Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

ВВП и его рост


31 июля 2009 г.

Кризис живет, кризис цветет, и закончится он тогда, когда начнет расти ВВП. Так принято считать в статистических кругах. Например, Великобритания еще очень далека от роста. Совсем наоборот, они только что показали рекордно-негативный результат:

Министерство статистики США выступает со своим словом сегодня. Есть небольшая вероятность, что они выдадут положительное число, хотя рынок ожидает -1.5%. Для полноты исторической картины представим график:

Поскольку фиксация на росте ВВП достигает истерических высот, хотелось бы расставить некоторые точки. И как полагается в современном обществе, начнем с вопроса.

«Рост ВВП на 1% – это хорошо или плохо?»

Несмотря на первый позыв интуиции, однозначный вывод сделать невозможно. Допустим ВВП вырос на 5%, но население при этом удвоилось. Теперь интуиция правильно подсказывает, что несмотря на рост ВВП, жизнь среднего гражданина лучше не стала и даже не осталась на прежнем уровне, а очень сильно ухудшилась.

Почему-то считается правильным массажировать номинальный объем валового произведенного продукта с помощью некой абстрактной величины инфляции, хотя всем очевидно, что валовой объем важен только для правителей во время утреннего туалета. Для среднего обывателя эта величина абсолютно бесполезна и анти-информативна, пусть даже она и может вызвать гордость за свою страну, особенно если эта страна называется США. Так, объем ВВП в США в 2008 году составил $14.3 трлн., а в Люксембурге – всего $57.6 млрд., но никто не будет оспаривать, что жизнь в Люксембурге лучше, чем в США. И это не говоря о том, что большинство потребителей могут быть не согласны с государственной величиной инфляции. Однако, речь не о том, как лучше считать ВВП и какую величину использовать, а о том, что стоит или может стоять за ростом ВВП.

ВВП может изменяться за счет двух факторов: изменения количества населения (т.е. потребителей) и роста производительности (т.е. за счет более эффективного использования ресурсов). И хотя на самом деле есть еще один фактор – рабская эксплуатация чужих ресурсов (природных и людских), этот фактор применим только к развитым странам, и поэтому опустим его в данной дискуссии.

С населением все понятно – растет население, должен расти ВВП. Хотя зависимость нелинейна (эффект от естественного прироста населения отличается от миграции, кроме того разные возрастные группы по разному потребляют продукт), но в любом случае положительна.

Остается эффективность труда. На нее можно смотреть с разных сторон, но обычно смотрят на продукт, который производит экономика в среднем за один час во всех сферах за исключением сельского хозяйства. К примеру, в США средняя величина роста такой производительности за последние почти 60 лет составила около 1.2% в год (если присмотреться к маленькому прямоугольнику на графике):

Итак, при прочих равных рост экономки США менее чем на 1.2% в год в принципе может означать ухудшение благосостояния среднего потребителя.

В реальности, конечно, все намного сложнее, но мысль, я думаю, понятна. Так что не стоит впадать в радостную истерику, когда Министерство статистики объявит о положительном росте ВВП и, соответственно, статистическом окончании рецессии. Для ощущений среднего обывателя, контрольная точка – это не нуль. Она почти всегда находится выше нуля, потому что обычно население растет, как растет и производительность. Именно поэтому считается, что экономика Китая должна расти не менее чем на 5-6% год, чтобы абсорбировать прирост городского населения без ущерба для политического устройства страны. Так что первая производная ВВП – это лишь статистика, а жизнь живет по своим законам.

Дополнение. Рост производительности может происходить не только за счет более эффективного использования людских ресурсов, но также и ряда других ресурсов (нефть, сталь, и т.п.). Поэтому положительный рост ВВП не обязательно ведет к росту потребления, например, стали.

Дополнение 2. Статистика вслух. Доходы домохозяйств в США достигли своего максимума в 1999 году и с тех пор практически не изменились, в кто время как ВВП вырос почти на 20%.

HFT. Битва началась.


28 июля 2009 г.

High Frequency Trading – термин, который начал входить в обиход домохозяек намного быстрее, чем я ожидал. За последние две недели эта тема перешла из разряда экзотических в разряд первых страниц газет. Сейчас на эту тему пишут, читают, снимают, берут интервью все кому не лень. Даже любимый телеканал CNBC посвятил этой теме несколько минут, причем вполне объективно. Поставим им за это зачет в виде крепкой тройки.

