударственный сектор, т.е. весь остальной мир плюс частный сектор в США, наслаждается профицитом в 10% ВВП. Если при этом дефицит торгового баланса США или профицит зарубежного сектора равен 5% ВВП, то профицит частного сектора в США математически равен 5% ВВП. Никакой экономической теории – голая математика дошкольного уровня!

Если же дефициты бюджета агрегировать, то государственный долг в размере Х% от ВВП по определению означает наличие у частного сектора безрисковых финансовых активов в размере Х% ВВП. А если государственный долг удвоить по отношению к ВВП, то и размер безрисковых финансовых активов в частном секторе удвоится.

У кого как, а если у Скромного мнения его финансовые активы по отношению к ВВП вдруг удвоятся, то его сон не только не пропадет, а наоборот приобретет более здоровый, ровный и глубокий характер. А если же его финансовые активы утроятся, то Скромное мнение, возможно, решит, что его беспокойство о собственной финансовой ситуации является абсолютно необоснованным, и потратит часть этих активов.

А когда в экономике начинают тратиться деньги, то это одновременно ведет к росту деловой активности, что через наличие автоматических стабилизаторов бюджета транслируется в увеличивающиеся налоговые сборы и уменьшающиеся социальные трансферты, что означает меньший, а может даже и … о ужас! … профицит бюджета.

В этой связи Скромное мнение рекомендует перепрограммировать программу зомбирования населения и фразы "дефицит бюджета” и “государственный долг” заменить на “профицит частного сектора” и “безрисковые финансовые активы частного сектора”. И тогда не холодная паника будет спускаться вниз по позвоночнику, а приятное и теплое ощущение будет подниматься вверх по пищеводу. И все будет хорошо. За исключением тех стран, которые продали свой денежный суверенитет. Вот только получили за него они очень мало. Но это вопрос их политического консенсуса и экономическая теория тут им ничем не поможет.

Или все-таки инфляция?


19 апреля 2010 г.

После опусов под 3000 слов (что в 3-4 раза длиннее обычного поста) Скромное мнение чувствует себя выжатым лимоном. Видимо сказывается отсутствие формального бумагомарательского чернилопереводящего пикселесжигающего образования. Или отсутствие таланта. Однако устоявшийся еженедельный устой и некий внутренний позыв требуют действия. Поэтому между хобби, совестью, ленью и солнечной погодой был заключен компромисс – маленький постик слов на 200-300. А там как дело пойдет слова потекут… А тут и тучки набежали. Неужто Эйяфъятлайокудль наслал?

image

Хотя тема, как никогда, бескомпромиссная – …фляция.

У Скромного мнения есть четкая позиция по поводу -фляции, которая была не раз уже озвучена с разных сторон. Суть этой позиции заключается в том, что мире в настоящее время царит дефляция, вызванная коллапсом спроса со стороны частного сектора. Экономический спрос, генерируемый частным сектором, ограничен доходами частного сектора. Иногда частный сектор может потреблять сверх своих доходов, но это вынуждает его увеличивать свои долги. Процесс роста задолженности частного сектора по определению не может продолжаться бесконечно, что рано или поздно приводит к падению спроса, падению производства и, как следствие, падению ВВП.

Однако мир сейчас столкнулся не только с этими процессами. Завоевания неолиберального идиотизма умственного паралича в последние два десятилетия привели к тому, что во многих странах даже автоматические стабилизаторы бюджета и сложившиеся традиции в экономике были успешно проданы электорату под эгидой будущего роста эффективности экономики. (Автоматические стабилизаторы определяют фискальную позицию государственного бюджета по отношению к бизнес-циклу. Например, они связывают размер трансфертов из бюджета частному сектору с уровнем безработицы или привязывают размер налоговых сборы к уровню деловой активности (дохода) частного сектора. В стадии экономического роста автоматические стабилизаторы оказывают охлаждающее действие на экономическую активность, а в стадии падения они поддерживают доходы в частном секторе.)

Яркими примерами последствий применения идей неолиберализма на практике являются Великобритания после реформ Тэтчер в 80-х, Германия после реформ Хартца в конце 90-х-начале 2000-х и Япония после реформ рынка труда в конце 90-х годов.

