Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

Покупательная способность денег


27 сентября 2010 г.

Покупательная способность денег будоражит умы современной общественности. Особенно, если эти умы имеют наклонности Австрийской школы экономики (АШЭ), у которой все, что не золото, то не блестит. А поскольку золото на прошлой неделе достигло очередного рекордного уровня в 1300 долларов за унцию, то конец света и бумажных денег уже близок.

Эта истерика продолжается несмотря на то, что цены на товары и продукты, т.е. на то, что имеет значение для нормальных людей, скорее собираются начать падать, а не гиперинфляционно расти. Но у фанатов АШЭ всегда были проблемы с реальностью.

Когнитивный диссонанс определяет две примитивных реакции человеческого мозга на возникающий дискомфорт противоречий. Во-первых, отрицание и игнорирование, т.е. ничего не вижу, ничего не слышу, и если сегодня гиперинфляции еще нет, то завтра она будет точно. А во-вторых, это поиск аргументов, подтверждающих собственные установки. Поэтому золото.

Истерика по поводу цены золота демонстрирует непонимание основ ценообразования на природные ресурсы. В современном финансовом мире ценообразование на природные ресурсы происходит не на неком базаре, где совершаются реальные сделки покупки и продажи товара, а на фьючерсном рынке, где торгуются контракты на поставку товара в будущем на заранее оговоренных условиях.

Фьючер – это финансовый инструмент, который можно купить, а затем продать, но уже по другой цене, избавившись при этом от обязательств с реальным товаром. Является ли конкретный фьючерс фьючерсом на золото, нефть или медь – не имеет никакого значения. Однако, доля фьючерсных контрактов, которые на самом деле доходят до поставки, невообразимо мала и составляет единичные проценты от общего объема фьючерсов. Поэтому процессы ценообразования природных ресурсов определяются спекулятивными трендами, а не реальным спросом на эти ресурсы.

Пикантность в ситуации с золотом добавляют суверенные государства, которые убедили себя в необходимости спекуляций и скупают золото где и зачем не попадя. Когда этот идиотизм закончится, то золото (зеленая линия) ждет приблизительно то же, что испытала нефть (желтая линия) в 2008 году:

image

В 2008 году нефть, поднявшись до 150 долларов за баррель, упала за полгода в три раза. Но в отличие от золота мировая экономика предъявляет вполне реальный спрос на нефть.

В любом случае то, что происходит на рынке финансового “золота” относительно делаемых выводов о покупательной способности денег можно игнорировать, поскольку эти процессы имеют ровно нулевое значение для реальной экономики. Ведь когда цены на нефть росли, то мир на распадался на элементарные частицы. Совсем наоборот, все говорили о безудержном росте глобальной экономики. А вполне может быть, что именно рост цен на нефть и соответствующее падение потребительской способности населения, и стали катализатором текущего долгового кризиса.

В современном мире бумажно-кредитных денег покупательная способность денег – это не дар небес, который надо бережливо расходовать как природный ресурс с ограниченным запасом. Современные деньги – это символы, а современные денежные системы – нематериальны. Это уподобляет деньги и денежные системы магнитным записям на компьютерных дисках, которые могут быть стеры, повреждены или приведены в исходное состояние.

Современные деньги и есть магнитные записи на компьютерных дисках. И государство, имеющее доступ к компьютерной клавиатуре, всегда может добавить лишний ноль к любой набранной сумме перед тем, как нажать на ВВОД. Этим фактором и определяется вопрос о внутренней стоимости денег.

В современном мире монопольным источником денег является любое суверенное в денежном смысле государство. И поскольку государство является монополией, то к нему применимы все законы монополий, описанные в любом учебнике экономики. И как любая монополия государство имеет абсолютный ценовой контроль над стоимостью собственного товара. Это означает, что государство, если захочет, может понизить ценность денег в два раза, а может и повысить в два раза.

Государство определяет ценность денег посредством установления цены реальных ресурсов, которые оно приобретает у частного сектора. За эти ресурсы государство платит собственными бумажными деньгами, и цена, которую государство устанавливает, становится якорем для всей остальной экономики. Например, если государство вдруг начнет платить госслужащим в два раза больше, то частный сектор адаптируется к этому росту, что приведет к двукратному росту цен в экономике. Обратный пример является менее интуитивным, но не менее верным. Если государство вдруг в два раза понизит зарплату госслужащим, то, хотя процесс будет более болезненным (как и любой дефляционный процесс), но в итоге он также приведет к двукратному падению цен.

В неолиберальном мире решение проблемы сиюминутных политических желаний оказалось соответствующим идеологии неолиберализма – аутсорсинг. Экономическое регулирование было делегировано центральному банку, которому была предоставлена полная экономическая, юридическая и политическая свобода. Избираемое же правительство становится идеологически и экономически подчиненным центральному банку. И вопрос, якобы, закрыт. Однако, такое решение не является единственно возможным.

Альтернативным решением может быть не садистское разделение экономических функций государства на разные независимые органы, а создание системы встроенных экономических противовесов, которые будут действовать независимо от сиюминутных политических желаний правительства.

Частично подобные противовесы уже существуют в виде автоматических фискальных стабилизаторов, компенсирующих влияние бизнес-цикла на экономическую активность частного сектора. Существуют также и более широкие решения этой задачи. Все возможно, если задаться соответствующей целью, а вещи называть своими именами. Но об этом в другой раз.

Вывод

Покупательная способность денег не зависит от цены на золота или нефти, которая определяются масштабами спекуляций на фьючерсном рынке определенного товара. В противоположность рыночным индикаторам монополия государства на выпуск денег подчиняется всем стандартным законам, описывающим принципы деятельности монополий. Государство, приобретая услуги и ресурсы частного сектора, устанавливает ценность денег или их покупательную способность.

Политические мотивы могут обуславливать стремление к эксплуатации монополии на выпуск денег ради достижения политических целей. В качестве метода борьбы с этим грехом неолиберальном мире был выбран подход аутсорсинга экономических функций якобы аполитическому центральному банку. Однако существуют также и иные методы решения проблем злоупотребления.

Сказка и правда о мультипликаторе денег


18 сентября 2010 г.

Если единственный доступный инструмент – молоток, тогда все проблемы выглядят как гвоздь

Скромное мнение очень долго собиралось духом, чтобы начать атаку на миф всех мифов современной экономической теории – мультипликатор денег. И, возможно, собиралось бы и дальше, если бы не надвигающаяся программа количественного облегчения “версия 2.0” в США.

Мультипликатор денег является одной из немногих, а может и единственной экономической концепцией, которая настолько глубоко внедрена в подкорку головного мозга всего и всех, что иногда кажется, будто выжечь ее невозможно даже каленым железом. Вера в мультипликатор настолько сильна, что люди готовы сжигать на кострах всех, кто пытается развеять его существование. “Ведь это просто несусветный идиотизм, что мультипликатор денег не существует! Как же тогда этот мир живет?!” И так далее в том же духе.

Занимательно, что банкиры и экономисты со стажем обычно возмущаются с удвоенной силой. Скромному мнению даже любезно прислали ссылку на учебник по макроэкономике. Учебник российских авторов! Видимо, с намеком на то, что содержание учебника на русском языке дойдет до Скромного мнения лучше и в более полном объеме. Скромное мнение раздел учебника о создании денег прочитало и ничего нового не обнаружило, за исключением того факта, что бедным студентам, читающим эту чушь, приходить читать чушь повышенной сложности.

Авторами данного учебника являются ректор-профессор Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов плюс два других профессора из вышеназванного университета. И теперь Скромное мнение пытается понять, на каком основании данные профессоры занимают свои должности, если они бездумно скопировали текст из иных источников и не имеют понятия о функционировании банковской системы собственного государства.

Во времена, когда Скромное мнение было студентом, за плагиат в работах четко указывали пальцем на дверь. Но нынче времена, видимо, изменились. С другой стороны уважаемые профессоры, возможно, сунулись в область, о которой не имеют понятия. Или может учебник им написали их студенты. Впрочем, неважно. Эти профессоры не единственные, которые занимают чужие рабочие места.

Психология уже давно и уверенно знает, что переубедить верующего прямой атакой на его веру невозможно. Однако, веру можно поколебать, если создать в сознании верующего, как говорит психология, когнитивный диссонанс. На человеческом языке это означает “чувство психологического дискомфорта, переживаемое индивидом в случае, когда в его сознании сталкиваются два противоречивых знания об одном и том же объекте или событии”. Скромное мнение и попытается скромно, но с пользой для научного знания это чувство создать. Но сначала следует освежить в памяти саму сказку о мультипликаторе денег. Те же, кто эту сказку знают в совершенстве, могут сразу перейти к правде.

 

Сказка о мультипликаторе денег

За основу сказки о мультипликаторе денег Скромное мнение взяло сборник народных сказок “Принципы экономикс” под авторством одного из самых известных сказочников неолиберализма Грегори Мэнкью. И хотя учебник был выпущен на русском языке издательством Питер в 1999 году, для настоящей сказки возраст – не помеха, а достоинство.