Я тоже писал о том, как компьютеры могут торговать во вред рынка, а также какие последствия эта торговля может иметь для рынка. Однако, в свете начавшейся яростной атаки сторонников HFT давайте, как говорят англо-американцы, положим факты прямо.

Во-первых, никто не сомневается, что люди/фирмы, стоящие за HTF, будут драться зубами и когтями. На кону стоят миллиарды денег доходов, причем для этого не надо упорно копать землю. Эти доходы зарабатывают компьютеры, пока мы спим/едим/и делаем все остальное. Небольшая инвестиция финансового и интеллектуального капиталла и опа – подставляйте карманы! Этот интеллектуальный капитал не является чем-то из области теории струн, которая, вполне возможно, перевернет наше понимание о физическом устройстве мира. Некоторые (пусть даже самые простые) положения теории HFT вполне умещаются на одну страничку текста вместе с примерами «на пальцах». В конце концов, компания Microsoft, чей интеллектуальный капитал установлен практически на каждом компьютере в мире, заработала в прошлом квартале $3.05 млрд. (при падении продаж на 17%, кстати), а компания Goldman Sachs, к которой 99.99% населения мира не имеет никакого отношения и при этом живет счастливо, заработала $3.44 млрд.

Во-вторых, то, чем занимаются HFT, вполне легально и находится в рамках существующих правил. Да, брокеры всегда получали «скидки» от бирж за совершаемые сделки, и компьютеры тут ни при чем. Да, прогресс информационных технологий многие процессы сводит к скорости, и HFT тут ни при чем. Да, во многом именно благодаря HFT, разница цен на покупку и продажу достигла в среднем своего исторического минимума, и это выгодно инвесторам. Да, многие алгоритмы HFT занимаются элементарным арбитражем цен на рынках, и это есть хорошо по определению. Но есть и «но»...

Дебаты на тему HFT будут напоминать дебаты о свободной продаже оружия и, как сказал Joseph Dunninger, «тем, кто верит, никакие объяснения не нужны, а тем, кто не верит, никаких объяснений не будет достаточно» (в вольном переводе). Принципиально проблема сводится к намерениям. Однако, разница между HFT и продажей оружия состоит в том, что случаи незаконного применения оружия преследуются со всей силой закона и караются соответственно, в то время как HFT может (намерение!) использовать существующие недостатки микроструктуры рынка в корыстных целях и в ущерб рынку, но делать это в соответствии с правилами, т.е. формально законно. Утверждать, что все банкиры и ко. мира – исключительно честные люди, имеющие, все как один, кристально чистые намерения, и если бы не они, то этот кризис стал бы для всех нас концом света, – просто глупо. Поэтому правила и законы должны быть изменены. Будут они изменены или нет – вопрос интересный, и мне кажется, что ответ скорее «нет», чем «да».

Про стероиды


27 июля 2009 г.

Уф… Столько всего произошло за неделю, что руки просто разбегаются по клавиатуре, не зная с чего начать. Пожалуй, стоит начать с самого главного, а остальное попробуем затронуть в процессе.

Главным, безусловно, является невообразимый рост рынка. За последние 9 сессий S&P500 вырос с 879.13 (в пятницу две недели назад) до 976.29 в четверг. Практически 100 пунктов или 11%, однако. У S&P был один день в мааааленьком минусе (даже смешно говорить, каких-то -0.18 пункта), а вот NASDAQ растет уже 11 сессий подряд. Такого не было даже в славные пузырьковые времена интернета! Посмотрим, что пятница нам принесет, но как бы там не было, у такого результата должны быть объективные предпосылки.

Ой ли? Уж не квартальные ли это результаты компаний, которые через один бьют ожидания? Или может рецессия в мировой экономике уже закончилась, и в соответствии с гипотезой об эффективности рынка этот самый рынок и стремится к богам? Да и проблем никаких не было. Просто была небольшая заминка, как утверждают говорящие головы в ящике.