Для оценки результатов этих реформ необходимо задавать вопросы не относительно уровня ВВП, а следующие: сколько именно рабочих мест было создано в частном секторе после Тэтчерской приватизации экономики; как сильно упал уровень безработицы в Германии после проведения Хартцевских реформ рынка труда от первой до четвертой ступени; в Японии же достаточно взглянуть на исторический график уровня безработицы – в течение 40 лет существующей истории данных до середины 90-х годов уровень безработицы ни разу не превысил 3%, а с момента начала перехода на неолиберальные взгляды дерегуляции и приватизации уровень безработицы ни разу не опустился ниже 3%:

image

Несмотря на царствование идей монетаризма и неолиберализма, во многих развитых и не очень странах государство пытается с помощью фискальных инструментов (расходов бюджета) заполнить дыру, оставленную в экономике частным сектором. В мировых масштабах это позволило, хотя и с задержкой, вполне успешно отбить волну кризиса. С задержкой – потому что объем производства упал, а миллионы людей остались без работы. С задержкой – потому что слишком долго страдали монетаристской ерундой с процентными ставками, количественными облегчениями, спасением банков и прочими глупостями вместо того, чтобы заниматься реальной экономикой. Потому что если бы последние 20-30 лет роль государства в экономике не подвергалась постоянным унижениям и высмеиваниям, то фискальная контратака на кризис началась бы намного раньше, была бы намного эффективнее и потребовала бы намного меньше ресурсов.

Тем не менее, какой-никакой фискальный успех в борьбе с кризисом позволил монетаристам и неолибералам вновь поднять свои головы и под флагами суверенных долгов и гиперинфляции возобновить свою атаку на государство – полное отсутствие совести с их стороны. Согласно их историям если сейчас же не поднять процентные ставки, то всех нас завтра ждет гиперинфляция, потому что рост денежной базы и мультипликатор того требуют. Требуют и точка. А то, что рост процентных ставок столкнет в финансовую пропасть (кстати, в пользу кредиторов) самые слабые сегменты частного сектора, которые и так уже умирают под весом долгов, монетаристов не интересует. Но не будем вдаваться в эмоции…

… Ну выросла денежная база в США, достигнув очередного исторического максимума:

image

а годовая инфляция продолжает падать, повторив минимум 2003 года и опустившись до уровней 50-х годов:

image Ведь для того, чтобы цены начали расти, потребители должны начать тратить деньги, а денежная база и мультипликатор для потребителей – это как мертвому припарки. А если потребители и начнут тратить деньги, то все еще крайне низкое использование производственных мощностей оставляет потребителям много “не-инфляционной” свободы в их потреблении:

image

Тем не менее, разница между изменениями полного индекса цен и индекса цен за исключением продуктом и энергии увеличивается (с 0.8 процентных пункта в феврале до 1.2 процентных пункта в марте), что якобы дает право поистерить главному инфляционному коршуну в ФРС:

image

Да, увеличивается. Потому что год назад нефть стоила почти в два раза дешевле, чем сегодня:

image

Но причем здесь процентные ставки?!

Наивность монетаристов просто поражает своей глубиной. Они, видимо, думают, что после повышения процентных ставок предложение нефти в этом мире сразу увеличится.

Это было бы смешно, если бы это не было так грустно.

Хотя с другой стороны некоторым их них, видимо, не дает спокойно по ночам спать слава и репутация г-на Волкера, который в своем фанатичном стремлении забороть инфляционные последствия нефтяного шока конца 70-х годов разрушил жизни миллионов американцев, установив послевоенный рекорд уровня безработицы, который даже текущий глобальный кризис пока не смог превзойти:

image

Скромное мнение готово пожелать удачи любителям макроэкономического садизма в их процентных начинаниях, но тогда данный рекорд точно будет побит. Потому что современная экономическая мысль (как главенствующая теория, так и любая альтернативная) не знает как бороться с внешними ценовыми шоками. И даже в обители монетаризма – Банке международных расчетов – и то признают, что не все так просто:

The main result is that oil price shocks generate an endogenous trade-off between inflation and output stabilisation… Therefore, it becomes optimal for the monetary authority to stabilise partially the effects of oil shocks on inflation and some inflation is desirable

О, монетаристский ужас! Инфляция является желаемой, а монетарная политика должна быть направлена на поиск баланса между уровнем падения ВВП и уровнем инфляции.

