И вновь еврозона …

Спустя более чем две недели после объявления ФРС очередной порции количественного облегчения:

• доходность государственных облигаций выросла (на графике зеленая кривая – сейчас, коричневая – за день до объявление программы)
• индекс доллара вырос на 2.7%
• цена на нефть упала 4%
• акции остались практически без изменений
• как впрочем и цена на золото
• индекс инфляции зафиксировал новый исторический рекорд, но правда с нижней стороны

В общем, все не так, как предрекали предрекатели. И хотя, как скажут некоторые, две-три недели – это слишком маленький срок, чтобы экономический эффект стал видимым, в любом случае ежедневные 5-6 млрд. долларов свежих вливаний со стороны ФРС – “не в коня корм”.

Поскольку КО себя пока явно себя не оправдывает (и не оправдает!), истерика масс-медиа переключилась на еврозону, где законсервированные до “лучших” времен проблемы вновь начинают расконсервироваться. Совершенно неожиданными, однако, являются новые течения: Австрия отказывается давать деньги Греции, а Финляндия сомневается в Ирландии. И хотя местное население в Ирландии и Греции согласно на все, голоса разума от официальных лиц уже начинают звучать то там (Ирландия), то здесь (Португалия).

Новый виток эскалации идиотизма начался, вроде как, после настоятельно высказанного мнения фрау Меркель о том, что инвесторам все-таки надо бы взять часть риска на себя, а Евросоюз и еврозона (от лица Германии) не обязаны спасать всех и все. Но сначала шутка:

Испания – это не Греция (Министр финансов Испании)

Португалия – это не Греция (The Economist)

Греция – это не Ирландия (Министр финансов Греции)

Испания – это не Ирландия и не Португалия (Министр финансов Испании)

Испания и Португалия – это не Ирландия (Генеральный секретарь OECD)

Ирландия – это не Греция

Осталось только выяснить, является ли Бельгия Бельгией, где на самом деле находится Италия, а также что такое США.

А теперь по делу.

Фрау Меркель свое мнение высказала. Без ответа остался вопрос о том, что произойдет с активами ЕЦБ в случае, если Ирландия, Греция и т.п. объявят дефолт. Данный вопрос также был задан СМ на одном из форумов.

На финансовые отношения между правительством и центральным банком нужно смотреть с точки зрения консолидированного бухгалтерского баланса. Консолидированный баланс – это баланс компании, в котором взаимный оборот между дочерними предприятиями исключается во избежание двойного счета.

Министерство финансов и центральный банк являются “дочерними предприятиями” государства. С точки зрения консолидированного баланса государства по отношению к частному сектору выкуп центральным банком облигаций правительства означает ужасно-бармалейскую “монетизацию”, поскольку тогда проведенные минфином расходы в рамках дефицита бюджета не “обеспечены” облигациями. Программа количественного облегчения похожа на очень хитрый “монетаристский дефолт” государства по отношению к частному сектору. Современные деньги и так ничем не обеспечены, и наличие облигаций этого факта не меняет.

Любопытно, но простая логика говорит, что макроэкономический дефолт несет явные дефляционные последствия. Причина проста, хотя монетаристы и любители посокращать государственные расходы никак не могут ее уяснить. Государственный долг есть не будущие налоговые обязательства частного сектора, а текущие финансовые активы этого же сектора экономики. Сократите финансовые активы, и очень возможно, что частный сектор начнет меньше тратить, а больше сберегать, что и ведет к дефляции.

Что же произойдет с центральным банком, если правительство объявит настоящий дефолт.

В случае объявления министерством финансов дефолта, центральный банк должен, как и любой субъект экономики, имеющий бухгалтерский баланс, уценить собственные владения облигаций правительства и отразить связанные с этой операцией убытки (поток) в собственном балансе через позицию собственного капитала (объем). Если убытки превысят размер собственного капитала, то у центрального банка будет негативный капитал.

С бухгалтерской точки зрения негативный капитал не является катастрофой, и даже частные компании могут худо-бедно функционировать в подобных ситуациях. Например, старый General Motors был известным рецидивистом в этом смысле.