Более того, для рассказа сказки о мультипликаторе денег достаточно и ее простой версии. Ведь продвинутая версия российских сказочников, упомянутая выше, является всего лишь возмутительным расточительством природных ресурсов, начиная с бумаги, и заканчивая временем читателей и учащихся. Поскольку у всех сказочников действующие герои одни и те же, то и принципиальные детали разных версий мало чем отличаются друг от друга. А излишняя сложность лишь нагоняет сон и скуку.

Итак, сказка номер 27 из указанного сборника сказок называется “Денежная система”. Автор (г-г Мэнкью) начинает с роли центрального банка в экономике (на примере США):

Федеральная резервная система имеет две взаимосвязанные функции … Вторая, и более важная функция ФРС – контроль за количеством денег в экономике, которое называется также предложением денег. Совокупность решений в отношении предложения денег составляет суть денежно-кредитной политики. В ФРС подобные решения принимаются Комитетом по операциям на открытом рынке. (здесь и далее выделения оригинала)

Затем Мэкнью переходит к деятельности Федерального комитета по операциям на открытом рынке (ФКООР).

Решения, принимаемые ФКООР, позволяют Центральному банку увеличивать или уменьшать количество долларов в американской экономике… Ее (ФРС) главный инструмент – операции на открытом рынке, т.е. покупка и продажа государственных облигаций. Когда ФКООР решает увеличить предложение денег, Центральный банк печатает доллары и использует их для покупки государственных облигаций у населения на финансовых рынках… Эта операция ФРС на открытом рынке приводит к увеличению предложения денег.

Подобным образом выполняется и обратная операция со сокращению предложения денег.

Небольшое отступление: тема печатания денег является любимым пугалом неолибералов, а также всех фанатов золотого стандарта из Австрийской школы экономики. Сама тема достойна отдельного рассмотрения, но, возможно, в иной раз.

Далее Мэнкью, в качестве введения в мультипликатор денег, рассказывает как функционируют банки:

Всякий раз, когда вкладчик приносит деньги в банк, они хранятся в нем до тех пор, пока он не заберет их назад лично или не выпишет на них чек… [В]ладельцы … банка могут [посчитать], что нецелесообразно оставлять деньги в банковских хранилищах без движения. Почему бы не попробовать дать часть из них в займы? … [Б]анк должен сохранить часть резервов на случай, если его вкладчики захотят снять со счетов свои деньги… В этом случае … банк переходит к системе так называемого частичного банковского резервирования… Таким образом, когда банки держат в резерве только часть имеющихся у них денежных средств в форме вкладов, они создают деньги… Получение кредитов означает появление у заемщиков наличных денег. Однако при этом они не становятся богаче, так как деньги берутся ими в долг. Другими словами, в то время как банк “вбрасывает” в обращение количество денег, увеличиваются и обязательства заемщиков.

Скромное мнение хочет акцентировать внимание на двух важных тезисах:

  1. Кредиты создают деньги. Однако, у Мэнкью по какой-то странной причине кредиты сразу же возникают в виде наличных денег. Да, заемщики могут получить кредит в виде наличных, а могут оставить деньги на депозите на свое имя. Поэтому более верным было бы сказать, что кредиты создают депозиты, и то, что потом с этими депозитами происходит, не имеет отношения к факту кредитования.
  2. Выдача кредита не увеличивает богатство и каждому кредиту соответствует одинаковое по размеру обязательство. Иными словами, кредиты не увеличивают чистые финансовые активы в частном секторе, где под чистыми финансовыми активами понимаются разница между совокупными финансовыми активами и совокупными финансовыми обязательствами.

Теперь Мэнкью переходит непосредственно к мультипликатору денег. Если в экономике существует много банков, и каждый из них кредитует заемщиков резервируя часть депозитов в хранилищах, то

… количество денег, производимое банковской системой из каждого доллара резервов, называется денежным мультипликатором. … Что определяет величину денежного мультипликатора? Ответ на этот вопрос несложен: величина денежного мультипликатора обратна значению резервной нормы. Если обозначить буквой R норму резервов всех банков данной экономики, то из каждого доллара резервов в ней образуется 1 / R долларов.

Обычно книжки сказок обильно снабжаются картинками, и Скромное мнение, в отличие от сказочника Мэнкью, не поленилось воссоздать мультипликатор денег для стандартной резервной нормы в размере 10% в табличной форме и в графической форме.

Итак, миф о мультипликаторе денег утверждает, что мультипликатор денег m преобразует денежную базу MB в предложение денег в экономике M. При этом мультипликатор денег связан с нормой обязательных резервов R следующим образом m = 1 / R. Поскольку центральный банк контролирует денежную базу MB и норму обязательных резервов R, то он контролирует мультипликатор денег m, а следовательно и предложение денег М = m * MB. Коммерческие банки выполняют ключевую роль и посредством кредитования и отчислений в обязательные резервы преобразуют денежную базу центрального банка MB в денежную массу М согласно указанной формуле.

Более “продвинутые” верующие в мультипликатор денег ссылаются дополнительно еще и на процентные ставки. Мэнкью также рассматривает этот вопрос, описывая инструменты денежного контроля, которые имеются в наличии у ФРС:

Для осуществления денежного контроля ФРС обычно использует три вида финансовых инструментов: операции на открытом рынке, установление нормы обязательных резервов и учетную ставку.

Операции на открытом рынке уже были рассмотрены выше. Влияние нормы обязательных резервов на предложение денег самоочевидно. А вот вопрос с учетной ставкой является очень интересным. И вновь обратимся к источнику:

Учетная ставка – ставка процента, по которой ФРС выдает кредиты банкам. Банк занимает деньги у ФРС, когда его резервы не соответствуют установленным требованиям в случаях, когда было выдано слишком много кредитов… Если Центральный банк выдает такую ссуду, резервы банковской системы в целом становятся больше, чем раньше, что позволяет ей увеличивать предложение денег.

Итак, если коммерческий банк выдал слишком много кредитов и у него не хватает резервов для выполнения требований к обязательным резервам, то он может занять недостающую сумму резервов у центрального банка. Если центральный банк такую ссуду дает, то объем резервов в банковской системе увеличивается, а вместе с ним и предложение денег. Описываемая логика имеет следующую последовательность: 1) сначала банк выдает кредит; 2) затем банк занимает резервы у центрального банка для удовлетворения требований к обязательным резервам; 3) в итоге выделяемые центральным банком дополнительные резервы позволяют увеличить кредитование и предложение денег. Очевидно, что указанная последовательность действий имеет проблемы причинно-следственной связи и к ним Скромное мнение еще вернется ниже.

Далее сказочник утверждает, что:

ФРС имеет возможность корректировать предложение денег с помощью изменения учетной ставки. Чем она выше, тем менее охотно банки берут ссуды у ФРС для пополнения резервов. Таким образом, повышение учетной ставки снижает объемы резервов банковской системы, что, в свою очередь, приводит к уменьшению предложения денег. Напротив, при понижении учетной ставки банки охотно занимают деньги у ФРС, что приводит к росту резервов и увеличению количества денег в обращении.

Итак, рост процентной ставки ведет к снижению количества денег в обращении. Кстати, Скромное мнение только сейчас заметило, что у российских сказочников данный тезис звучит совершенно противоположным образом, а именно:

Чем выше ставка процента, тем больше будет предложение денег при заданной денежной базе и фиксированной норме резервного покрытия.

Копировали-копировали, но и скопировать с иностранного учебника толком не смогли. И хотя российские сказочники основывают свою аргументацию на влиянии процентной ставки на желание банков держать избыточные резервы, то Мэнкью говорит о влиянии процентной ставки на денежную базу. Но кто в данном споре правее, а кто левее Скромному мнению совершенно не интересно. И уж коли зашла речь, то для анти-иллюстрации Скромное мнение взяло почти 30-летний период из жизни центрального банка США и сравнило учетную ставку (зеленая линия), денежную базу (красная линия) и избыточные резервы (желтая линия):

image

Кто как, а Скромное мнение не видит никакой корреляции между указанными величинами ни при повышении учетной ставки, ни при ее понижении.

На этой позитивной ноте изложение сказки заканчивается и теперь перейдем к правде.

 

Правда о мультипликаторе денег

В отличие от захватывающей сказки г-на Мэнкью, правда о мультипликаторе денег является достаточно скучной и насыщена юридическими и операционными подробностями. Однако, при таком подходе речь идет не о безудержной фантазии и талантах сказочника, а о познании объективной реальности такой, как она есть.

Как Мэнкью начинал с роли центрального банка в экономике, так и Скромное мнение начнет с центрального банка и его функций. В качестве основы рассказа о правде Скромное мнение возьмет центральный банк и банковскую систему России. Этот выбор не является существенным, т.к. принципы функционирования современных банковских систем являются общими для всех стран в мире, несмотря на некоторые различия в деталях. Такой выбор будет, безусловно, близким большинству читателей.