А Скромное мнение-то думало, что никаких компромиссов – помирать так с музыкой.

Однако, почему же все-таки растут цены на нефть и другие ресурсы?

Многое можно списать на приходящую в чувство мировую экономику, а также Китай, но не все. А даже если и Китай, то Скромное мнение боится, что монетаристам придется свыкнуться с мыслью о том, что более двух миллиардов индокитайцев также желают иметь уровень жизни 300 миллионов американцев. И в этом смысле страстное желание текущей администрации США заставить Китай ревальвировать юань только увеличит спрос на ограниченные в мире ресурсы, потому что китайцы смогут позволить себе купить намного больше всего того, что так любят покупать американцы (например, индийские легковые автомобили Тата). И затем в борьбе с возникшей инфляцией монетаристы из ФРС вновь начнут заниматься экономическим геноцидом собственного народа. Хотя это является слишком длинной мыслительной цепочкой для администрации, которая привыкла решать проблемы только по мере их поступления.

Но это о неизбежном будущем. В настоящем же все представляется достаточно запутанным.

Большинство природных ресурсов в мире торгуется с помощью фьючерсов – стандартизированных сделок, которые обязательны к исполнению в некий вполне конкретный момент времени в будущем по цене, оговоренной сегодня при заключении сделки. Фьючерсы являются противоположностью рынка спот, где все сделки подлежат обязательному исполнению не позднее отведенного срока (обычно пары дней). Все просто и понятно?

Однако, к сожалению, даже многие профессиональные трейдеры не знают откуда берется спот-цена на, скажем, нефть или золото. Инстинктивный взгляд на экран монитора не приводит к интеллектуальному ответу, потому что цена, которая моргает на экране монитора, не является отражением последней физической спот-сделки где-то кем-то в тот самый момент времени (в противоположность ценам на акции). Просто потому, что даже для двух самых ликвидных рынков природных ресурсов в мире, нефти и золота, не существует централизованного и эффективного базара, на котором стояли бы люди с баррелями нефти и унциями золота, торговали ими, а затем транслировали в реальном времени цены сделок на экраны трейдеров.

Спот-цена, которая моргает на экране трейдеров, определяется через дисконтирование цены ближайшего к исполнению фьючерсного контракта. Это означает, что практически все транзакции, которые отталкиваются от спот-цены, на самом деле зависят от математической формулы, основанной на бумажном рынке деривативов, на котором расчеты между участниками сделки происходят очень редко, а если и происходят, то обычно в денежной форме, что допускается условиями фьючерсных контрактов. Так что совершенно не очевидно, что 140 долларов за баррель нефти, которые наблюдались почти два года назад (см. график выше), имели отношение к реальному спросу на физический продукт. Также как и цена в почти 35 долларов за баррель всего пару месяцев спустя.

(И здесь Скромное мнение может еще долго распространяться по поводу безграничных возможностей для манипуляций, но длинна этого поста уже дошла до 1300 слов, что явно превышает изначальные намерения. И чтобы сделать длинную историю краткой, то …)

Одной из на самом деле полезных новаций финансовых рынков являются Exchange Traded Funds, которым Скромное мнение на заре своих писательских опытов посвятило пару постов. Популярность и успех этих фондов привели к тому, что их успели наплодить великое множество (около 3-х тысяч). Большая часть этих фондов является скорее мертвой, чем живой, но суть в том, что инвесторы посредством ETF могут получить доступ к любым активам, существующим в этом мире, и сделать это без значительной головной боли, связанной со знанием операционных деталей конкретных рынков.

Например, более 500 фондов позволяют инвестировать в различные природные ресурсы с различными бантиками и фантиками. Однако, если кто-нибудь из инвесторов предполагает, что, например, покупая акции золотого ETF GLD, он покупает физическое золото, то разочарование может быть безграничным – акции в GLD являются всего лишь пачкой фьючерсов. Но результатом этого спроса на GLD является рост спот-цены на золото вследствие дисконтирования цены фьючерсов. И точно также относительно любого иного природного ресурса.