Также ЦБ может игнорировать требования банковского бухучета, в котором капитал банка выполняет критическую функцию по обеспечению кредитоспособности обязательств банка. Центральный банк по определению не может иметь проблемы с кредитоспособностью и ликвидностью в национальной валюте, поскольку он может создавать ее по собственному желанию. Но у негативного капитала есть политическая подоплека.

Капитал центрального банка есть “инвестиция” министерства финансов как финансового представителя правительства и государства. В нормальной финансовой системе (не еврозона) проблема негативного капитала центрального банка решается очень просто. Министерство финансов добавит центральному банку бухгалтерский капитал, выпустив облигации, которые центральный банк покупает. Поскольку министерство финансов не имеет бухгалтерского баланса в хозяйственном смысле, то убытки и капитал для него не имеют смысла. Все это называется внутренняя бухгалтерская кухня, которая скрывается от частного сектора на уровне консолидированного баланса государства. Как говорится, левый карман - правый карман.

Вернемся теперь к еврозоне и устремлениям фрау Меркель.

(Для информации, собственный капитал ЕЦБ на 1.01.2009 составлял чуть более 4 млрд евро плюс, возможно, резервный фонд не более 100% от этой суммы. С весны ЕЦБ был активным покупателем облигаций Греции, Ирландии и так далее, и на данный момент купил таких облигаций (Securities Markets Programme) на сумму около 65 млрд. евро.)

В еврозоне нет министерства финансов и владельцами ЕЦБ являются национальные центральные банки, владельцами которых являются национальные министерства финансов, которые обладают налогооблагающим правом в евро, выпускаемым независимым ЕЦБ. В этом смысле ЕЦБ является “убогим” центральным банком, а по сути обыкновенным коммерческим банком. Он полностью зависит от желаний национальных правительств, и если Ирландия или Греция, как того желает фрау Меркель, объявят дефолт, то это приведет к отрицательному капиталу ЕЦБ, что практически вынудит Германию спасать не только собственную банковскую систему, но и ЕЦБ. За счет налогоплательщиков, естественно, т.к. правительство Германии имеет доход в евро только за счет взимаемых налогов. Фрау Меркель, в силу своей финансовой безграмотности, желает заставить немецкий народ оплатить дефолт Ирландии или Греции.

У дефолта есть альтернатива – ЕЦБ может продолжать покупать облигации Ирландии и Греции. Это не накладывает никаких обязательств на “хорошие” страны, но принуждает ЕЦБ к исполнению фискальной функцию по отношению к “плохим” странам. Это приведет к тому, что очень скоро ЕЦБ начнет заниматься (если уже не занимается) бухгалтерской гимнастикой, которой занимаются все коммерческие банки при наличии проблем с капиталом: перефинансированием “клиентов” на все более выгодных условиях, сокрытием проблемных активов и т. п. Однако, в этом сценарии не ЕЦБ спасает страны еврозоны и их правительства, а ЕЦБ “спасает” сам себя.

 

Вывод

ЕЦБ, Брюссель и Германия не имеют никаких реальных рычагов воздействия на “проблемные” страны. Чем раньше этот факт все усвоят, тем раньше еврозона сможет начать двигаться вперед либо к своему логическому распаду, либо к кардинальным фискальным конституционным реформам.

Происходящие в еврозоне события наглядно демонстрируют, насколько абсурдной является вся система. Государство не может существовать без фискального органа, потому что только фискальная власть дает жизнь власти монетарной.

В любом государстве должен существовать институт, способный предоставлять экономике доход (поток), который мог бы “закрыть” дыры бухгалтерских балансов (объем). В еврозоне такого института не существует.

Возможно, еврозона – это логический конец жизни монетаризма, а строящийся новый офис ЕЦБ во Франкфурте станет ему посмертным монументом.

Евро с самого начала был амбициозным политическим проектом, которым он может и остаться в книгах по экономической истории. По крайней мере фрау Меркель делает все для этого возможное.

 

з.ы. К сожалению, на сегодня время закончилось, а тысяча слов (добровольный лимит краткости) уже написана. Запланированная вторая половина поста на тему рынков и спекуляций станет, видимо, темой следующей недели. И хотя список будущих тем все удлиняется, этот факт явно не является недостатком.