Подпишитесь!

Размышления о макроэкономике и спекуляциях

ETF, часть 2


15 июня 2009 г.

Обсудив в первой части вещи простые и во многом очевидные, самое время погрузиться в детали посложнее. Темой остаются ETF (Exchange Traded Funds, или фонды, торгуемые на бирже), но в этой части фокус будет на коротких, или инвертированных, ETF, а также на ETF с рычагом. Но перед тем как перейти к подробностям высоких материям, сформулируем компактно основные выводы данной части. Если же математические детали все-таки вызывают неподдельный интерес, то они следуют ниже. Повествование деталей производится в основном по единственной известной мне более или менее академической работе по данному предмету, а именно M. Cheng & A. Madhavan „The Dynamics of Leveraged and Inverse Exchange-Traded Funds“, Barclays Global Investors, 2009.

Итак, в одном абзаце выводы следующие:

ETF с рычагом и инвертированные ETF созданы для дневной торговли и являются инструментом дей-трейдеров. Внутренняя структура этих инструментов делает их непригодными для любых иных инвесторов. Исключением из этого правила является наличие на рынке ярко-выраженного тренда а-ля март или апрель этого года, но никак не май и июнь-до-сих-пор. Эти инструменты потенциально могут оказывать существенное влияние на волатильность рынков, особенно к концу торговой сессии, что стоит брать во внимание при принятии торговых решений.

А теперь о деталях по порядку. Для удобства дальнейшего изложения, инвертированные ETF приравняем к ETF с рычагом, в которых рычаг отрицателен. Рычаг (плечо) – это механизм усиления волатильности инвестиций, в том числе за счет заемных средств.

1. Введение

ETF с рычагом и инвертированные ETF предоставляют возможность занимать длинные и короткие позиции, в том числе и с рычагом, относительно ежедневных изменений индексов, секторов или категорий активов. В отличие от традиционных ETF, в таких ETF рычаг предусмотрен документацией, поэтому инвесторам нет необходимости заботиться о специальных торговых счетах и помнить об особенностях оных (aka margin call или требование дополнительного обеспечения при «плохом» поведении позиции). С другой стороны, инвестировав в такой инструмент 1 у.е., максимальные убытки не могут превысить этот самый 1 у.е., т.е. несмотря на наличие рычага такой ETF – это инвестиция с ограниченной ответственностью (т.е. ИОО). Именно эта особенность сделала ETFс рычагом суперпопулярными среди частных инвесторов, которые хотели бы занять рискованные позиции или захеджировать (какое ужасное слово…) застраховать свои существующие портфели, не думая о побочных деталях. Тем не менее, внутренняя структура ETF с рычагом обладает рядом особенностей, делающим такие инструменты непригодными для долгосрочных инвесторов.

Вообще существует более ста ETF с рычагом с суммарными активами в несколько десятков млдр. долларов. И хотя доля активов таких фондов во вселенной ETF составляет около или даже менее 5%, они ответственны за непропорционально более высокие объемы торговли и динамику развития самого рынка ETF. В настоящее время на рынке существуют длинные ETF с рычагами 2х и 3х, а также инвертированные ETF с рычагами -1х, -2х, и -3х относительно индекса, на котором конкретный ETF основан. Тройной рычаг появился относительно недавно, осенью прошлого года, поэтому большинство активов инвесторов сосредоточено в ETF с двойным рычагом (положительным и отрицательным). Кроме того, развитие рынка ETF с рычагом было настолько бурным, что сейчас можно абсолютно свободно торговать также и опционами на такие ETF.

2. Рычаг

Наличие рычага равного двум означает, что изменение цены инструмента на 1% приводит к изменению стоимости позиции на 2%. Естественно, что в ETF с рычагом этот эффект достигается не за спасибо, а за счет:

  1. свопов (Total Return Swap)
  2. фьючерсов
  3. торговли непосредственно активами с использованием рычага

Их трех вариантов, свопы являются основным инструментом, т.к. их условия стандартизированы для биржевой торговли. Фьючерсы подходят для этих целей только теоретически и обычно служат вспомогательным инструментом (для управления ликвидностю). Торговля непосредственно активами с использованием рычага является самым простым и прямолинейным способом, но в тоже время самым дорогостоящим и сопряженным с большим количеством оговорок и условий. Тем не менее независимо от природы рычага, его эффект будет одинаков во всех трех случаях.

3. Затухание

Ну, поехали…

Пусть n является индексом, означающим номер торгового периода. Пусть также St означает уровень индекса, на котором основан некий ETF с рычагом x. Тогда доходность clip_image002индекса S за период c tn-1 по tn равна:

.

Как станет очевидно позже, ETF с рычагом должны проходить ежедневную балансировку, чтобы соответствовать требованиям документации, т.е. повторять ежедневную доходность индекса с учетом рычага. Долгосрочная доходность такого ETF будет равна произведению ежедневных доходностей индекса с поправкой на величину рычага, а именно

,

что отличается от долгосрочной доходности самого индекса за тот же период:

.