Так что популярность ETF является палкой с двумя концами. И поэтому когда следующий пенсионный фонд решит диверсифицироваться в альтернативные рынки, т.е. природных ресурсов, то необходимо понимать, что они не покупают физическую нефть, которая будет иметь ценность для удовлетворения потребностей будущих пенсионеров, а занимаются спекуляциями на рынках финансовых деривативов, что имеет последствия для потребителей уже сегодня и является совершенно бесполезным для пенсионеров завтра.

зы. Вроде как в Исландии просыпается еще один вулкан с вполне вменяемым именем Хекла. Если ситуация будет развиваться и далее таким же образом, то тогда запасы заморских продуктов в Европе могут скоро закончится. Но повторяться относительно инфляционного эффекта Скромному мнению больше не хочется.

Слово о деньгах


12 апреля 2010 г.

Деньги… как много в этом звуке
Для сердца капиталистического слилось!
Как много в нем отозвалось!

Полтора года назад, когда Скромное мнение удалилось на неделю в отпуск, случился Lehman Brothers. Перед уходом в свой весенний отпуск две недели назад, Скромное мнение уже радовалось весне, солнцу, новым листьям на деревьях, а также пению птиц… Никаких закономерностей – все совпадения случайны. Хотя уже становится очень интересно, что творится в офисе. Но туда Скромное мнение попадет только завтра.

Итак, что же происходило в последние две недели:

  1. В США официально закончилось “количественное послабление” (какое слово-то ужасное…, но Скромное мнение официально сверилось со словарем)
  2. Высшие должностные лица Китая и США играют в пинг-понг – быть или не быть валютным манипулятором?
  3. Еврозона агонизирует, Греция в панике, но немцы продолжают гнуть свое – современная разновидность экономического садо-мазохизма.

Что общего в этих вырванных событиях?

Клиническое отсутствие понимания природы современных денег.

Далекие 39 лет назад мир отказался от золотого стандарта и фиксированных обменных курсов и перешел к системе бумажных денег и плавающих обменных курсов. При этом плавающий обменный курс является таким же ключевым свойством современных денег, как и их необеспеченность. Все фокусы с фиксацией курса лишают государство суверенитета в его экономической политике. При этом экономическая политика подчиняется политической цели сохранения случайным образом установленного обменного курса, возвращая страну в извращенное подобие золотого стандарта.

К сожалению экономические шаманы из МВФ продолжают навязывать отсталым странам фиксацию обменного курса. На их горе Китай принял эту рекомендацию слишком близко к сердцу. Теперь “эксперты” относят Китай к таким же исключениям из теории макроэкономики, к каким уже 20 лет относится Япония. Очень странно, что вторая и третья по размерам экономики мира являются исключениями из современных макроэкономических догм. Но ведь Азия… кто ж их поймет?!

Бумажные (декретные) деньги по определению ничем не обеспечены. Это приводит к разумному вопросу о том, что именно заставляет продавцов реальных товаров и (трудовых) услуг принимать их в качестве оплаты при продаже своих товаров и услуг. Классическое объяснение монетаристов (деньги есть устоявшееся средство платежа), не влазит со своей наивностью ни в какие ворота:

Государство обязывает граждан принимать банкноты и монеты в качестве законного средства платежа на данной территории

Вот и весь декрет, устанавливающий декретные деньги.

Если все в этом мире так легко, то почему ни одно государство до сих пор не догадалось обязать граждан установить светлое будущее уже сейчас через отмену бедности, безграмотности, наследственных болезней, преступности, войн, засух, наводнений, землетрясений, а также признать Санта-Клауса и Деда Мороза преступниками, нарушающим Декрет и с детства приучающих детей к бартеру?

Это не считая того факта, что обмен декретных денег на реальные товары описывается ценой, а не декретом, и если кому-то цена не нравится, то и обмена не будет. И никого ни к чему нельзя обязать.

В противовес монетаристским фантазиям реальный спрос в экономике на декретные деньги создается не декретом, описанным выше, а налоговым кодексом, который определяет, в том числе, и наказания за невыполнение установленных налоговых обязательств. И кто бы мог подумать?! Декретные деньги очень удобно обладают уникальной способностью погашать налоговые обязательства частного сектора перед государством. Именно таким образом европейцы навязывали собственные деньги в африканских колониях – через введение налоговых обязательств, которые автоматически приводили к номинальному спросу на их деньги. И вполне возможно что когда-нибудь уникальная особенность декретных денег приведет их и к монетаристскому “устоявшемуся средству платежа” даже внутри частного сектора, хотя внутри себя частный сектор может и занимается чем угодно независимо от декретов.