Начнем с квартальных отчетов и начнем с «Goldman Sachs и компания», которые открыли сезон. Итак, банки. Банковский бизнес из учебников по истории финансов – крайне простой бизнес. Сначала деньги надо одолжить, а потом выдать, но уже дороже, то есть надо собрать короткие (по времени) депозиты и выдать длинные кредиты. Стандартной метрикой рентабельности банковской бизнес-модели являет разница в процентных ставках между 3-х месячными депозитами и 5-летними кредитами. Достаточно взглянуть на этот фронт, чтобы понять насколько прибыльным в настоящий момент является этот бизнес:

Если очень присмотреться к графику, то можно увидеть, что средняя за последние 10 лет величина нашей разницы составила около 110 пунктов или 1.1%. А сегодня разница составляет более 2% и даже ближе к 2.5%. Прямо как в анекдоте: «купил за 100, продал 200, вот на эти 2% и живу». Неужели у кого-то были сомнения, что банки могут показать большие прибыли за прошедший квартал? Так зачем теперь удивляться, что J.P.Morgan умеет зарабатывать деньги (а мы уже знаем, что Goldman Sachs – это совсем другая история). Но даже в этих исключительно благоприятных условиях не все банки в состоянии печатать деньги для своих акционеров. К сожалению, к таким принадлежит большинство банков, а также, например, Citi, главным акционером которого является американский народ в лице Министерства финансов США. Потому что недостаточно сидеть и стричь проценты, и надо было раньше думать, кому давать кредиты, а кому не давать либо требовать более высокую компенсацию за риск. Удерживая краткосрочные ставки в районе нуля, правительства практически всех стран отказались разбираться с проблемными банками по «хорошему» (через национализацию), а предпочитают вместо этого надеяться, что банки сами выползут из ямы (при помощи указанных выше 2-х %), если им дать для этого время. Именно в таких условиях мы и живем и надеемся, что это поможет. Кстати, Япония начала надеется уже очень давно и надеется до сих пор. Теперь будем надеяться все вместе.

Перейдем к реальному сектору, который производит реальный продукт, и посмотрим на квартальные результаты владельцев говорящих голов в ящике – компанию General Electric. Эти ребята продают все, что продается, и поэтому считаются индикатором здоровья американской и не только экономики. Продажи за второй квартал этого года снизились на 17%, а бухгалтерская прибыль (т.е. некая величина после применения всевозможной бухгалтерской кухни) упала на 47% до $2.9 млрд. Даже в современное стероидное время после таких новостей акции GE упали. А как же иначе? Падение прибыли в два раза предполагает падение стоимости акции (компании) в два раза при прочих равных. Кстати, приблизительно так оно и имеет место быть за прошедший год:

За одним «но»… Цена акций описывает будущее компании, а не прошлое.

Самой стандартной метрикой стоимости акции является отношение цены к прибыли (PE ratio), которое для большинства отраслей находится в диапазоне от 10 до 15. Это означает, что за будущие 10-15 лет прибыль компании окупит свою стоимость сегодня. Различия в данном отношении для разных компаний обусловлены риском конкретного мероприятия. Для рискованных, но перспективных (никто ведь не будет покупать неперспективные компании, правильно?) компаний отношение будет более высоким, чем для скучных, но низко-рискованных мероприятий, потому что через 5 лет «интересная» компания будет стоить дороже, чем сегодня, компенсировав недостаток прибыли. Общий рыночный тренд средней величины данного отношения диктуется настроениями инвесторов, а также внешними условиями. А нынче условия такие, что хотя слово «национализация» пока еще избегается американской прессой, сути дела это не меняет. Условия такие, когда в угоду администрации президента США может попираться законодательство о банкротстве (как это было в случаях с Chrysler и GM). Условия такие, когда люди во власти решают, кто выживет, а кто нет (как это было с Lehman Brothers, CIT Group, AIG, Freddy and Fannie, Bear Sterns и т.д.). Поэтому тяжело предполагать, что в таких условиях риск будет награждаться или оправдан. Отсюда вывод, что текущий тренд средней величины отношения цены к прибыли направлен четко вниз. Это означает, что компания, у которой это отношение год назад составляло 15, сегодня будет вынуждена довольствоваться 12, или ценой акций на 20% ниже при всех остальных прочих равных, которые, как мы знаем, в реальности совсем не равны.

