Вертолетчикам и глобальной ликвидности посвящается

“Центральный банк может быть практически бессилен в борьбе с инфляцией или дефляцией”. Именно такой вывод сделал Джон Кокрейн в своей последней работе под названием “Understanding Policy in the Great Recession: Some Unpleasant Fiscal Arithmetic” (Анализируя политику в Великую рецессию: немного неприятной фискальной арифметики), которую он полтора месяца назад разместил у себя на сайте.

Джон Кокрейн – далеко не последний человек в мире монетаризма. Он до сих пор преподает в университете Чикаго, как все монетаристы любит упражняться в арифметике и является автором бестселлера “Asset Pricing” (Ценообразование активов), посвященного лучшим традициям, теории и практике применения неолиберальной гипотезы эффективного рынка, которую придумал еще один член чикагского монетаристского кружка Юджин Фама, на дочери которого женат Кокрейн.

Занимательно, что к своему выводу Кокрейн пришел, основываясь на безнадежно избитой теории монетаризма - количественной теории денег. Оказывается, что даже в пределах разрешенной религии, доказать можно все, что угодно. И когда реальность за окном безапелляционно говорит о том, что Земля круглая, приходится проявлять гибкость, пока тебя не выбросили на свалку экономической истории. Но перейдем к следующей новости.

На прошедшей неделе ФРС обнародовала детали своих операций в 2008 году. Выяснилось, что в один момент осенью 2008 года общая сумма предоставленных ФРС кредитов составила 3.3 трлн долларов. Получателями кредитов были все, кто попросил, включая General Electric, Harley-Davidson и Dell.

А ведь мир-то не далее как месяц назад переживал по поводу второго количественного облечения в размере 900 млрд долларов. Оказывается, все, что ФРС наоблегчала до сих пор и собирается облегчить в ближайшее время, едва тянет на две третьих того, что ФРС временами выдавала осенью 2008-го. И несмотря ни на что, в США инфляция продолжает падать и уже установила новый исторический рекорд. К разочарованию чикагцев рекорд установлен не с той стороны, о которой они теоретизируют.

Учитывая жизненные разочарования чикагцев, религиозная вера в количественную теорию денег пытается незаметно модифицировать свое ДНК, сместив акцент с уровня цен в экономике на уровень цен на финансовые и реальные активы.

С одной стороны, эта тонкая подмена понятий имеет определенный смысл. Банки уже давно перестали брать на себя кредитные риски, связанные с бизнесом корпоративных клиентов, и опустились до примитивного одалживания денег под залог уже существующих активов и в первую очередь недвижимости. Рост кредитования, т.е. монетаристского предложения денег в формуле количественной теории денег MV = PQ, ведет тогда к росту цен на эти активы. Во времена Гринспана этот эффект завоевал популярность под названием “эффекта богатства” и считался основным фактором возникновения “Великого спокойствия” (Great moderation). По этому поводу в 2003 году публично отличился Нобелевский лауреат по экономике Роберт Лукас (еще один тип из Чикаго), заявив, что:

Во всех практических отношениях центральная задача по предотвращению депрессий решена (Central problem of depression-prevention [has] been solved, for all practical purposes)

Поторопился он, однако. Созданная монетаристами финансовая система являлась устойчивой лишь до тех пор, пока цена на активы росли быстрее объемов частного кредитования. А когда объемы кредитования начали падать, цены на активы начали падать еще быстрее. В этом году данному трюку официально исполнилось 90 лет, если исходить из того, что Чарльз Понзи был арестован в 1920-ом году.

Намек на понимание этих процессов, почерпнутый из прочитанного по диагонали учебника экономики от Мэнкью, позволил разношерстным финансовым аналитикам и СМИ сделать далеко идущие выводы относительно действий ФРС и их последствий для мировой экономики. Разные эпитеты были придуманы для описания того ужаса, который ждет планету: “Вертолетчик Бен заасфальтирует планету долларами”, “потоки капитала затопят суверенные страны”, “валютные войны” и так далее. Столь богатая фантазия достойна лучшего применения, но к сожалению, сказки для детей не пользуются такой популярностью у взрослых, которые готовы платить и переживать по поводу сказок для взрослых. Ну прямо, как классики говорили: “а давай бояться вместе”.