Государство по определению есть монопольный источник собственных декретных денег. Следовательно, расходы государства являются единственным источником декретных денег в частном секторе. Частный сектор ввиду существующих налоговых обязательств вынужден продавать собственные товары и (трудовые) услуги государству в обмен на его декретные деньги. Если расходы государства равны взимаемым налогам, частный сектор возвращает все заработанные деньги государству. Если расходы государства превышают взимаемые налоги (дефицит бюджета), то частный сектор оставляет себе (сберегает) разницу. Если налоги превышают расходы (профицит бюджета), то частный сектор вынужден использовать свои предыдущие сбережения для погашения текущих налоговых обязательств.

Скромное мнение просит отметить причинно-следственную последовательность: в системе бумажных денег расходы государства финансируют налоги, которые частный сектор обязан платить государству. Частный сектор не сможет заплатить налоги до тех пор, как государство не проведет расходы. Аналогично этому частный сектор не сможет купить выпускаемые государственные облигации, пока государство не проведет расходы. Таким образом, выпуск государственных облигаций преследует цели, которые не имеют ничего общего с финансированием государственных расходов.

В системе бумажных денег и плавающих обменных курсов у суверенного государства с собственной валютой всегда есть деньги для проведения требуемых расходов. От того, сколько государство потратило вчера, позавчера или когда бы то ни было, его способность проводить расходы сегодня или завтра никоим образом не ущемляется. Государственный бюджет несет бухгалтерско-учетный смысл, а не финансовый, и вопрос о количестве собственных денег для государства лишен смысла. Государство не может обладать или не обладать собственными деньгами, поскольку является их монопольным источником.

Наличие банковской системы и банковского кредитования усложняет картину.

Банковская система является частью частного сектора. Однако банки получают от государства лицензию на использование названия национальной денежной единицы в коммерческих целях. Принципиальное отличие государственных денег от банковских заключается в том, что согласно определению бумажно-декретных денег государственные деньги ни чем не обеспечены, в то время как банковские деньги вследствие бухгалтерских проводок в рамках банковского баланса обеспечены равными по размерам финансовыми обязательствами в частном секторе. Данные финансовые обязательства часто также подкрепляются наличием дополнительного обеспечения в виде материальных активов (залога). В целях избегания путаницы, государственные деньги называются резервными, а банковские деньги – кредитными.

Итак, банки получают от государства лицензию на использование названия национальной денежной единицы и это дает им право создавать кредитные деньги. Однако вопреки повальному убеждению для создания кредитных денег банкам не нужны депозиты, потому что не депозиты приводят к кредитам, а кредиты создают депозиты. Вследствие бухгалтерских проводок кредитный договор в момент момент его подписания заемщиком становится активом на балансе банка, зачисленные на счет заемщика кредитные деньги (депозит) становятся пассивом на балансе банка, а сам баланс банка увеличивается на сумму кредита/депозита. Если же счет заемщика находится в другом банке, то необходимо говорить о балансе банковской системы в целом. К сожалению, данное заблуждение настолько крепко въелось в мозги обывателей, что даже людям, проведшим всю свою сознательную жизнь в банковском бизнесе, очень тяжело отказаться от этого мифа, являющегося бездумным наследием золотого стандарта. Но из опыта Скромного мнения следует, что даже столь заинтересованные люди в состоянии признать этот простой факт бухгалтерского учета.

Отличие резервных денег от кредитных означает, что ни одна финансовая транзакция в частном секторе не может изменить количество резервных денег в экономике. Удобной абстракцией данного факта является деление всех финансовых отношений в экономике на вертикальные и горизонтальные. Любые финансовые транзакции между государством и частным сектором приводят к изменению резервных денег в экономике и являются вертикальными транзакциями. Любые финансовые транзакции внутри частного сектора не могут изменить количество резервных денег, но могут изменить количество кредитных денег в экономике и являются горизонтальными транзакциями.