Допустим, General Electric не является барометром. Возьмем другую компанию – Eaton Corporation. Они не такие известные, как GE, но являются компанией с капитализацией в $8.5 млрд. (против $127 млрд. у GE) и занимаются поставками промышленного оборудования для широкого спектра индустрий. Когда Eaton объявила о своих квартальных результатах, акции выросли на 9%, потому что результаты превзошли ожидания. Ой ли? Продажи упали на 32% (даже сильнее, чем ожидания), а прибыль упала на 92%. Может быть проблема в ожиданиях, когда их уровень настолько низок, что даже младенец сможет переползти? Дальше – больше. Texas Instruments: продажи упали на 27%. 3M: продажи упали на 15%. UPS: продажи упали на 17%. Парад можно продолжать долго.

Технически падение продаж на 10% автоматически означает падение прибыли минимум на 10%. Но в ракурсе растущего рынка здесь есть две проблемы. Во-первых, предположение о том, что после падения на 20-30% в этом году в следующем году продажи вырастут на 30-40% (для того, чтобы после падения на 20%, выйти на изначальный уровень, последующий рост должен составить 25%) и вернутся на докризисный уровень – из области фантастики. Во-вторых, за положительными сюрпризами по прибыли стоит повальное сокращение расходов. В некоторой степени небольшая диета всегда хороша и полезна, но если голодовка затягивается, то организм начинает питаться сначала мышечной массой, а затем переходит к скелету. Кроме того, выход из голодовки всегда сопровождается четким режимом, иначе – летальный исход (уволить легко, а вот найти в будущем адекватно квалифицированных работников может быть тяжело). В конце концов, не будем забывать, что сокращение расходов через масштабные увольнения сказывается на агрегированном спросе, который затем переходит на продажи и прибыли этих самых компаний. Есть, кстати, и нулевая проблема – компании отчаянно применяют весь коктейль всевозможных бухгалтерских уловок, чтобы приукрасить действительность. Не то чтобы они никогда этого не делали, но в битве за жизнь все средства хороши.

Перейдем к миру государственному. На следующей неделе правительство США собирается продать облигаций на сумму в $205 млрд. Я понимаю, что миллиардами уже никого не удивишь, но еще чуть-чуть и будет четверть триллиона долларов за одну неделю! Интересно, у кого есть столько ресурсов, чтобы их купить и при этом не забыть про рынок акций?

Однако есть идеи. Посмотрим на график доллара США против S&P500. Корреляция настолько очевидна, что даже страшно делать предположения, даже с учетом того, что корреляция не есть причинно-следственная зависимость.

С одной стороны, доллар США становится валютой для carry trade (одалживаем дешево – вкладываем выгодно), т.е. тем, чем была все эти долгие годы японская йена. Разница лишь в том, что все одалживали в йенах, но вкладывали в другие рынки. В нашем же случае одалживают в долларах и вкладывают в долларовые активы (что стало с MMM, все помним?). С другой стороны, цена на нефть отрицательно коррелированна с долларом, что означает положительную корреляцию с S&P500. Получается, нефть растет, растут и американские рынки. Неужели экономику США теперь приравнивают к сырьевым развивающимся рынкам? Интересно, как это все повлияет на сам доллар, но об этом в другой раз.

Коротко о других государственных новостях:

  1. 32 штата из 46-х, в которых бюджетный год начинается в июле, не имели в начале июля подписанный бюджет на новый фискальный год. Суммарный дефицит составляет $121 млрд., а конституция 31-го штата требует бездефицитный бюджет.
  2. Налоги физических лиц, составляющие более трети доходной части бюджета, упали на 26%.
  3. Налоги с корпораций упали на 57%.
  4. Правительство США потратило за полгода $2.67 трлн., но налогов собрало всего $1.59 трлн.
  5. Промышленность работает с загрузкой в 68.3%, т.е. почти треть производственных мощностей стоит. Это рекорд, и предыдущий рекорд побит уверенно (70.9% в 1982 году).
  6. 6.9 млн. человек живут на продовольственных марках. Это не те люди, которые получают пособие по безработице, а те, у которых срок пособия по безработице уже истек.

Страшно? Видимо, нет, раз акции продолжают расти. Остальное отложим на потом.

ЗЫ. Кстати, в пятницу рынки опять выросли. Кто бы мог подумать?

HFT


20 июля 2009 г.