Конечно, если читать сказки для взрослых из-под пера Мэнкью, то бояться можно и нужно вместе. Но сказки Мэнкью являются плохим отражением существующей реальности. А раз нет понимания реальности, то возникают и проблемы с пониманием и интерпретацией действий центрального банка.

Суть программ количественного облегчения сводится к трансформации дюрации финансовых активов в частном секторе: длинные по продолжительности облигации правительства заменяются на короткие по продолжительности (однодневные) банковские резервы. И те, и другие являются номинальными обязательствами государства и в современных условиях бумажных денежных систем и плавающих обменных курсов ничем не обеспечены. И те, и другие являются записями в главном компьютере центрального банка, который, будучи экономическим субъектом, имеет бухгалтерский баланс. Это есть факты.

Перейдем теперь к сказкам и начнем с Бена-вертолетчика, который якобы летает над землей на вертолете и сорит свеженапечатанными бумажными долларами. Якобы рано или поздно это приведет к инфляции, т.к. люди должны рано или поздно начать тратить эти доллары. И хотя пока еще никто не видел Бена Бернанке, летающим на вертолете, этот факт никого не смущает. Бумажные доллары печатает Казначейство, а летать на вертолете и сорить “электронными” долларами, невозможно в принципе. Но оставим эпитет в покое и посмотрим, что же “мусорить” долларами означает с экономической точки зрения.

Центральный банк, как хозяйственный субъект, имеет бухгалтерский баланс. Как и любой бухгалтерский баланс, баланс ЦБ состоит из двух частей: активов и пассивов, которые по правилам бухгалтерского учета всегда должны быть равны друг другу. Позиция, которая балансирует бухгалтерский баланс называется капиталом, и является обязательством экономического субъекта (ЦБ) его акционерам (правительству). В пассиве баланса ЦБ отражаются также созданные им банковские резервы (доллары США), которые находятся на депозитах коммерческих банков в центральном банке.

Когда центральный банк покупает финансовый или реальный актив, то обе части его бухгалтерского баланса увеличиваются на стоимость приобретенного актива. В бухгалтерском активе ЦБ записывает приобретенный им актив, а в бухгалтерском пассиве – уплаченную банковскими резервами сумму. Эти деньги становятся новым депозитом коммерческих банков в центральном банке, т.е. обязательством центрального банка.

Если центральный банк ничего не покупает, а просто “сорит” деньгами (своими пассивами), то в силу бухгалтерской необходимости балансировать активы и пассивы, делать он может только за счет изменения структуры пассивов, т.е. за счет уменьшения капитала.

Центральный банк не может иметь проблем с ликвидностью в собственной валюте, и поэтому отрицательный капитал для него может не быть операционным препятствием. Однако, отрицательный капитал – это кредит со стороны акционеров. В случае центрального банка его акционером является правительство, и поэтому правительство, как акционер, может принимать экономические решения относительно направлений использования собственных инвестиций. Эти решения являются фискальными операциями и могут происходить только за счет бюджета, который утверждается законодательным органом. Этот простой факт признает даже Кокрейн в своей работе (стр. 25):

Сбрасывание денег с вертолета является по сути фискальной операцией. Это трансфертный платеж. (A helicopter drop is at heart a fiscal operation. It is a transfer payment.)

Итого, центральный банк не может сбрасывать деньги с вертолета, т.к., несмотря на псевдо-магию независимости центральных банков, только правительство, как акционер, решает, что делать со своими деньгами.

Например, ФРС покупала ипотечные облигации, потому что правительство гарантирует их надежность. ФРС купила обязательства Bear Sterns, потому что правительство гарантировало все потери по этим операциям. ФРС выплатила все обязательства AIG, потому что правительство гарантировало ФРС все потери. ФРС предоставляет кредиты коммерческим банкам, потому что FDIC гарантирует вклады в коммерческих банках. Если потери по вкладам становятся слишком большими для FDIC, то Конгресс создает какое-нибудь подобие RTC, и так далее. Только правительство решает, что центральный банк может делать со своим капиталом. Поэтому только правительство решает, может ли центральный банк раздавать деньги или нет. И любые такие расходы центрального банка является опосредованными расходами правительства.