Следующим важным вопросом является единство правительства и центрального банка. По этому поводу, который они сами же и придумали, очень любят поистерить неолибералы, целью которых всегда являются эмоции страха. Однако к их сожалению независимо от юридических курьезов (например в США), центральный банк является также же органом государства, как и правительство. Выделение центрального банка в отдельную структуру с политически случайной юридической формой собственности, отчетности и ответственности никоим образом не влияет на операционную сущность отношений между центральным банком и министерством финансов, представляющими собой консолидированный государственный сектор по отношению к частному сектору экономики.

С операционной точки зрения ничего в мире не изменилось бы, если бы центральный банк был таким же подразделением в рамках правительства, как министерство финансов: первое бы отвечало за монетарную политику, а второе – за фискальную. Причем обе политики соответствовали бы общим экономическим целям правительства, которое в демократическом государстве в течение конкретного срока исполняет задачи, делегированные ему электоратом. И в каждом государстве предусмотрен механизм досрочного роспуска правительства, в случае если оно не справляется с делегированными ему функциями. Все истерики про независимость центрального банка имеют своей целью противопоставление желаний электората интересам олигархической верхушки финансово-промышленных структур, хотя электорат имеет полное право контроля и управления монетарной политикой в собственных целях, какими бы они не были.

Роль центрального банка и монетарной политики сводится к управлению процентными ставками и обеспечению функционирования платежной системы и стабильности банковской системы. И хотя управление процентными ставками является супергрубым инструментом контроля за бизнес-циклом (ускорения и замедления экономики), функционирование платежной и стабильность банковской систем являются абсолютно легитимными задачами. В противоположность всеобщему мнению управление денежной массой посредством мультипликатора денег не входит в сферу возможностей центрального банка. И хотя мультипликатор как таковой можно рассчитать по факту, его экономический смысл не превышает экономического смысла отношения географической долготы к широте главного офиса центрального банка.

К сожалению идея денежного мультипликатора была слишком глубоко запрограммирована в умах общественности, чтобы вызывать массовое отторжение своим идиотизмом. Смысл мультипликатора денег заключается в том, что с его помощью денежная база (обязательные банковские резервы плюс наличные деньги) преобразуется в широкую денежную массу, которая через количественную теорию денег ведет или не ведет к инфляции (последний раз этой теме Скромное мнение уделяло внимание тут). Этот подход позволял неолибералам управлять влиянием фискальной политики на экономику.

Причина существования мифа о мультипликаторе денег скрывается в непонимании принципов функционирования банков, а именно того бухгалтерского факта, что кредиты создают депозиты. Процесс выдачи банком кредита никоим образом не зависит от наличия у него избыточных резервов (депозитов), а обусловлен лишь достаточностью капитала и наличием кредитоспособного заемщика. Отсюда вытекает бесполезность истерики по поводу применения и окончания программ количественного послабления, суть которых сводится к раздуванию количества резервов в банковской системе. Влияние этих программ на способность банков выдавать кредиты равно абсолютному НУЛЮ:

image

Требования к обязательным резервам являются анахронизмом золотого стандарта и не выполняют никаких функций в современной денежной системе. В мире существует много развитых стран, где требования к обязательные резервам равны нулю (например, Великобритания), и ничего… “не жужжат”. Если на отчетную дату в распоряжении банка не имеется достаточно резервов для удовлетворения установленных требований, то банк занимает недостающие резервы на межбанковском рынке или, в крайнем случае, напрямую у центрального банка. При этом операции непосредственно с центральным банком происходят по “штрафной” ставке. Это говорит лишь о том, что банки готовы выдавать кредиты, если ставка по кредитам превышает штрафную ставку центрального банка. Идея о том, что банки вынуждены “финансировать” рост своего баланса через привлечение избыточных резервов, также является анахронизмом золотого стандарта, т.к. количество резервов само по себе не имеет отношения к способности банков к кредитованию, но стоимость резервов оказывает влияние на кредитные операции банка. Рост банковского баланса происходит через кредитование, которое после факта выдачи кредита обеспечивается необходимыми резервами. Тем не менее несмотря на полный, хотя и ожидаемый провал программ количественного послабления в стимулировании кредитования реальной экономики, некоторые шаманы продолжают серьезно обсуждать продление или расширение данных программ. Печально…