High Frequency Trading (торговля с высокой частотой) – это термин, который нам всем надо твердо запомнить, и который очень скоро войдет в обиход домохозяек в США. О том, что происходит в мире HFT, я уже писал в некоторых деталях, но как в любой большой теме многое осталось на тот момент за переделами. Например, о влиянии HFT на рынок и о последствиях для инвесторов.

По оценкам людей сведущих, в 73% всего объема торговли акциями в США участвуют фирмы, занимающиеся HFT. Я не думаю, что они полностью ответственны за все 73% процента, но то, что участвуют в их создании – факт. Вспомним (например тут), что Goldman Sachs является главным участником программы повышения ликвидности (SLP) на Нью-Йоркской фондовой бирже, и, находится, очевидно как минимум, среди лидеров по объемам торговли на любой иной серьезной торговой площадке, а также за пределами бирж в организованной внебиржевой торговле.

Прошлая неделя дала старт периоду квартальной отчетности компаний. И началась она с отчета Goldman Sachs, которая поразила весь мир своей способностью зарабатывать деньги на плечах американских (и других) налогоплательщиков – $3.44 млрд. чистой бухгалтерской прибыли за квартал. Если так пойдет дальше, то нефтяным компаниям скоро станет стыдно публиковать свои результаты. Очевидно, что золото – всегда золото, будь оно черное, настоящее, или Sachs. Вся GS, как одна команда, работала над получением этого результата. Сюда входят и консультанты M&A, и трейдеры, и брокеры, и компьютерщики, и бухгалтерши. Все эти люди (или те, кто выживет в фирме до февраля следующего года) за свои старания получат рекордные бонусы. Но речь не об этом, потому что остальные банки-получатели денег от американского народа, тоже выступили неплохо.

В свете исключительной заинтересованности GS в упомянутой выше программе повышения ликвидности, где на GS часто приходится половина всей активности, можно предположить, что делают они это не из альтруистических соображений, и некоторая часть их прибыли обязана именно этой программе (здесь приводятся возможные оценки). Лично я о прибыли стараюсь думаю как о созданном благосостоянии общества, т.е. $1 заработанных денег увеличивает коллективное ощущение богатства на $1. Однако, как всегда, есть исключения. Например, выкачка нефти или газа из земли никак не приводит к созданию благосостояния, поскольку является элементарным процессом отъема (ну не будем говорить «кражей»). И поэтому страны, занимающиеся активной эксплуатацией своих недр (никому не кажется, что слово эксплуатация имеет рабовладельческий подтекст?), очень часто и легко переходят из состояния «богатые» в состояние «бедные» и наоборот. В этом плане считается, что банки и иные финансовые компании создают благосостояние посредством более оптимального использования финансовых ресурсов общества, а также через более оптимальное распределение финансовых и некоторых иных рисков. И хотя существование банков является скрытым налогом на общество (при банкротстве банка народ в лице государства очень часто возмещает часть или все обязательства такого банка), аргумент об эффективности плюс лицензирование и надзор над банками позволяют частично оправдать их существование.

Но вернемся к нашим баранам.

Вопрос. В отличие от маркет-мейкеров, которые обязаны выставлять цены на покупку и продажу и обязаны торговать по этим ценам, участники программы повышения ликвидности не обязаны ничего делать. Биржа зарабатывает на сдаче в аренду розеток для компьютеров и на этом интерес заканчивается. Если состояние рынка таким участникам перестанет нравится, то они выключат свои компьютеры и уйдут в отпуск/на пенсию (благо денег уже заработали много). Вопрос в том, что произойдет с ликвидностью рынка, когда 73% этой ликвидности внезапно исчезнут, и когда она станет особенно необходима?

Вывод. Занимаясь HFT, банки и другие фирмы занимаются заработком денег. Эти деньги не появляются в результате или процессе создания мифической ликвидности (вопреки мнению биржи), а являются перераспределением денег от инвесторов в пользу их фирм, т.е. прямым налогом на инвестиционную деятельность. Освежить в памяти некоторые механизмы взимания этого налога можно тут.

Удачного инвестирования!

Дополнение. Хочется добавить одну мысль относительно процесса повышения ликвидности. Целью деятельности биржи является увеличение объемов торговли (и как следствие прибыли), происходящей на ее торговых площадках. Отсюда следует, что повышение мифической ликвидности через увеличение количества транзакций является способом конкурентной борьбы, а не проявлением исключительной заботы о благополучии инвесторов.