Центральный банк России очень удобно резюмировал юридические основы собственной деятельности на интернет-странице:

Статьей 75 Конституции Российской Федерации установлен особый конституционно-правовой статус Центрального банка Российской Федерации… Статус, цели деятельности, функции и полномочия Центрального банка Российской Федерации определяются также Федеральным законом “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” и другими федеральными законами …

В соответствии со статьей 3 Федерального закона “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” целями деятельности Банка России являются:

  • защита и обеспечение устойчивости рубля;
  • развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации и
  • обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы

Нормотворческие полномочия Банка России предполагают его исключительные права по изданию нормативных актов, обязательных для федеральных органов государственной власти, органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления, всех юридических и физических лиц, по вопросам, отнесенным к его компетенции

Итак, то, что Банк России решает в пределах своей компетенции, является обязательным к исполнению всеми без исключений органами власти, а также всеми без исключений субъектами частного сектора (конечно, относительно мультипликатора денег интерес представляет лишь банковский сектор). Также, Банк России решает любые вопросы, связанные с национальной валютой, банковской и платежной системами.

Вопросы “защиты и обеспечения устойчивости рубля”, а также “развития и укрепления банковской системы” требуют отдельных качественных пояснений, что обычно делается в рамках направлений денежно-кредитной политики, которые в соответствии со статьей 45 Федерального закона “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” разрабатываются Банком России и представляются на рассмотрение и утверждение Президенту, Правительству и Государственной думе.

С другой стороны, “обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы” является вполне самоочевидной задачей, не требующей дополнительных пояснений. И вновь Банк России удобно резюмировал основные положения:

Платежная система Банка России - часть национальной платежной системы …

эффективно и бесперебойно функционирующая платежная система, прежде всего платежная система Банка России, способствует реализации других целей Банка России …: поддержанию устойчивости рубля … а также укреплению банковской системы Российской Федерации

Платежная система Банка России - это ключевой механизм, через который реализуется денежно-кредитная и бюджетная политика России …

Говоря кратко, важность бесперебойного функционирования платежной системы трудно переоценить.

В не очень далеком 2003 году Банк международных расчетов выпустил анализ под названием “Роль денег центрального банка в платежных системах” (The role of central bank money in payment systems). Первый параграф предисловия сразу расставляет точки над и:

Современные денежные системы основаны на взаимно-усиливающих ролях денег центрального банка и денег коммерческих банков (Contemporary monetary systems are based on the mutually reinforcing roles of central bank money and commercial bank monies)

Далее Банк международных расчетов говорит, что:

[Д]еньги коммерческих банков и центрального банка сосуществуют в современной экономике. Доверие к деньгам коммерческих банков лежит в способности коммерческих банков конвертировать свои обязательства в деньги другого коммерческого банка и/или центрального банка по требованию клиентов. (Thus central bank and commercial bank money coexist in a modern economy. Confidence in commercial bank money lies in the ability of commercial banks to convert their sight liabilities into the money of another commercial bank and/or into central bank money upon demand of their clients.)

Итак, в экономике существует не один тип денег, а много. Каждый коммерческий банк выпускает собственный тип денег, и конвертируемость денег одного коммерческого банка в любые иные деньги не является абсолютной, а зависит от обменного курса, который определяется доверием к банку, которое зависит от капитала банка. (Эти вопросы Скромное мнение также рассматривало ранее.)

Слышали о набегах на банк? Это происходит потому, что курс денег данного банка падает по отношению к курсу любых иных денег.

Слышали о разных обменных валютных курсах наличных и безналичных денег? Это происходит потому, что конвертируемость денег коммерческих банков в деньги государства в принципе не происходит по курсу один к одному.

Безусловно, такие примеры из жизни и истории являются свидетельством явных проблем в банковской системе. И поэтому одной из главных задач центральных банков является “защита и обеспечение устойчивости” национальной денежной единицы, что, в первую очередь, выражается в обеспечении конвертируемости денег коммерческих банков в деньги центрального банка, включая наличные деньги, и обратно по курсу один к одному. Это происходит в рамках лицензирования банковской деятельности, ее регулирования и проведения банковского надзора:

Регулируемый и лицензируемый характер эмитентов денег (коммерческих банков) служит механизмом обеспечения их кредитоспособности и ликвидности в целях сохранения доверия к деньгам в целом. (The regulated or licensed character of these issuers (commercial banks) aims at promoting their solvency and liquidity in order to preserve confidence in the currency.)

Переходя к общим принципам функционирования платежных систем Банк международных расчетов говорит, что:

[Б]анки хранят ресурсы у общего контрагента (“расчетная организация”). Платежи между банками тогда совершаются путем обмена обязательствами данной расчетной организации (“расчетный актив”). Депозиты в расчетной организации и кредиты расчетной организации (если существуют) принимаются в качестве денег всему участниками системы. На практике большинство, но не обязательно все платежные системы проводят платежи деньгами центрального банка. Другими словами, расчетной организацией является, в общем случае, центральный банк. (Banks hold funds at a common agent (referred to in the report as “settlement institution”). Payments between these banks are made by exchanging the liabilities of this settlement institution (the “settlement asset”). Deposits at the settlement institution and the credit of the settlement institution (when available) are both accepted as money by all the participants in the system. In practice, most - although by no means all - payment systems settle in central bank money. In other words the settlement institution is generally the central bank.)

В России платежная система ЦБ также играет ключевую роль при проведении межбанковских расчетов:

Через платежную систему Банка России в 2008 году проведено … 71,7% от общего объема межбанковских платежей в Российской Федерации

Для осуществления расчетов с использованием платежной системы ЦБ кредитные организации обязаны иметь корреспондентский счет в ЦБ. Межбанковские платежи осуществляются в пределах остатка денежных средств на счете, имеющихся на момент оплаты. В случае недостатка у кредитной организации средств для проведения расчетов она, согласно статье 28 Федерального закона “О банках и банковской деятельности”, может обращаться за получением кредитов в Банк России на определяемых им условиях. При этом статья 36 Федерального закона “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” говорит, что Банк России регулирует общий объем выдаваемых им кредитов в соответствии с принятыми ориентирами единой государственной денежно-кредитной политики.

На данный момент действительными являются “Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов” (ссылка). Этот документ особенно интересен тем, что рассказывает о жизни банковской системы и действиях Банка России в период острой фазы развития кризиса на мировых рынках. Анализ произошедших событий полон таких описаний как (здесь и далее выделения Скромного мнения):

Существенное ухудшение с  августа 2008 года ситуации на мировых финансовых рынках обусловило

Значительная переоценка рисков … стала причиной

… и так далее. Что же чувствовал, думал и вынужденно делал ЦБ РФ в тех условиях?

Затруднение привлечения средств на рынке межбанковских кредитов … в  совокупности с критическим ухудшением ситуации на рынке ценных бумаг … нарушило нормальное функционирование рыночного механизма перераспределения ликвидности, следствием чего стало формирование дефицита банковской ликвидности и резкое повышение спроса кредитных организаций на рефинансирование со стороны Банка России

Указанные факторы определили необходимость для Банка России повысить приоритет выполнения цели по поддержанию финансовой стабильности. Поэтому … был реализован комплекс мер денежно-кредитной политики, направленных … в первую очередь на расширение возможностей по получению ликвидности от Банка России

И далее документ рассказывает о длиииином списке предпринятых действий. В итоге:

Всего за первые девять месяцев 2008 года объем ликвидности, предоставленной банковскому сектору со стороны Банка России (помимо интервенций на внутреннем валютном рынке и внутридневных кредитов), … был в 2,1 раза больше, чем за первые девять месяцев 2007 года. Существенное ухудшение условий … обусловили повышение роли процентных инструментов Банка России по предоставлению ликвидности

И далее в документе следует длииииный список процентных инструментов, которые Банк России начал применять для предоставления ликвидности банковскому сектору. С другой стороны:

В  периоды высокого уровня банковской ликвидности … Банк России проводил депозитные операции по стерилизации временно свободных средств банков

В итоге Банк России делает следующий важный вывод:

[Д]инамика монетарных показателей во многом определяется действием внешних факторов, а процентные ставки межбанковского рынка более заметно реагируют на изменение уровня ликвидности банковского сектора, чем на изменение ставок по операциям Банка России.

Ох, а сказочники-то говорили, что центральный банк контролирует и денежную базу, и денежную массу через норму обязательных резервов, и процентные ставки. А в реальности получается ни то, ни другое, ни третье, и между может контролировать и контролирует существует большая пропасть. Но об этом чуть позже.

Банк России был совсем не одинок в своих действиях. Центральные банки по всему миру озадачивались абсолютно теми же проблемами острой нехватки ликвидности в национальных банковских системах (и даже зарубежных, если учитывать валютные свопы между ЦБ разных стран), проявляющейся в экстремальной волатильности процентных ставок межбанковского рынка.