Следующей сказкой современной экономической религии является сказка про потоки капитала. И поскольку ФРС “печатает” свежие деньги, потоки капитала из США сейчас якобы угрожают затопить и снести в море все и всех и особенно в развивающихся странах.

“Потоки капитала” – это архаизм из времен золотого стандарта и системы Бреттон-Вудса. В те времена деньги служили заменителем золота, и поэтому деньги или непосредственно золото можно было погрузить на корабль и перевезти в другую страну, сформировав настоящий поток золота из одной страны в другую. В условиях ограниченного объема золота в мире владение золотом было равносильно владению финансовыми ресурсами и позволяло совершать операции купли-продажи или кредитования.

В условиях бумажных денежных систем понятие потока финансового капитала не имеет экономического смысла.

Во-первых, потому что теория денежного мультипликатора не верна. В современном мире предложение денег ограничено лишь кредитоспособным спросом на деньги. Любой банк выдаст кредит любому кредитоспособному заемщику, который принесет банку прибыль. Центральный банк будет удовлетворять все требования банковской системы к ее операционной ликвидности, и 3.3 трлн долларов кредитов ФРС в один день осенью 2008 года являются тому прямым свидетельством.

Во-вторых, поток как таковой не существует. Да, некоторая часть наличных денег пересекает границы суверенных государств, что, учитывая роль доллара в современном мире, может доходить до достаточно внушительных долларовых сумм, но, очевидно, не эти потоки имеются ввиду. О каких потоках идет тогда речь?

Рассмотрим случай США и Китая, и пусть для простоты они торгуют только друг с другом и ни с кем иным. США имеет торговый дефицит, а Китай имеет торговый профицит, и большая часть торговых операций происходит в долларах США. Это означает, что каждый год при подведении статистики выясняется, что импортеры в США перевели определенную сумму долларов США на банковские счета экспортеров из Китая.

Однако, китайским экспортерами не нужны доллары США. Им нужны юани, и поэтому в течение года они продают доллары, чтобы купить юани. Поскольку Народный банк Китая зафиксировал курс юаня к доллару США, он будет покупать доллары и продать юани, которые он, кстати, может создавать в неограниченном количестве. Итого, Народный банк Китая каждый год получает приток денег на свой счет в ФРС. Однако, этот приток происходит с помощью обыкновенных банковских переводов внутри платежной системы США, которая находится в ведении ФРС, где Народный банк Китая имеет расчетный счет.

Система с плавающими обменными курсами ничего нового не добавляет и говорит лишь о добровольном участии центрального банка на валютном рынке. Валютно-торговые транзакции тогда совершаются между агентами частного сектора в рамках платежной системы, а спрос и предложение на любую валюту всегда находятся в постоянном балансе друг с другом, который выражается через изменения обменного курса.

В любом случае, банковские резервы ФРС США никогда не пересекают не только суверенные границы США, но даже границы жестких дисков компьютера ФРС. Использование термина “поток капитала” в смысле терминологии финансовых аналитиков (как, впрочем, и в смысле терминологии МВФ) по отношению к транзакциям с банковскими резервами абсурдно и является наследием золотого стандарта. Единственная экономическая функция, которую выполняют банковские резервы, – это обеспечение функционирования межбанковского рынка, а именно проведение межбанковских платежей и реализация процентной политики центрального банка.

Следующей сказкой-страшилкой на сегодня будет ужасная “carry trade”. Ее смысл состоит в том, что банки, одалживая деньги в валюте с низкими процентными ставками и вкладывая затем эти деньги в валюту с высокими процентными ставками, получают безрисковый доход в виде разницы между двумя процентными ставками. И поскольку ФРС держит ставки у нуля, то доллар США теперь заменил японскую йену в качестве мирового инструмента для carry trade. Поэтому Бернанке – нехороший человек.

Carry trade – это экономический нонсенс, который возник исключительно благодаря крайне наглой лжи удачному маркетингу со стороны банков.

Если инвестор берет в долг в валюте с низкими процентными ставками и инвестирует в валюту с высокими процентными ставками, но хочет при этом избавиться от валютного риска (т.е. зафиксировать “безрисковый” процентный доход), то страхование валютного риска обойдется ему ровно в разницу процентных ставок между двумя валютами. Именно так функционирует валютный рынок и форвардные контракты. Carry trade не существует, потому что не существует безрискового процентного дохода. А что же тогда существует?