«М»-слово


14 июля 2009 г.

Слово «манипуляция» в США всегда было тем словом, с которого все смеялись. Точнее смеялись с того, кто отваживался утверждать что-либо подобное относительно самого демократически прозрачного рынка в мире. Однако, в последнее время не только ужасающее «Д»-слово (депрессия) входит в обиход безработных американских домохозяек, но и «М»-слово (манипуляция) становится настолько обычным, что даже режиссеры CNBC забывают включить 15-секундную задержку для прямого эфира. А Нью-Йоркская биржа вдруг заявляет, что собирается засекретить данные о торговой деятельности калькуляторов. Затем всемирно известный журнал Rolling Stones печатает бомбу о всемирно известной фирме Goldman Sachs под названием «Великая американская машинка для производства пузырьков». А на прошлой неделе интернет совсем задохнулся от новости о том, что арестован некий бывший сотрудник Goldman Sachs, который скопировал некие исходные тексты некого программного кода объемом 32 Mb. Этот код он якобы собирался использовать на новом рабочем месте в «несправедливых целях» (так утверждает обвинитель в официальном тексте судебного разбирательства «США против Алейникова»). Что делала Goldman Sachs с этим программным кодом пока остается вне судебного разбирательства.

Несмотря на все безмерное количество косвенных признаков, мы никогда не узнаем наверняка, занимается ли какое-нибудь демократически-выбранное правительство или коммерческая фирма, близкая к такому правительству, прямыми манипуляциями на рынках. Лингвисты, как и юристы коммерческих фирм и государственных учреждений по надзору за рынком, могли бы долго спорить относительно этимологии слова «манипуляция». Однако, нас, простых и смертных инвесторов, в этой ситуации интересует только тот факт, что манипуляция подразумевает достижение третьими лицами неких, часто несовместимых с реальностью, целей за счет нас, простых и смертных инвесторов. Некоторые способы обогащения третьими лицами за наш счет вполне известны. И даже если

Нью-Йоркская биржа стремится засекретить сами свидетельства обогащения, знание этих способов останется уже навсегда с нами. А ведь, как известно, незнание порождает страх, а знание есть свет.

Скидки за ликвидность

Итак, данные, которые Нью-Йоркская биржа стремится засекретить, пока еще говорят о том, что калькуляторы на прошлой неделе наторговали на бирже около 1.4 млрд. акций, или чуть более 41% от общего объема торговли (около 37% в среднем за последний год). При этом под калькуляторами понимаются компьютеры, которые участвуют в программе повышения ликвидности (Supplemental Liquidity Providers) Нью-Йоркской биржи. Эта программа является узаконенным способом отбора денег у инвесторов под маркой повышения ликвидности. Окунемся в детали согласно S.L.Arnuk & J.Saluzzi „Toxic Equity Trading Flow on Wall Street“. Для иллюстрации ситуаций возьмем пример покупки институциональным инвестором 10000 акций по цене $20 за штуку с использованием алгоритмической торговой системы. Никакой алгоритмической магии такие системы не применяют, и вся их задача заключается в том, чтобы разбивать большие заказы на сотни мелких, которые затем отсылаются на биржу на исполнение по текущей цене. Обычно такие заказы достаточно легко определить по большому количеству «круглых» пакетов в 100 или 500 акций, выставляемых на продажу и покупку.

В рамках программы повышения ликвидности (SLP) брокер, который поместил заказ на покупку или продажу, и который затем был исполнен, в благодарность получает от биржи вознаграждение в размере около четверти американского цента за каждую проданную или купленную акцию. Безусловно, биржа благотворительностью не занимается, и деньги поступают из средств, которые биржа снимает с контрагента. Очень быстро были разработаны стратегии, единственной целью которых стало извлечение таких благодарностей.