В условиях нормально функционирующего межбанковского рынка существующая в платежной системе ликвидность (деньги центрального банка) перераспределяется оптимальным образом, где оптимальность зависит от стоимости (процентных ставок), требований со стороны регулятора, а также желаний индивидуальных банков иметь определенный запас ликвидности. Желания индивидуальных банков иметь буфер ликвидности балансируются с ее стоимостью, но также зависит от потребностей платежной системы, собственных бизнес-приоритетов, структурой баланса, технологическим развитием, взглядов на развитие финансового рынка, экономики и т.д.

Банк, испытывающий переизбыток ликвидности по сравнению с собственными взглядами на ее оптимальный размер и стоимость, будет стремиться одолжить этот переизбыток на межбанковском рынке, извлекая процентный доход. Банк, испытывающий недостаток ликвидности будет стремиться ее одолжить и будет готов за это платить. Спрос и предложение на ликвидность определяют уровень процентных ставок межбанковского рынка.

Критическим фактором является то, что межбанковский рынок приходит в состояние равновесия через изменение процентных ставок, а не объема. Банковская система не может самостоятельно изменить количество денег центрального банка и, соответственно, оперирует лишь с внешне заданным их объемом. Силой, которая может изменить объем ликвидности в банковской системе, является центральный банк либо иные небанковские клиенты центрального банка, которые не оперируют на межбанковском рынке. Одним из таких клиентов, обычно, является центральное правительство, которое имеет в центральном банке расчетные счета и для которого центральный банк выступает банковским агентом.

Если механизмы перераспределения ликвидности нарушаются и/или оценка банками собственных позиций ликвидности резко меняется, то коммерческие банки вынуждены обращаться в центральный банк. Если центральный банк считает, что нарушение ликвидности носит системный характер и не связано с действиями отдельного банка, то он, выполняя свой законный мандат по обеспечению эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы, будет вынужден добавить дополнительную ликвидность в банковскую систему. Именно этим и занимался Банк России, как и многие иные центральные банки, в 2008 году. Дальше всех в этом начинании ушел центральный банк США, который накачал более 1 трлн долларов ликвидности в целях обеспечения бесперебойного функционирования платежной системы.

Поэтому Банк России, в своей роли кредитора последней инстанции, проводит операции рефинансирования (ссылки на соответствующие законодательные документы и акты приводятся по указанному линку), предоставляя банкам краткосрочную ликвидность. Например, за 8 месяцев этого года Банк России предоставил внутридневных кредитов на сумму 17.5 трлн рублей. Те внутридневные кредиты, которые банки не погашают к концу рабочего дня, переводятся Банком России в категорию кредитов овернайт, по которым Банк России взимает в данный момент 7.5% (внутридневные кредиты на данный момент являются бесплатными). За 8 месяцев текущего года было предоставлено 149.7 млдр рублей кредитов овернайт.

Банк России также изымает ликвидность с помощью депозитных операций (и вновь ссылки на соответствующие законодательные документы и акты приводятся по указанному линку). В течение 8 месяцев текущего года Банк России провел депозитных операций по фиксированной процентной ставке на сумму 22.5 трлн рублей, выплачивая коммерческим банкам 2.5%.

Таким образом, спрос и предложение ликвидности в банковской системе являются очень хаотичными процессами, проходящими при участии большого количества игроков. Центральные банки вынуждены заниматься постоянным и тонким манипулировании огромных сумм денег в банковской системе.

Анализ Федерального резервного банка Нью-Йорка под названием “Разделяя деньги и монетарную политику” (Divorcing Money from Monetary Policy) описывает этот процесс следующим образом:

Количество резервов, требуемых для проведения платежей, обычно намного превышает количество, совместимое с процентной ставкой центрального банка. В результате, центральные банки должны совершать акт балансировки, существенно увеличивая предложение резервов в течение дня в целях проведения расчетов (также называется внутридневной кредит) и затем уменьшая предложение денег в конце дня до уровня, совместимого с желаемой рыночной процентной ставкой. (The quantity of reserves needed for payment purposes typically far exceeds the quantity consistent with the central bank’s desired interest rate. As a result, central banks must perform a balancing act, drastically increasing the supply of reserves during the day for payment purposes through the provision of daylight reserves (also called daylight credit) and then shrinking the supply back at the end of the day to be consistent with the desired market interest rate.)

Итак, задача центрального банка заключается в том, чтобы, во-первых, все платежи в банковской системе были проведены успешно и своевременно, а во-вторых, чтобы объем резервов в итоге был совместим с проводимой процентной политикой.

В данный момент процентная политика Банка России состоит из двух инструментов, а именно Банк России проводит кредитные операции и депозитные операции. Процентная ставка по однодневным кредитным операциями рефинансирования составляет 7.5%, а по депозитным операциями равна 2.5%. Это означает, что теоретически однодневная процентная ставка на межбанковском рынке всегда находится в коридоре и не может опуститься ниже 2.5% или подняться выше 7.5%.

В других странах чаще применяется иная структура процентной политики, где центральный банк устанавливает целевую (базовую) процентную ставку, к которой механически могут быть привязаны депозитная и дисконтная ставки (ставка рефинансирования). В этом случае центральный банк стремится поддерживать краткосрочные ставки межбанковского рынка на уровне базовой ставки, путем проведения операций на открытом рынке, в то время как депозитная и дисконтная ставки указывают на границы коридора процентной политики.

Вышеуказанный анализ Федерального резервного банка Нью-Йорка приводит следующую модель процентных ставок на межбанковском рынке:

На диаграмме выше, по горизонтальной оси отложен размер резервов в банковской системе, а по горизонтальной оси – процентные ставки межбанковского рынка. Penalty rate соответствует ставке рефинансирования или дисконтной ставке, policy rate – это базовая ставка (в России совпадает со ставкой рефинансирования), deposit rate – это ставка по депозитам центрального банка, если он проводит депозитные операции. Красная линия тогда показывает зависимость краткосрочных процентных ставок межбанковского рынка от количества резервов в банковской системе. Если центральный банк поддерживает объем резервов, соответствующие точке A, то однодневная процентная ставка на межбанковском рынке совпадет с целевой ставкой.

То, насколько хорошо это удавалось делать ФРС США на протяжении случайного периода времени, показано на следующем графике, где желтая линия соответствует ставке межбанковского рынка, зеленая линия (позади желтой) соответствует базовой ставке, а красная – дисконтной ставке (ФРС начала проводить депозитные операции только в связи с текущим кризисом):

image

А теперь вернемся к норме обязательного резервирования и мультипликатору денег.

В соответствии со статьями 35 и 38 Федерального закона “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)” Банк России установил ненулевую норму обязательных резервов по определенным типам депозитов. Согласно этой норме коммерческие банки обязаны депонировать часть денег на специальном счете в Банке России, для чего они, естественно, используют деньги центрального банка. Экономический смысл данного действия – отток ликвидности с межбанковского рынка, которая попросту блокируется.

Поскольку Банк России не выплачивает проценты по обязательным резервам, то побочным эффектом существования подобной нормы является удорожание ресурсов для коммерческих банков, которое они перекладывают на своих клиентов. Поскольку процентные платежи по кредитам включаются фирмами в себестоимость продукции, то в итоге расходы банков, связанные с обязательными резервами, покрываются потребителями конечной продукции в экономике. Таким образом, когда центральные банки повышают требования по нормативу обязательных резервов в целях, якобы, охлаждения экономики и инфляции, то эффект от таких действий может быть совершенно противоположным, а именно рост цен для потребителей.

Вспомним теперь, что говорил Мэнкью про операции рефинансирования центрального банка:

Банк занимает деньги у ФРС, когда его резервы не соответствуют установленным требованиям в случаях, когда было выдано слишком много кредитов… Если Центральный банк выдает такую ссуду, резервы банковской системы в целом становятся больше, чем раньше, что позволяет ей увеличивать предложение денег.

В интерпретации Мэнкью очевидны проблемы с причинно-следственной связью. Да, коммерческий банк занимает резервы у центрального банка, но уже после выдачи кредита и после роста предложения денег.

Смысл деятельности коммерческого банка сводится к поиску кредитоспособных заемщиков. Определение кредитоспособности может варьироваться на протяжении бизнес-цикла, но банк выдаст кредит любому заемщику, который, как банк считает, может принести ему прибыль. При этом выдача кредита не зависит от резервной позиции банка. Коммерческий банк сначала выдает кредит, а только потом начинает заботиться о выполнении резервных требований. Он может одолжить недостающие резервы на межбанковском рынке, либо у центрального банка. Стоимость резервов, безусловно, играет роль в решении банка о кредитовании, но их количество – нет.

Банковская система сама по себе не может изменить объем денег центрального банка (ликвидности), и поэтому рост кредитования ведет к росту спроса на деньги центрального банка, что ведет к росту процентных ставок межбанковского рынка. Эти ставки будут расти либо пока они не достигнут верхней границы коридора (ставки рефинансирования), что вынудит центральный банк предоставить недостающие резервы, либо пока центральный банк добровольно не предоставит ссуду.