Более того, банк не может выдать кредит, используя свои резервы, потому что банковские резервы существуют только в рамках межбанковской платежной системы. Независимо от установленных требований к обязательным резервам или отсутствия оных банкам для проведения платежей необходимы деньги свободные от обязательств в частном секторе (банки не могут проводить платежи кредитами). Если у банка не хватает резервов для выполнения платежей, банк вынужден занимать эти резервы на межбанковском рынке по цене, сложившейся на этом рынке. В США такой ценой является ставка Fed Funds Rate, в Лондоне это ставка LIBOR, во Франкфурте - EURIBOR, в Москве - MosPrime Rate и так далее. Стоимость резервов является фактором, влияющим на решения о кредитовании, но сами по себе банковские резервы никогда не покидают межбанковскую систему. Следовательно, банки не выдают кредиты банковскими резервами, потому что банковские резервы служат только для проведения межбанковских расчетов.

Процентная политика центрального банка преследует цель контроля краткосрочных процентных ставок межбанковского рынка на заданном уровне базовой ставки рефинансирования. Если ставки межбанковского рынка отклоняются от целевого значения, центральный банк вынужден вмешиваться посредством проведения операций на открытом рынке (на русском), влияя на предложение или спрос на банковские резервы через покупку или продажу ценных бумаг или иных финансовых активов (например, иностранной валюты или золота).

В спокойные времена центральному банку удается хорошо управлять ликвидностью на межбанковском рынке и следовательно реализовывать свою процентную политику. На нижней части графика отчетливо видно, насколько несущественной была разница между целевой ставкой ФРС США и ставкой межбанковского рынка вплоть до середины 2007 года. Последовавший затем рост волатильности вылился в сентябре-октябре 2008 года в практически полную дисфункцию межбанковского рынка, и 7 октября 2008 года разница между двумя ставками достигла максимума в 97 базисных пунктов (или 0.97 процентных пункта):

image

Проводя операции на открытом рынке, центральный банк изменяет структуру активов в банковской системе, обменивая банковские резервы на иной финансовый инструмент и обратно. В качестве иного финансового инструмента обычно выступают государственные облигации, т.к. государственные облигации являются самым близким эквивалентом банковских резервов.

Другим источником банковских резервов являются расходы бюджета. В случае наличия дефицита бюджета разница между расходами бюджета и взимаемыми налогами остается в банковской системе в виде чистого роста банковских резервов. Избыток банковских резервов сверх спроса на них со стороны банков приводит к давлению на процентные ставки в сторону их понижения. Таким образом, вопреки очередной фантазии монетаристов, дефициты бюджета ведут к падению межбанковских процентных ставок, а не их росту. И если межбанковские ставки опускаются ниже уровня ставки рефинансирования центрального банка, то центральный банк вынужден вмешаться и изъять избыточные резервы, обычно продавая государственные облигации из собственного портфеля.

Это означает, что в отсутствие процентной политики центрального банка процентные ставки на межбанковском рынке были бы равны… о монетаристский ужас!… НУЛЮ.

Это также означает, что при отсутствии посторонних механизмов последовательные дефициты бюджета рано или поздно приведут к тому, что в портфеле центрального банка закончатся финансовые инструменты, которые он мог бы продавать в рамках операций на открытом рынке в целях изъятия избыточных резервов. Следовательно, процентные ставки рано или поздно все равно упадут до НУЛЯ независимо от желаний центрального банка.

Опа-ла… Оказывается, центральный банк и его монетарная политика являются заложником фискальной политики правительства. Естественно им не хочется быть пешками в руках государства, и они отчаянно этому сопротивляются. Вместе со своими так называемыми рынками капитала!

Однако, механизмы контроля за уровнем резервов в межбанковской системе существуют. Главным из них является продажа министерством финансов облигаций. Отсюда вывод: выпуск государственных облигаций является монетарной операцией, направленной на поддержание установленной процентной политики центрального банка. Продажа облигаций министерством финансов  является одним из типов вертикальных транзакций между государством и частным сектором. Она приводит к изъятию из банковской системы резервных денег, которые министерство финансов уже успело потратить ранее, и как следствие выполняет функцию, преследуемую процентной политикой центрального банка.