В рамках примера предположим, что институциональный инвестор надумал купить некие акции по цене в диапазоне от $20 до $20.05. Его алгоритмическая программа выходит на сцену и помещает заказ на покупку 100 акций по цене $20. Затем, следует новый заказ на 500 акций по цене $20. В этот момент озабоченный ликвидность калькулятор делает вывод о наличии алгоритмического заказа на покупку и помещает заказ на покупку 100 акций по цене $20.01. Естественно, только что продав за $20, продавцы рады будут продать за $20.01, и достанутся эти акции калькулятору, который тут же помещает заказ на продажу этих же акций по той же самой цене в $20.01. Но на этот раз шансы того, что эти акции достанутся институциональному инвестору, достаточно велики. В итоге калькулятор по повышению ликвидности вышел в ноль по акциям, получил скидку от биржи, а инвестору акции достались на один цент дороже.

Алгоритмы-вампиры

Да! Они сосут кровь простых инвесторов (хотя это тот случай, когда подобрать подходящее слово в русском языке очень тяжело). Итак, комиссия по ценным бумагам США (SEC) требует, чтобы брокеры гарантировали своим клиентам наилучшие цены, т.е. минимальную цену при покупке и максимальную цену при продаже. Это требование получило название National Best Bid or Offer (NBBO). Многие алгоритмы автоматизированной покупки или продажи больших пакетов акций привязываются к уровням NBBO, т.е. выставляют заказы на покупку на уровне максимального спроса, действующего в некий момент, и минимального предложения при продаже. Таким образом, они стараются не вести себя слишком агрессивно по отношению к рынку, а копируют его действия в пределах ограничений, установленных для покупки или продажи. Именно эту слабость и стараются использовать алгоритмы-вампиры.

Пример. Предположим, что инвестор хочет купить акции по цене не выше, чем $20.10. Алгоритм-вампир ждет, пока на рынке не появится институциональный инвестор с заказом на покупку (диагностика происходит по такой же схеме, как и в предыдущем примере) и идет в атаку выставляя цену покупки $20.01. Институциональный алгоритм повышает цену (в соответствии с NBBO) до $20.01. В ответ на это алгоритм-вампир повышает цену до $20.02, вынуждая институциональный алгоритм также повышать цену. В конце концов, цена вырастает до $20.10, и тогда вампир продает акции институциональному инвестору, разумно предполагая, что, скорее всего, цена акций сразу же упадет (он ведь ее сам только что задирал против рынка), и он сможет закрыть свою позицию в ноль по акциям, купив их назад по уже более низкой цене. Итого, 10-15 центов ушли кому-то просто так.

Автоматические маркет-мейкеры

Маркет-мейкеры – это граждане, которые обязаны обеспечивать настоящую ликвидность, предлагая купить по цене выше текущей и продать по цене ниже текущей, т.е. облегчая обычным инвесторам торговую жизнь. Однако автоматические маркет-мейкеры (АММ) часто озадачиваются противоположными целями, пользуясь преимуществами своего положения. А именно, они обладают привилегией «пощупать» рынок, т.е. поместить заказ на сделку и, если заказ не исполняется, сразу же его отменить. Эти действия позволяют им добыть очень ценную информацию, которая недоступна людям смертным.

Например, допустим, инвестор поместил заказ за покупку акций по цене не более $20.03, и, естественно, никто в мире об этом не знает. АММ определяет наличие институционального заказа так же, как и в предыдущих двух примерах, и начинает «щупать» рынок. Для начала АММ предлагает купить 100 акций по цене $20.05. Если желающих не находится, то заказ сразу же аннулируется. Затем 100 акций предлагаются уже по цене $20.04. Ничего не происходит и заказ снова отменяется. Наконец, акции предлагаются по $20.03, и институциональный алгоритм покупает. Тогда АММ сразу же выставляет цену на один цент выше изначальной цены институционального инвестора, т.е. $20.01, и, пользуясь своим положением маркет-мейкера, скупает акции еще до того, как у институционального инвестора появляется возможность их купить, а затем продает инвестору по $20.03.

Программные трейдеры

Этот контингент продает или покупает одновременно небольшие объемы большого количества акций с целью повлиять на NBBO и усилить уже существующее движение рынка, вызвав реакцию иных алгоритмов, присутствующих на рынке. Программные трейдеры зарабатывают на опционах, толкая рынок в нужную им сторону, что делает их опционы (более) прибыльными.