Таким образом, в современном мире и в противоречие модели мультипликатора денег не центральный банк управляет количеством резервов в банковской системе, а запросы и потребности банковской системы в резервах обуславливают действия центрального банка, который механически их удовлетворяет. Если вопреки собственной процентной политике он не удовлетворит потребности банковской системы в ликвидности, то он рискует нарушить функционирование платежной системы с соответствующими последствиями для реальной экономики.

Обратимся теперь к операциям на открытом рынке и вновь вспомним, что же говорит Мэнкью по поводу самой важной роли центрального банка:

Решения, принимаемые ФКООР (Комитетом по операциям на открытом рынке), позволяют Центральному банку увеличивать или уменьшать количество долларов в американской экономике… Ее (ФРС) главный инструмент – операции на открытом рынке, т.е. покупка и продажа государственных облигаций. Когда ФКООР решает увеличить предложение денег, Центральный банк печатает доллары и использует их для покупки государственных облигаций у населения на финансовых рынках… Эта операция ФРС на открытом рынке приводит к увеличению предложения денег.

Исходя из длинной дискуссии выше, становится очевидно, что у Мэнкью вновь имеются проблемы с пониманием причинно-следственных связей. Мэнкью утверждает, что когда центральный банк решает увеличить или уменьшить предложение денег, то оно покупает или продает государственные облигации. Однако, нет ничего более далекого от реальности, чем данная логика. В действительности центральный банк продает или покупает, не тогда, когда он решает, а когда процентная ставка межбанковского рынка отклоняется от целевого значения, установленного центральным банком. Если центральный банк это не сделает, то он рискует подорвать стабильность банковской системы и так далее.

В заключение остается ответить на вопрос о том, что же на самом деле происходит, когда вкладчик приносит (наличные) деньги в банк?

Вышеупомянутый анализ Банка международных расчетов по этому поводу говорит следующее:

Конвертация денег коммерческого и центрального банка происходит явным образом, когда вкладчик коммерческого банка изымает наличные банкноты со своего счета. Конвертация между деньгами различных коммерческих банков происходит посредством платежной системы, где клиент одного банка делает платеж клиенту другого банка, в большинстве случаев используя деньги центрального банка в качестве передаточного механизма. (Conversion between commercial and central bank monies takes place in a tangible manner when a commercial bank depositor withdraws banknotes from an account. Conversion between different commercial bank monies takes place through payment systems when a customer of one bank makes a payment to a customer of another bank, using central bank money as the bridge in most cases.)

Поэтому, когда вкладчик приносит деньги (банкноты), коммерческий банк конвертирует банкноты (деньги центрального банка) в собственные деньги и кладет их на депозит на имя вкладчика. Принесенные же наличные деньги становятся для банка ликвидностью при наличных расчетах с клиентами. С помощью центрального банка коммерческий банк может также конвертировать наличную ликвидность в безналичную (т.е. отвезти банкноты в центральный банк и конвертировать) и использовать ее для расчетов на межбанковском рынке.

 

Вывод

Мультипликатор денег постулирует, что центральный банк, контролируя норму обязательных резервов и денежную базу, может контролировать объем денежной массы в экономике. Однако, такое описание современной банковской системы является категорически неверным описанием существующей реальности.

В существующей реальности центральные банки используют процентные ставки в качестве целевых инструментов монетарной политики. Это означает, что центральные банки следят за состоянием межбанковского рынка и вмешиваются, увеличивая или уменьшая суммарное предложение денег центрального банка, в то время как спрос на них генерируется банковской системой. Этот спрос зависит от потребностей банковской системы в ликвидности, в то время как сама потребность зависит от множества факторов, включая требования со стороны регулятора и рыночные настроения.

Процентные ставки в качестве целевых инструментов монетарной политики лишают центральный банк возможностей контроля над процессом создания денег. Ведь даже Мэнкью знает, что кредиты создают депозиты. Однако, совершенно очевидно, что коммерческие банки, кредитуя, не могут создавать деньги центрального банка. Они создают собственные деньги, которые затем при необходимости конвертируются в деньги центрального банка. Главная причина существования центрального банка как кредитора последней инстанции заключается в обеспечении обеспечение конвертируемости по номиналу денег коммерческих банков в деньги центрального банка, что равносильно сохранению стабильности банковской системы.

Деньги центрального банка делятся на наличные деньги (банкноты) и резервы центрального банка (депозиты ЦБ в банковской системе) и являются критически важным расчетным активом для экономики. Наличные деньги используются для проведения расчетов в розничной экономике, а резервы центрального банка являются расчетным активом в межбанковской платежной системе, обычно интегрированной в центральный банк, который выступает расчетной организацией. Объем резервов в платежной системе определяет ее количественную ликвидность, а механизмы межбанковского рынка служат для перераспределения ликвидности от банков, испытывающих текущий переизбыток ликвидности, к банкам, испытывающим текущий недостаток ликвидности без непосредственного участия центрального банка.

Коммерческие банки не используют приток депозитов для кредитования. Деньги центрального банка им нужны лишь для проведения расчетов по требованию клиентов и только тогда, когда эти расчеты связаны с выдачей наличных денег или переводом денег в другой банк. В первом случае коммерческие банки используют наличные деньги центрального банка, а во втором случае коммерческий банк может, но не должен пользоваться платежной системой центрального банка, которая оперирует безналичными деньгами центрального банка (банковскими резервами).

Данная дихотомия денег является критически важной для понимания их различных функций. Вместе с современными методами монетарной политики, использующей процентные ставки в качестве операционных целей, она полностью отрицает существование как мультипликатора денег, так и денежных агрегатов независимо от наличия или отсутствия требований к обязательными резервам.

Наличие нормы обязательных резервов увеличивает спрос коммерческих банков на ликвидность (банковские резервы), который центральный банк вынужден удовлетворять. Если он это не сделает, то процентные ставки межбанковского рынка выйдут из под контроля, что может привести к нарушению функционирования платежной системы с соответствующими последствиями для реальной экономики. Поэтому единственным осязаемым эффектом нормы обязательного резервирования является повышение спроса банковской системы на банковские резервы и ликвидность, но не более того.

Наличие нормы обязательных резервов также не ограничивает способность банков к кредитованию и созданию денег, и поэтому мультипликатор денег в экономическом смысле не существует. В лучшем случае речь может идти о делителе денег, с помощью которого денежная масса транслируется в денежную базу, которую центральный банк вынужден поддерживать в соответствии с запросами банковской системы по отношению к наличной и безналичной ликвидности. Соответственно, идея, что банкам нужны избыточные резервы для роста кредитования (а-ля программы количественного облегчения), является в корне неверной, и ее продвижение свидетельствует лишь о непонимании принципов функционирования банков и межбанковского рынка. Стоимость резервов играет роль в решениях по кредитованию клиентов, но сама по себе она никогда не ограничивает способность банков к кредитованию.

В истории монетарной политики был, однако, период, когда центральные банки в качестве операционной цели использовали денежную базу и норму обязательных резервов. Этот период связан со становлением количественной теории денег и экономическими работами Фишера и Филипса, что соответствует приблизительно 1920 году. Однако, к началу 80-х годов прошлого века центральные банки отказались от количественных целевых показателей монетарной политики в пользу краткосрочных процентных ставок. Причиной такого изменения стала высокая волатильность межбанковских процентных ставок, особенно усилившаяся после отмены золотого стандарта и начала глобализации, что также транслировалось в волатильность количественных и экономических показателей. С тех пор все теоретическое развитие монетарной теории происходило из предположения, что операционной целью центрального банка являются исключительно краткосрочные процентные ставки.

По этому поводу вышеупомянутый анализ Федерального резервного банка Нью-Йорка говорит следующее:

Однако, в последние десятилетия центральные банки ушли от прямого измерения предложения денег. Вместо этого главным фокусом монетарной политики стало значение краткосрочных процентных ставок. Например, в США Комитет по операциям на открытом рынке ФРС объявляет ставку, которая, согласно его желанию, должна доминировать на рынке банковских резервов, где совершаются однодневные операции кредитования между коммерческими банками. Инструменты монетарной политики тогда используются для управления рыночной процентной ставкой, приближая ее к выбранной цели. (In recent decades, however, central banks have moved away from a direct focus on measures of the money supply. The primary focus of monetary policy has instead become the value of a short-term interest rate. In the United States, for example, the Federal Reserve’s Federal Open Market Committee (FOMC) announces a rate that it wishes to prevail in the federal funds market, where overnight loans are made among commercial banks. The tools of monetary policy are then used to guide the market interest rate toward the chosen target.)

В современных условиях количественные механизмы монетарной политики все еще могут применяться центральными банками, оперирующими в рамках различных жестких привязок валютного курса. В таких случаях центральный банк вынужденно фокусирует монетарную политику на объеме денежной базы, которую он обязан менять исходя из состояния платежного баланса страны. Однако, в современном мире состояние платежного баланса уже давно не контролируется центральным банком, и поэтому в таких случаях центральный банк также не может контролировать процесс создания денег. В любом случае, подобные примеры являются исключениями из общепринятой практики центральных банков.