Некоторые особо пугливые монетаристы утверждают, что когда-нибудь инвесторы перестанут покупать облигации или потребуют более высокую доходность. Якобы “у нас дураков нет”. Ну и пусть не покупают! Только Скромному мнению жутко интересно, в каком именно банке Китай собирается хранить свои приблизительно 800 млрд долларов (т.е. не считая косвенных владений). Можно попробовать угадать? Citibank? О, это, безусловно, поможет ликвидности данного банка, но вследствие проводимой процентной политики, доход от этих денег будет получать банк, а не Китай. Так называемым финансовым рынкам государственные облигации намного нужнее, чем государству так называемые финансовые рынки.

В связи с растущими размерами государственного долга некоторые истеричные типы австрийского толка пугают обывателей неизбежными и заоблачными налогами в самом ближайшем будущем. Однако в любом демократическом обществе конкретный уровень налогов устанавливается в результате политического консенсуса. Захочет консенсус повысить налоги – повысит, захочет понизить – понизит, но сам уровень налогов зависит не от расходов государства в предыдущих периодах, а от того, какие социально-экономические функции и в каком объеме консенсус захочет делегировать государству. Что касается процентных платежей по государственным облигациям, то они являются таким же расходами бюджета (доходами частного сектора), как и расходы, например, на безопасность.

Некоторых шаманов с рынков капитала беспокоит отношение объема выпущенных облигаций к размеру ВВП. В частности, сильно нашумевшие Рейнхарт и Рогофф в своей совместной работе “На этот раз будет иначе” утверждают, что, когда размер государственного долга приближается к 90% ВВП, рост экономики замедляется на 1 и более процентных пункта. Если это так страшно, то в таком случае государство может прекратить выпускать облигации как таковые, и проблема долга и роста ВВП будет автоматически решена. Если же при таком сценарии кого-то начнет беспокоить судьба процентной политики, то альтернативным механизмом контроля над избыточными резервами в банковской системе является выплата центральным банком процентов по банковским резервам. Размер выплачиваемых процентов тогда будет определять нижнюю границу процентных ставок на межбанковском рынке.

Иных шаманов беспокоит суверенный рейтинг. Если до текущего кризиса еще у кого и были сомнения, то сейчас уже всем понятно - рейтинговые агентства пора разогнать. Япония еще в начале 2000-х четко показала рейтинговым агентствам, где находится их место в иерархии экономической мысли. У суверенного государства в системе бумажных денег и плавающих обменных курсов риск экономического дефолта равен абсолютному нулю, потому что такое государство никогда не ограничено в своих расходах в собственной валюте. У такого государства существует риск политического дефолта, если на то будет воля политического консенсуса. Однако рейтинговые агентства не обладают экспертными познаниями в этой области.

И наконец, ряд обывателей беспокоится о внешнем финансировании, якобы необходимом государству для развития экономики. К сожалению такая логика автоматически подразумевает, что те, кто не родился в США, по определению обречены пресмыкаться перед иностранными кредиторами. Целями государства являются обеспечение безопасности и правопорядка, предоставление качественного образования и медицинского обслуживания, развитие инфраструктуры и т.п. Эти задачи полностью совместимы с использованием исключительно внутренних финансовых ресурсов. Всестороннее достижение этих целей будет стимулировать развитие частного сектора в любом направлении, которое выберет сам частный сектор, а высокий уровень жизни повысит привлекательность национального рынка для иностранных инвесторов. Государство также может стимулировать развитие импортозамещающих технологий и производств или ограничивать спрос на импортные товары, если на то будет необходимость (при этом не стоит забывать, что импорт является прямой выгодой, а экспорт – издержками). Государство не обязано отвечать за потребности частного сектора в иностранной валюте, которые определяются экономической целесообразностью (выгодой) в рамках самого частного сектора. Вмешательство государства в эти процессы равносильно дотациям и преференциям. Но даже если и “нет”, то торговля возникла намного раньше первых государств и их денег и никогда еще не мешала миру развиваться.

Все! Достаточно для двухнедельной паузы. И больше сил все равно уже нет…

Главный вывод заключается в том, что логика современным бумажных денег и плавающих обменных курсов очень часто является копией с точностью до наоборот логики денег из золотого стандарта или иным образом фиксированных обменных курсов. Золотой стандарт за окном закончился почти 40 лет назад, а учебники по макроэкономике так и забыли переписать.