Безусловно, список относительно честных способов отъема денег у инвесторов на этом не заканчивается. Все это стало возможно благодаря трем факторам, которые обычно недоступны частным и институциональным инвесторам:

  1. трейдеры, озабоченные проблемами ликвидности, торгуют бесплатно
  2. автоматические маркет-мейкеры устанавливают свои компьютеры непосредственно на биржевых площадках, выигрывая доли секунды, необходимые им для того, чтобы опередить инвесторов
  3. в октябре 2007 года были отменены требования отключать компьютеры всех программных трейдеров в случае агрессивного движения рынка.

К сожалению, появление автоматических торговых программ стало еще одним «налогом» на деятельность настоящих инвесторов, заинтересованных в долгосрочных инвестициях. Правильной дорогой идете, товарищи!

А к теме манипуляций я еще, скорее всего, вернусь.

Коррекция: в связи с поступившим замечанием, часть про хищнические алгоритмы (в новой редакции - алгоритмы-вампиры) была частично переписана. Надеюсь, что идея стала более прозрачной

Пример перебалансировки ETF с рычагом


5 июля 2009 г.

В прошлый раз я остановился на проблематике перебалансировки ETF с рычагом и их влияния на рынок. Тогда же было сказано, что необходимость ежедневной перебалансировки оказывает влияние на рынок, усиливая его первоначальное движение независимо от знака величины рычага в ETF, т.е. влияние короткого и длинного ETF на рынок будет одинаковым. Мне очень хотелось представить график, красочно демонстрирующий этот эффект, потому что на моей памяти в недавней истории уже было несколько подобных примеров. Но пока я находился в поисках графического представления, жизнь сама подкинула такую возможность. И пусть этот пример не настолько красив, как более ранние, но он останется таким же «молодым» навсегда. Итак, начнем ковать пока горячо…

Четверг, 2 июля 2009 года – последний день торгов перед длинными выходными в США. Взглянем на двухминутный график SPY (ETF на индекс S&P500, никаких рычагов):

После резкого падения в начале сессии (новая статистика о положении на рынке труда в США нарушила рыночное перемирие на планете зеленых ростков), торговля, как часто бывает в середине сессии, вошла в состояние ни-рыба-ни-мясо. Любителям зеленых ростков и шаманских рисунков график, безусловно, вспомнят затухающую синусоиду, о которой мы уже упоминали ранее.

Как обычно бывает, в конце сессии, когда трейдеры, вернувшись после продолжительного американского обеда, решают все-таки немного поработать, активность существенно возрастает. Начиная в 21.22 по моему местному времени и в течение двух минут, без особых на то новостей SPY резко падает с 90.18 до 89.88, или почти 0.3%. И в последние 4 минуты торгов, SPY опускается с 90.08 до 89.76 (низшая точка дня), завершая день на уровне 89.8. Итого имеем падение в 0.5% на полном отсутствии новостей, произошедшее буквально за считанные секунды.

Попрошу обратить внимание на объем торговли в эти считанные секунды (нижний график). В 21.22, а также в 21.58 по моему местному времени объем торговли достигал почти 5 млн. акций, или около 450 млн. долларов в каждом случае, что существенно превышает около 1.1 млн. акций, торговавшиеся в среднем каждые две минуты в течение дня. Безусловно, причин у такого поведения может быть вполне достаточно. Например, какой-нибудь трейдер случайно облокотился на клавиатуру или ввел лишний нолик в заказе на продажу. Или главный начальник в Федеральном Агентстве по Манипуляции Рынком вышел покурить или налить свежий кофе. Или же он вообще уже уехал домой на длинный уикенд. Или главный суперкомпьютер на бирже завис (что, кстати, имело место на самом деле быть в этот день).

Однако я рассматриваю эту ситуацию в качество достаточно хорошего примера как минимум частичного влияния перебалансировки ETF с рычагом на движение рынка. В этот день мы наблюдали существенное изменение индекса в начале сессии, полное отсутствие волатильности в течение дня, и резкое движение в конце сессии на отсутствии каких-либо новостей. Количество ETF с рычагом растет практически ежемесячно и, к примеру, две недели назад ProShares запустил два новых ETF на S&P500 с рычагом равным 3 (UPRO) и -3 (SPXU). Поэтому когда (а не если) подобные ситуации будут повторяться в будущем, я буду ставить галочки в этом блоге. Рынок ценных бумаг все больше становится местом для дневных спекуляций, а не инвестиций. Ну да Бог с ним…