К сожалению, сказочники о мультипликаторе денег слишком преуспели. Они продолжают транслировать несусветную чушь, выдавая ее за правду, и весь мир до сих пор верит, что модель мультипликатора денег является адекватным отражением реальности, т.е. что центральные банки могут контролировать инфляцию, потому что они могут контролировать денежную базу, норму обязательных резервов и денежную массу. Могут - да, контролируют - нет! Более того, в реальности размер денежной массы определяет размер денежной базу, а не наоборот. Но псевдопрофессоры продолжают дурить головы студентам во всех экономических университетах.

В конце концов, в мире существует достаточно много развитых стран, где норма обязательных резервов отсутствует или, иными словами, равна нулю. В список этих стран входят Канада, Великобритания, Австралия и ряд других. Однако, коллапса денежных и банковских систем в этих странах не произошло, и они продолжают оставаться развитыми странами.

И в заключение столь длинного изложения сказки и правды о мультипликаторе денег Скромное мнение хотело бы привести следующую цитату из Мэнкью:

Так как система частичного банковского резервирования позволяет кредитным институтам создавать новые деньги, контроль ФРС за предложением денег не может быть непосредственным. … [Т]ам, где действует система частичного банковского резервирования, количество денег в экономике зависит и от поведения вкладчиков, и от действий банкиров. Так как ФРС не в состоянии достоверно предсказать их поведение и существенно повлиять на их действия, она лишена возможности осуществлять абсолютный контроль за предложением денег.

Что Мэнкью имел на самом деле в виду – непонятно, но, как говорится, сказка – ложь, да в ней намек, добрым молодцам урок.

зы. В связи с исключительно длинным постом на этой неделе, а также интенсивными географическими перемещениями, блоговая активность Скромного мнения в ближайшие три недели может быть очень хаотичной. Отпуск есть отпуск.

Совесть в новом тысячелетии


12 сентября 2010 г.

На этой неделе Скромное мнение будет кратким, на что есть две причины. Первая причина – нехватка времени на пространное пикселесжигательство. Вторая причина – это уже набившая оскомину тема отсутствия совести у всего, имеющего хоть какую-то близость к современной экономической или политической власти. Казалось бы, что на эту тему можно мало что добавить, и факт отсутствия совести уже мало кого удивляет, но жизнь показывает, что и пределов отсутствия совести у современной власти также нет.

Начнем с власти политической. На прошедшей неделе Барак Обама по поводу Дня труда в США внес, как сообщает один русскоязычный сайт, “три предложения по поднятию экономики … продемонстрировав публике, что принимает меры по оздоровлению экономики”. (Здесь находится статья от агентства Bloomberg.)

Обама предложил следующее:

  1. 50 млрд долларов инвестиций в инфраструктуру
  2. расширение налогового кредита для компаний на исследование и развитие
  3. новые налоговые льготы, которые позволят предприятиям снять с баланса 100 процентов новых капитальных инвестиций до 2011 года

Предложения перемешаны с разными датами и сроками, т.е. немедленный экономический эффект будет достаточно маленьким.

Прочитав данные предложения от Обамы, Скромное мнение решило, на всякий случай, свериться с официальным веб-сайтом Демократической партии США по вопросу позиций этой партии на политическом ландшафте. Сайт приводит длинный документ, описывающий политическую платформу партии, но здесь в одном предложении удобно просуммирована суть:

Демократическая партия имеет длинную и вызывающую чувство гордости историю продвижения и защиты интересов трудящихся американцев, а также гарантии личных свобод всех людей. (The Democratic Party has a long and proud history of representing and protecting the interests of working Americans and guaranteeing personal liberties for all.)

Затем, перечитывая еще раз предложения Обамы, Скромное мнение очень усиленно пыталось высмотреть в них “продвижение и защиту интересов трудящихся американцев”. Не получилось. Вместо трудящихся американцев выходит только:

  1. контракты для частного бизнеса
  2. льготы для частного бизнеса
  3. льготы для частного бизнеса

С такой экономической политикой Обама вполне может оспорить с Клинтоном первое место в списке самых ужасных демократических президентов США. Интересно только, чем же в США теперь занимаются республиканцы, если всю грязную работу за них делают демократы? И где во всем этом цирке находится место трудящегося населения США?

Вот такая вот совесть у власти политической. Но оставим разбираться с этими политическими вопросами политическому консенсусу США и обратимся теперь к экономической власти.

Как стало известно в начале лета, простому обывателю (в число которых входит и Скромное мнение, не имеющее докторской диссертации по экономике из достойного университета) недозволенно иметь собственное мнение по экономическим вопросам. Однако, в число простых обывателей, видимо, не входят ФРС, Бен Бернанке и президенты региональных банков ФРС.

В последнем выпуске Бежевой книги, вышедшей на прошлой неделе, ФРС утверждает, что

Давление на зарплаты является ограниченным, хотя некоторые регионы отметили возросшее давление в узком ряде секторов, испытывающих несоответствие между требованиями к работниками и их навыками. (Wage pressures also were limited, although a few Districts noted increased upward pressures in a narrow set of sectors experiencing a mismatch between job requirements and applicant skills.)

В тот же день Президент ФРС Миннеаполиса с неудобоваримым именем Narayana Kocherlakota выступил с заявлением:

Я думаю, что борьба с текущими и будущими проблемами на рынке труда с помощью инструментов монетарной политики может быть трудной. (I see current and future problems in labor markets that may be difficult to combat using the tools of monetary policy.)

И вновь Скромное мнение решило, что пора посетить официальный сайт ФРС и уточнить ее задачи… Нет, оказывается, задачи ФРС не изменились, и все также как и раньше первой из них является:

проведение национальной монетарной политики посредством влияния на денежно-кредитные условия в целях достижения полной занятости и стабильных цен (conducting the nation's monetary policy by influencing money and credit conditions in the economy in pursuit of full employment and stable prices.)

Так может ли монетарная политика справиться с задачей занятости или нет? Очевидно, что нет, потому что, как Скромное мнение уже обсуждало ранее, сам Бернанке признает, что:

Центральные банкиры не могут в одиночку решить экономические проблемы мира. Тем не менее, монетарная политика продолжает играть передовую роль в продвижении восстановления экономики. (Central bankers alone cannot solve the world's economic problems. That said, monetary policy continues to play a prominent role in promoting the economic recovery.)

Однако, если монетарная политика не может справиться с существующими экономическими проблемами, то единственной остающейся экономической политикой в распоряжении любого государства является фискальная политика. К сожалению, Бернанке ее хладнокровно отвергает, несмотря на полную очевидность этого вывода.

Вот такая вот совесть у власти экономической.

Единственное, что спасает сейчас американскую экономику от полного развала, – это действие автоматических стабилизаторов бюджета. К счастью американской экономики автоматические стабилизаторы бюджета подчиняются слишком фундаментальным процессам, чтобы Обама или Бернанке или кто-либо иной мог вмешаться в их действие в текущий момент времени. Это не означает, что их действие не может быть нивелировано в долгосрочном периоде времени (чем неолиберализм и занимался на глобальном уровне всю свою неолиберальную жизнь), но текущие и прогнозируемые дефициты бюджета являются достаточно большими, чтобы поддерживать экономику на плаву, позволяя национальному частному сектору поправлять свое финансовое положение даже с учетом существующей внешнеторговой позиции экономики США.

Несмотря на все совестливые причитания политических и экономических властей, дефициты бюджета “делают свое дело” и на рынке труда, который начинает показывать настоящие признаки стабилизации, демонстрируя устойчивый квартальный рост продолжительности трудовой недели (желтая линия на графике) и рост почасовой зарплаты (зеленая линия):

image

Следствием этого является практически рекордное падение производительности труда в частном секторе экономики, которое свидетельствует о существовании трудностей и узких мест в бизнес-процессах корпоративного сектора:

image Все это говорит в пользу того, что частная экономика завершила падение и начала трудный путь реорганизации в полном отсутствии совести политической и экономической властей. И если гипотетическая совесть не позволит властям вмешаться в естественные процессы экономики, то текущие дефициты бюджета являются достаточно большими для сохранения умеренного роста ВВП в ближайшем будущем. И когда частный сектор решит, что он уже достаточно восстановил свое финансовое положение, тогда и начнется новый кредитный цикл.

Очевидным следствием нового кредитного цикла станет ускорение роста ВВП и сокращение дефицита бюджета. Скромное мнение считает, что при сохранении фискальных процессов на текущих уровнях это произойдет не ранее, чем через 2-3 года, что оставляет слишком много простора для политического маневра с экономическими последствиями. К сожалению, современное состояние политической совести, моральных принципов и понимания экономических фактов указывают на последствия в основном с негативными признаками, которые в неолиберальном мире проходят под кодовым названием “сюрпризы”.