Существует валютная спекуляция. Когда в абстрактной стране, например, Восточной Европы бабушка и дедушка приходят в банк за кредитом, то банк, улыбаясь, им говорит, что они могут взять кредит, скажем, в долларах или в евро и тогда им придется платить меньше “процентов”, и поэтому они могут взять больший кредит при тех же процентных расходах. Конечно, больше при тех же затратах – это лучше, чем меньше, и поэтому бабушка с дедушкой берут кредит в евро и долларах. Все расходятся довольные.

Но лишь до тех пор, пока обменный курс местной валюты не падает в полтора раза к доллару или евро. И тогда оказывается, что бабушка и дедушка из своей пенсии не могут выдержать процентную нагрузку в иностранной валюте по новому курсу, и валютный риск переходит к банку, который, оказывается, не может выдержать столь большие потери по своему валютному кредитному портфелю, и риск переходит к акционерам. И обычно в таких ситуациях у банка появляются новые акционеры в лице Министерства финансов.

И последней на сегодня даже не сказкой, а распространенным беспокойством является вера в том, что рост объема банковских резервов на межбанковском рынке США ведет росту цен на природные ресурсы, в частности на энергоносители, потому что цены на природные ресурсы котируются в долларах США.

В современном мире ценообразование на природные ресурсы происходит на фьючерсном рынке. В мире не существует места, где происходила бы наличная торговля, например, танкерами нефти. Это означает, что цена бензина на заправках зависит от цены нефти на фьючерсном рынке.

Любой фьючерсный контракт в момент исполнения предполагает поставку физического товара, но большинство (95-97%) фьючерсов не доходят до физической поставки, а “закрываются” противоположными контрактами. Контракт на продажу “закрывается” контрактом на покупку и наоборот. Да, цена контрактов может быть разная, и поэтому ценообразование на природные ресурсы является прямым результатом финансовых спекуляций.

Зависят ли масштабы спекуляций на фьючерсном рынке от объема банковских резервов? Спекуляции зависят лишь от ожидаемой прибыли, а фьючерсный рынок о банковских резервах никогда не слышал.

 

Вывод

Современная монетарная политика стала слишком сильно напоминать столь ненавистную неолибералами фискальную политику. С их точки зрения фискальная политика является плохой только тогда, когда она направлена на реализацию социальных функций государства. Если же центральный банк может полуфискально дотировать “полезные” компании, то такие дотации просто называются нетрадиционными методами монетарной политики.

Любые операции центрального банка, которые связаны с кредитным риском и угрозой для его капитала, являются фискальными по своей сути. С операционной точки зрения вертолет Бена является фискальной операцией. Предоставление кредитов частным небанковским компаниям является фискальной операцией. Предоставление кредитов отдельным банкам является фискальной операцией. Предоставление валютных свопов иностранным центральным банкам является фискальной операцией. И так далее.

Выполнение центральным банком фискальных операций отрицает существующие демократические процессы. В тот момент, когда центральный банк начинает рисковать фискальными ресурсами, политический смысл независимости центрального банка теряет смысл.

Поток капитала имел экономический смысл во времена золотого стандарта. В современной денежной системе никаких потоков не существует.

Carry trade – это успешный маркетинговый ход без экономического содержания. То, что называется carry trade, на самом деле является скрытым валютным риском, который перекладывается на плечи наивных заемщиков.

Спекуляции на природные ресурсы возможны в любую погоду, независимо от проводимых программ количественного облегчения. Цены на природные ресурсы будут расти, потому что возможности планеты Земля ограничены. Монетарная политика в этом смысле бессильна.

Количественное облегчение не может само по себе быть причиной carry trade, “горячих” денег и чего бы там еще ни было.

Негативные макроэкономические последствия любых спекуляций являются свидетельством поражение регуляторов конкретных стран. Их и надо винить, потому что “танго требует двух партнеров”. Бразилия и Тайвань уже ввели налог на спекуляции. Южная Корея и Индонезия раздумывают.

К Бену Бернанке и ФРС эти обвинения не имеют никакого отношения.

 

Также читайте: Количественное облегчение, Сказка и правда о мультипликаторе денег, Привычки времен золотого стандарта