Практическое значение данного отличия лучше всего рассмотреть на конкретном примере. Допустим, рычаг в ETF равен двум, стоимость активов ETF равна $100, а основан он на индексе, который в данный момент равен 100. Допустим далее, что в первый день торгов индекс падает на 10%, а на следующий день вырастает на 10%. Таким образом, по итогам двух дней торгов индекс упал на -1% (в первый день индекс упал до 90, а во второй день вырос до 99).

Вопреки ожиданиям, стоимость ETF упадет не на 2% (как бы в соответствии с величиной рычага), а на 4%. Интересная получается, правда?! Так происходит потому, что удвоение падения первого дня приведет к падению стоимости ETF до $80, а последующий рост на 20% принесет всего $16, что соответствует конечной стоимости ETF в $96. Однако, на самом деле не все так страшно, потому что если индекс будет расти оба дня на 10%, т.е. покажет рост на 21% по итогам двух дней, то ETF вырастет на 44%, т.е. получит 2 «лишних» процента.

Таким образом, изменение стоимости ETF с рычагом за определенный период времени зависит не только от начального и конечно значения индекса, на котором построен данный ETF, а также от того, как этот индекс вел себя в течение данного периода времени, т.е. его волатильности. Побочным эффектом этой зависимости, является эффект затухания, когда волатильность индекса приводит к естественному падению стоимости ETF с рычагом. При этом скорость затухания зависит от величины волатильности. Например, SSO и SDS – это, соответственно, длинный и короткий ETF с двойным рычагом на индекс S&P500. Их поведение в течение одного торгового дня очень близко повторяет поведение самого индекса S&P500 с учетом специфики каждого ETF:

Однако, по итогам шести месяцев, SSO (длинный ETF) вырос меньше, чем сам индекс, в то время как SDS (короткий ETF) потерял почти 40%.

В случае более волатильного индекса и большего рычага различия становятся просто катастрофическими. Для примера возьмем финансовый сектор, который демонстрировал чудеса волатильности до недавнего времени. FAS и FAZ – это тройные ETF, основанные на индексе Russell 1000 Financial Services. В то время как сам индекс за 6 месяцев вырос на 5.4%, оба ETF упали соответственно на 53.5% и 90.5%.

Хотя на протяжении последних пяти торговых сессий все выглядит не так драматично и более или менее в соответствии с ожиданиями о тройном рычаге:

С еще более положительной стороны, по итогам последнего роста рынков, длившегося с начала марта до начала мая, FAS вырос на 295% против роста индекса на 81.5%. Так что не все так плохо, если знать на какую сторону становиться!

4. Балансировка

ETF с рычагом ориентированы на повторение ежедневных изменений определенного индекса с учетом рычага (хотя ничто им не мешает повторять еженедельные или ежемесячный изменения). При изменении индекса, ETF требует перебалансировки, а поскольку индекс меняется каждый день, то и перебалансировка происходит каждый день обычно в конце каждого торговой сессии, когда уже можно предварительно определить величину необходимой перебалансировки исходя от предполагаемого изменения индекса.

Пусть clip_image002[5]является стоимостью активов некого ETF в конце торгового дня n. Соответственно, clip_image004представляет собой номинальную сумму всех свопов, которая необходима для повторения доходности требуемого индекса на следующий день n+1. Наличие рычага требует следующего равенства:

clip_image006

Допустим, что за следующий день, n+1, индекс изменяется на величину clip_image008. Тогда стоимость всех свопов в конце этого дня, En+1, равна тогда

clip_image010(1).

В тоже время, стоимость активов ETF изменяется на величину изменения индекса с учетом рычага:

clip_image012.

Это означает, что необходимый размер свопов для данной величины активов равен:

clip_image014(2).

Разница между (1) и (2) составляет сумму, на которую ETF должен быть перебалансирован, а именно:

clip_image016

Последствия перебалансировки рассмотрим на примере, который уже обсуждался выше. Итак, при начальной стоимости активов $100, ETF с рычагом равным двум должен обладать свопами на сумму в $200. При падении индекса в первый день на -10%, стоимость активов ETF упадет до $80, в то время как стоимость свопов упадет только до $180 (что соответствует падению индекса на -10%). Однако, размер активов ETF в $80 предполагает размер позиции по свопам в $160, а это означает, что существующая позиция по свопам должна быть уменьшена на $20 в конце первого торгового дня.

Все это, безусловно, безумно скучно, но что интересно, так это поведение величины clip_image018в формуле перебалинсировки (2). Во-первых, эта величина не линейная и асимметричная. Например, она равна одинаковому числу для фондов с рычагом 3х и -2х. Во-вторых, она всегда положительна, и поэтому перебалансировка происходит всегда в направлении изменения индекса, т.е. отрицательном изменении индекса перебалансировка также будет иметь отрицательный эффект, усиливая падение индекса, и наоборот.

… продолжение следует…

4 комментария:

  1. C технической точки зрения (трейдеру технику)чем можно заинтересоваться? Можно ли как то предсказать корреляции или просто движения?