В отсутствие политических телодвижений или же с движениями а-ля Обама текущая экономическая картина складывается в пользу рынка акций (что отличает его от частного сектора в целом). Продолжающееся самосозерцание ФРС добавляет еще один элемент к экономической стабильности. Изменить ситуацию на рынке акций может только резкая смена политического курса (среднесрочные выборы в США в ноябре) либо серьезный внешний шок, например, из еврозоны, где все проблемы были законсервированы до лучших времен, которые могут наступить в любой момент. И пока ничего такого не наблюдается, акции, как минимум, не будут падать. И если вдруг случится чудо, и текущая политическая ситуация сохранится до начала нового кредитного цикла в США, то рынок акций может находиться у порога нового десятилетия роста.

Ответы на вопросы. Часть вторая


5 сентября 2010 г.

На этой неделе Скромное мнение пропустит традиционное вступление “о рынках” и сразу приступит к продолжению ответов на ранее заданные вопросы. Первая часть ответов находится здесь.

Первая часть ответов была посвящена экономическим принципам функционирования государственного бюджета и связи бюджета с экономической активностью в частном секторе. Как справедливо было поставлено в упрек, в прошлый раз Скромное мнение не совсем четко обозначило начальные условия, что, возможно, привело к некоторой путанице в последовательности изложения. И хотя это не изменяет общие принципы функционирования и исполнения государственного бюджета, главный тезис о том, что частный сектор может сберегать только в финансовых обязательствах собственного государства, принципиально зависит от начальных условий. Таковыми являются суверенное в денежном смысле государство, выпускающее собственную неконвертируемую валюту, т.е. валюту, которая не обеспечена реальными активами, и обменный курс которой плавает по отношению к валютам иных государств. Явные или неявные добровольные привязки курса национальной валюты позволяют частному сектору сберегать в финансовых обязательствах иностранных государств, что накладывает на центральный банк обязательства по конвертируемости, а национальную экономическую политику подчиняет цели удержания обменного курса в ущерб любой иной политики, которая может быть экономически и политически обоснованной. Эти начальные условия сохраняются и для данной, второй части ответов на вопросы.

Некоторые читатели испытывали идеологический дискомфорт в связи со следующим утверждением Скромного мнения:

Одной из непререкаемых догм неолиберализма является сбалансированный бюджет в течение бизнес-цикла, т.е. дефициты бюджета во время экономических рецессий должны компенсироваться профицитами во время экономических бумов. Они сами себе придумали точку отсчета (“0”) и стали на нее молиться. Почему именно эта точка имеет особое магическое значение – никто не знает.

В частности, некоторых читателей возмутила ссылка на магическое значение нуля для дефицитов бюджета. Ведь нуль – это, как бы, разница между государственным долгом и его отсутствием, и поэтому эта точка не просто не является магической, а абсолютно объективной. И поэтому точка!

К сожалению таких читателей, подобные утверждения раскрывают их идеологическую предвзятость. В плане экономической науки все, на что такие аргументы указывают, это на макроэкономическую безграмотность аргументации.

Одним из самых базовых фактов системы национальных счетов является равенство трех секторальных балансов в экономике:

(S - I) =  (G - T) + (X – M),

где (S – I) представляет собой финансовый баланс частного сектора, (G - T) – баланс бюджета, а (X – M) – баланс внешнего сектора.

Данное равенство является следствием принципа двойной записи бухгалтерского учета. Оно означает, что рост чистых расходов одного сектора всегда находит отражение в росте чистых доходов какого-либо иного сектора.

Идеологическое требование сбалансированного государственного бюджета означает лишь то, что баланс национального частного сектора является обратным отражением баланса внешнего сектора. И поскольку практически все развитые страны являются чистыми импортерами (это означает, что внешний сектор сберегает), то диктат идеологии вынуждает национальный частный сектор наращивать свою задолженность. Декларируемая идеология, запрещая дефициты бюджета, разрешает зарубежному сектору сберегать, отказывая в этом праве собственной экономике. И где здесь экономическая логика?

Экономической теории как науке факт роста задолженности частного сектора безразличен, а вот обоснование идеологического требования сбалансированного бюджета вызывает разумные сомнения, потому что частный сектор является пользователем валюты в отличие от суверенного в денежном смысле государства, которое является ее источником. Рост задолженности частного сектора рано и поздно становится экономически нестабильным в связи с параллельным ростом риска экономического дефолта. В это же самое время суверенное в денежном смысле государство не имеет риска экономического дефолта, пусть даже оно и имеет риск политического дефолта. Но этот вопрос уже становится вопросом идеологии и политики, а не экономической теории.

Поэтому абстрактная точка “0” дефицита бюджета не имеет экономического смысла. Куда больший экономический смысл имеет точка отсчета на уровне дефицита внешнеторговых операций, который хотя бы учитывает экономические реалии экономики конкретной страны. К сожалению, идеологам далеко до понимания базовых фактов современной макроэкономики.

И после вступления, посвященному вопросам первой части, Скромное мнение приступает к вопросам второй части.

 

Вопрос. Какие события можно прогнозировать с учётом цифр федерального дефицита и долга?

Размер федерального долга является лишь отражением исторических дефицитов федерального бюджета, которые в силу существующих политических и институциональных решений преобразуются в государственный долг. Поскольку любые политические и институциональные решения являются надстройкой над экономической наукой, то размер государственного долга для экономической науки не имеет экономического смысла в любой абстрактный момент времени. Все, что он показывает, это размер чистых сбережений частного сектора (национального и внешнего), и вынести какой-либо экономический вывод или последствия для экономики из этой суммы принципиально невозможно.

Если изменить существующие решения и освободить правительство от юридического обязательства покрывать дефициты бюджета выпуском государственных облигаций, то государственный долг в виде государственных облигаций с течением времени исчезнет из экономики и будет заменен государственным долгом в виде наличных денег плюс обязательства центрального банка. В этом случае финансовый сектор экономики будет лишен дотаций из бюджета, и, если центральный банк откажется от проведения процентной политики, безрисковые процентные ставки естественным образом упадут до нуля. В противном случае центральный банк будет вынужден изымать излишек денег из банковской системы, что равносильно выплате процентов по этим излишкам как минимум в размере установленной базовой процентной ставки центрального банка. Тогда дотацию финансовый сектор будет получать не из бюджета правительства, а из бюджета центрального банка.

В современных условиях неконвертируемых бумажных денег с плавающими обменными курсами выпуск государственных облигаций является не фискальным инструментом, а монетарным, направленным на проведение процентной политики центрального банка. Весь существующий институциональный аппарат, привязанный к существованию государственного долга, можно хоть завтра отменить, а занятые ресурсы высвободить в реальную экономику, заняв их более продуктивных делом. Но в таком случае следует ожидать истерики от финансового сектора, которому, как показывает историческая практика многих стран (например, США), сценарий потерять гарантированный доход придется ему совсем не по душе.

В отличие от государственного долга дефицит бюджета имеет экономический смысл, но только в связке с другими секторальными балансами экономики, а также степенью экономической активности национального частного сектора. В частности, если дефицит бюджета превысит реальные производственные возможности экономики, то результатом станет инфляция. В современном мире такой сценарий является пока крайне отдаленным.

На следующем графике показана историческая динамика баланса национального частного сектора США в процентах от ВВП (т.е. разница между балансом бюджета и балансом внешнеторговых операций):

image

В качестве подтверждения, якобы, левых взглядов Скромного мнения, красным цветом на графике отмечен срок нахождения демократической партии США и ее президента Клинтона у власти (1993-2001 года).

Как минимум с конца 60-х годов в США не было более катастрофического правительства, чем левое правительство Клинтона. Переняв страну, в которой национальный частный сектор наслаждался вполне здоровым ежегодным ростом сбережений в размере 4% ВВП, Клинтон своей бюджетной политикой целенаправленно загонял экономику в долги. К концу его правления секторальный дефицит национального частного сектора достиг рекордных 6.5% ВВП.

Интернет-кризис и последовавшее за ним замедление экономики частично, за счет автоматических стабилизаторов бюджета реабилитировали ситуацию. Однако, жилищный бум, несмотря на все бюджетные старания Буша-младшего (война в Ираке, сокращение налогов и т.д.), перечеркнул достигнутые успехи.

В 2007 году частный сектор в США достиг внутренних пределов своей кредитоспособности, что материализовалось в глобальный кризис исторических масштабов (нижняя точка крайней правой впадины на графике соответствует апрелю 2007 года).

Скромное мнение провело пару простейших математических действий и выяснило, что простая сумма дефицитов национального частного сектора составила 37.8% ВВП, из которых почти 8.3% ВВП уже были компенсированы дефицитами государственного бюджета после декабря 2008 года. Это составляет 22% изначального объема.

Здесь уместно сделать отступление в сторону первой части ответов на вопросы и ответить на вопрос о том, является ли дефицит бюджета США большим или маленьким.

Ответ: дефицит федерального бюджета США является слишком маленьким и/или используется слишком нерационально.

Причина, по которой текущий дефицит является “маленьким и/или нерациональным” заключается исключительно в идеологии, которая не позволяет, например, не спасать банки, но мешает помогать простым людям.

Аполитичная и анти-идеологическая экономическая теория говорит, что дефицит бюджета был слишком маленьким, потому что он не смог компенсировать стремления к сбережениям национального частного сектора. Это выразилось в падении степени использования реальных ресурсов и, в первую очередь, в резко возросшем уровне безработицы, который, очевидно, обусловлен недостатком спроса в экономике, а не внезапно свалившейся неизвестно откуда аморальностью или ленью трудоспособного населения. Более того, официальный уровень безработицы не передает всю глубину падения экономического спроса, т.к. он не учитывает степень участия населения в рабочей силе (participation rate).

Особенности методологии расчета уровня безработицы включают в себя только ту часть населения, которая участвует в экономической деятельности, т.е. работает или активно ищет работу. Глубина текущего кризиса привела к тому, что часть трудоспособного населения, ранее участвовавшая в экономической деятельности, но не имевшая работу, просто отчаялась ее найти, перестала ее искать и, потому, выпала из расчета уровня безработицы. Если уровень безработицы рассчитать, зафиксировав степень участия населения на докризисном уровне (а именно 65.99% в декабре 2007 года), то текущий уровень безработицы составил бы 12.7% (красная линия на графике) против официальных 9.7% (зеленая линия):

image

Нерациональным дефицит бюджета является потому, что если бы правительство США заботилось не о банках и ко., а о простых людях, теряющих работу, то при фактическом росте дефицита бюджета на 1 трлн долларов США 7 млн человек, ставших безработным с декабря 2007 года (без учета роста населения и падения участия; около 12 млн человек с учетом этих факторов), могли бы получить оплачиваемую и полезную для экономики работу от государства со средней зарплатой в 130 тысяч долларов. Скромное мнение абсолютно уверено, что в текущих условиях большинство этих людей были бы счастливы работать даже за треть такой зарплаты. К сожалению, идеология свободного рынка не позволяет правительству пойти на такой шаг. Ведь куда более приемлемым с ее точки зрения является перераспределение “заработанных доходов” в пользу банкиров и их друзей. Но экономическая теория к данному факту относится аполитично.

Эффективность каждого дополнительного доллара дефицита бюджета определяется склонностью получателей данного доллара к потреблению. На языке неудачной количественной теории денег это носит название скорости обращения денег. Экономическим фактом является падение склонности к потреблению (скорости обращения) с ростом уровня дохода, т.е. дефицит бюджета, направленный на поддержание доходов богатых слоев населения, является экономически менее эффективным, чем дефицит бюджета, попадающий в руки бедных слоев населения.

Другим, часто забываемым экономическим фактом является рост склонности к потреблению импортных товаров с ростом уровня доходов, т.е. дефицит бюджета, направленный на поддержание доходов богатых слоев населения, приводит к росту импорта и ухудшению торгового баланса страны, по сравнению с дефицитом бюджета, попадающий в руки бедных слоев населения, которые больше потребляет товары местного производства. Следовательно, структура бюджета влияет не только на экономическую активность национальной экономики, но также и на ее внешнеторговую позицию. Плохая бюджетная стратегия может привести больше к стимуляции импорта, чем национальной экономики.

Перечисленный выше два базовых факта являются результатом экономической науки. То, как правительство распоряжается имеющимися у него в наличии инструментами экономической политики, является результатом идеологии. Существующая политика правительства США приводит в первую очередь к росту доходов богатых слоев населения, часть которых становится сбережениями зарубежного сектора. И если существующая идеология не позволяет адресовать дефициты бюджета бедным слоям населения, то не стоит тогда жаловаться на то, что дефициты бюджета такие большие, а толку от них так мало.

К сожалению, современная экономическая дискуссия уже так давно была заменена идеологическими дебатами, что даже два столь простые факты макроэкономической науки тонут под беспардонным напором то одной, то другой идеологии. Поэтому мы и имеем в 2009 году разговоры о фискальных стимулах, а в 2010 году – о фискальной консолидации. Настоящая наука сгорела бы от стыда, но весь разумный мир серьезно серьезно “ведется” на это шарлатанство в чистом виде.

Возвращаясь непосредственно к вопросу о том, какие события можно прогнозировать с учетом текущего дефицита бюджета США.

В отсутствие параноидальных идеологическо-политических конвульсий фискальная позиция правительства США в ближайшем будущем прогнозируется на уровне в 10% ВВП плюс/минус. Это позволит национальному частному сектору наращивать свои сбережения. При текущих темпах это ему позволит математически полностью компенсировать профициты Клинтона и т.д. в течение 4-5 лет.

Как себя поведет частный сектор в действительности покажет время. Безусловно, ментально частный сектор США отличается от японского, что может означать более ранее начало нового кредитного цикла, т.е. роста задолженности частного сектора. С другой стороны, финансовая травма является настолько глубокой, а хаос финансовой политики государства столь парализующим, что восстановление может занять больше времени. Скромное мнение считает, что в любом случае потребуется минимум год, по истечении которого можно будет провести новую рекогносцировку.

 

Как на ситуацию влияют дефициты и долги отдельных штатов?

Бюджетная позиция индивидуальных штатов оказывают самое прямое воздействие на экономическую ситуацию. И хотя бюджеты штатов подобны бюджетам стран еврозоны (в том смысле, что они являются пользователями валюты), в США существует федеральное правительство, выпускающее собственную валюту и ответственное за экономическую политику на своей территории. С политической точки зрения Скромное мнение не может представить ситуацию, в которой индивидуальным штатам будет отказано в дополнительном финансировании, если на то возникнет форсированная необходимость.

Поскольку бюджеты индивидуальных штатов несут вполне реальную финансовую нагрузку, вызванную текущим кризисом, адекватным ответом федерального правительства должна быть финансовая помощь всем штатам. Политически нейтральным решением, например, является либо отмена федеральных налогов в пользу бюджетов штатов, либо подушевой прямой трансферт финансовых ресурсов. Решений может быть много, но на что сподобится в этой ситуации идеология остается ждать от самой идеологии.

 

Как вписывается в ситуацию прогнозируемый дефицит Medicare/Medicaid/SocialSecurity?

Эта тема заслуживает отдельно рассмотрения, поскольку предел заблуждений соответствует полному размаху неолиберализма. Однако, бюджет времени Скромного мнения уже подходит к концу, и поскольку Скромное мнение не является источником времени, то ему придется закругляться. Итак, тезисно.

В отсутствие легализированной и принудительной эфтаназии любому обществу придется тем или иным заботится о собственных неработоспособных и/или безработных членах. Эта забота состоит в распределении реальных продуктов экономической деятельности (ВВП) среди всех членов общества. Подобное распределение всегда носит политический характер, а не экономический. Соответственно любые калькуляции псевдо-ужасных дефицитов, которые любители истерик любят совершать в экселе, не имеют никакого экономического смысла. Будущие решения относительно распределения экономического результатов труда будут приниматься будущими поколениями в процессе определения политического консенсуса в каждый конкретный момент времени. Выражаться этот консенсус будет в рамках изменений налоговой системы и фискальной политики.

Самым лучшим способом обеспечить в будущем адекватное существование больным, престарелым и безработным является рост производительности труда на пути в это будущее. Однако, существующая экономическая политика правительства США (как, впрочем, и многих иных стран) делает все возможное, чтобы этот рост производительности труда подорвать. Об этом свидетельствует полное отсутствие заботы о занятности и повышении образования и навыков молодежи, что выражается в катастрофически высоком уровне молодежной безработицы среди всех возрастных групп населения.

 

Находится ли финансовая система США под угрозой катастрофических событий, которые приведут к коллапсу её основных функций?

Любое общество борется за собственное выживание. Когда наступает критическая точка, любая доминирующая идеология без сомнений отодвигается в сторону, а ее место занимает новая. Поэтому самое катастрофическое событие, которое ожидает финансовую систему США, – это смена идеологии. Безусловно, некоторые члены общества воспримут это событие как катастрофу, но ничего страшного для экономики не произойдет.

Процесс смены идеологии может сопровождаться волатильностью финансовых рынков. Тем, кто привык думать, что это имеет значение для экономики, придется от этого отвыкнуть. Самым простым финансовым эффектом для США может стать изменение обменного курса доллара. Однако, учитывая неолиберальный статус доллара как резервной валюты, направление изменения курса является не очевидным и будет зависеть от новой идеологии экономической политики.

Изменение статуса резервной валюты приведет к падению курса доллара, что, в принципе, является очень желанным последствием со многих точек зрения. Падение курса доллара поможет США избавиться от дефицита внешней торговли, от дефицита бюджета (импорт товаров означает экспорт рабочих мест), а также восстановить собственное производство и увеличить темпы роста производительности труда национальной экономики. Последнее верно потому, что сервисная экономика в противоположность производству имеет вполне жесткие пределы роста производительности.