    ОтветитьУдалить
  2. Мой первый комментарий! Меня переполняют чувства!

    Как трейдер-любитель, я слабо верю в применимость тех.анализа к подобным структурам. И хотя главная идея в виде горизонтальных уровней поддержки и сопротивления имеет место быть и в случае подобных инструментов, то далее мне все представляется очень сомнительным, поскольку естественное затухание и вопросы перебалансировки не имеют никакого отношения к уровню цены (эпицентра тех. анализа), а являются проявлением побочных эффектов структуры инструментов под влиянием внешних факторов.

    Что касается непосредственно перебалансировки в конце сессии, то нет никаких теоретических препятствий для того, чтобы предсказать возможное поведение. Изначально я не планировал акцентировать внимание на этом вопросе, но при наличии интереса в следующем посте немного опишу что и к чему там происходит. По слухам у больших ребят на рынке есть некие эксел-файлы, которые предсказывают величину потенциального эффекта подобных явлений на рынок. Но как всегда, дьявол скрывается в деталях.

    А про корреляцию, то я не совсем понял к чему вопрос относится.

    ОтветитьУдалить
  3. Интересный блог - главное не бросай.
    Теперь вопросы:
    1. Были озвучены две мысли
    "ETF с рычагом и инвертированные ETF созданы для дневной торговли и являются инструментом дей-трейдеров. Внутренняя структура этих инструментов делает их непригодными для любых иных инвесторов."
    "Как трейдер-любитель, я слабо верю в применимость тех.анализа к подобным структурам."

    Если теханализ слабо применим к подобным структурам, и притом это инструмент дейтрейдинга, то как можно зарабатывать на них?

    2. Где торгуются ETF? Это только NYSE или есть нечто подобное и на нашем рынке (ММВБ/РТС)?

    ОтветитьУдалить
  4. Спасибо. Дело новое, неизученное, сомнения иногда одолевают. Однако тем, которые я хотел бы озвучить, хватит минимум месяца на два. А там жизнь что-нибудь подкинет.

    А теперь ответы:

    1. Я не дей-трейдер, поэтому все, что ниже, есть всего лишь мое научное гадание. У дей-трейдеров есть много инструментов/индикаторов, не имеющих отношения к тех.анализу. О тех индикаторах, о которых я знаю, я постараюсь писать в серии постов под общим заголовком «Индикаторы динамики рынка». Что касается применимости тех.анализа, то мое любительское понимание такого, что в дневной торговле он имеет значение только при подготовке к торгам, т.е. для определения уровней поддержки и сопротивления. В течение дня я бы применял Фибоначчо и то непосредственно после открытия. Остальное, по моему мнению, слишком сложно для дневной динамики. Буду рад услышать иное мнение. Что касается вопроса, то надо помнить, что ETF основаны обычно (стоит говорить "всегда", но оставим себе лазейку) на неком индексе. К примеру тройные ETF финансового сектора FAS/FAZ основаны на индексе Russel Financials 1000. Следовательно тех. анализ стоит и можно применять к самому индексу, а реализовывать результаты уже на ETF. В принципе, никто не запрещает использовать тех.анализ непосредственно для ETF, но не стоит сильно углубляться. Основной постулат в виде (горизонтальных) уровней поддержки и сопротивления основан на психологии человека и имеет место быть и в наших ETF, но я бы больше ориентировался на сопротивление, чем поддержку, потому что всегда надо помнить о затухании цены. Для усиления довода затухания отмечу, что спонсор FAS/FAZ на этой неделе (позавчера) объявил об обратном сплите (разделении) этих ETF с коэффициентами, если не ошибаюсь, равными соответственно 5 и 10. При этом цена FAZ зашкаливала за 100 не далее как полгода назад, а теперь они делают обратный сплит. Отсюда и следует ценность тех.анализа для поиска стандартных схем

    2. ETF торгуются уже много где, т.е. на многих биржах. Это скорее вопрос валюты ETF, чем чего-либо иного. Спонсоры ETF зарабатывают только при наличии интереса рынка к любому конкретному ETF, т.е. на объеме активов. Поэтому площадка и содержание ETF выбирается соответственно. Самая большая ликвидность и интерес, безусловно, у долларовых ETF, которые в массе своей и торгуются в Нью-Йорке. Есть ETF и в иных валютах, но их жизненная способность для меня сомнительна. Частники обычно не озадачиваются валютными рисками, а крупные инвесторы могут захеджировать, если захотят. В конце концов никто не запрещает страховать валютный риск с помощью опять же ETF, но валютного, хотя это и потребует серьезного увелечния средств. Российским рынком я не занимаюсь, поэтому точно сказать не могу, но думаю, что глубина, ликвидность и капитализация рынка не позволяют говорить о создании ETF в России в ближайшем будушем. Тем не менее, есть достаточно много ETF, ориентированных на российский рынок, и выбор валют вполне разнообразный. К сожалению, российский рубль в него не входит, и торгуются такие ETF зарубежом.

    ОтветитьУдалить