Спекуляции бывают такие и этакие

Прошло уже полтора месяца с момента объявления ФРС программы количественного облечения версии 2.0, целью которой было снижение долгосрочных процентных ставок. И спустя полтора месяца нет ни одной точки вдоль всей кривой доходности, которая сегодня находилась бы ниже своего значения 3-го ноября прошлого года. Еще более комичным является то, что наибольший рост процентных ставок произошел в районе 7-ми лет, где ставки выросли почти на полный процентный пункт. А ведь диапазон от 5 до 10 лет, согласно официальному заявлению Федеральный резервный банк Нью-Йорка, являлся приоритетным участком кривой доходности, на котором банк собирался проводить большую часть своих закупок государственных облигаций.

На графике ниже верхняя часть графика показывает кривые доходности государственных облигаций США по состоянию на 3.11.2010 (оранжевая кривая) и по состоянию на пятницу, 21.01.2011. На горизонтальной оси отложены различные сроки, начиная от одного месяца до 30 лет. А по вертикальной оси – доходности в базовых пунктах (100 базовых пунктов равны одному процентному пункту). Нижняя часть графика показывает разницу в базовых пунктах между двумя кривыми:

Аналогичная картина наблюдается во всех развитых странах. И только в Германии процентные ставки упали, но упали на участке кривой до одного года, в то время как долгосрочные ставки выросли на 70-80 базисных пунктов (0.7-0.8 процентных пункта).

Если судить по влиянию на долгосрочные процентные ставки, то программа количественного облегчения – это полный провал. Однако, монетаристы тут же начинают возражать, что, дескать, неявной, но совершенно очевидной целью программы было повышение инфляционных ожиданий, и рост долгосрочных процентных ставок четко указывает на ее успешность. Экономика в руках неолибералов вся такая: говорят одно, выходит совершенно другое, что, тем не менее, в их устах подтверждает первое. Обывателю во всех этих хитросплетениях разобраться категорически невозможно.

Помимо долгосрочных процентных ставок в развитых странах, с начала ноября также выросли цены на природные ресурсы. Например, индекс Rogers International Commodity Index Total Return вырос с начала ноября на 9.5%:

Безусловно, апологеты инфляционных ожиданий запишут еще одно очко в свой актив.

Рост цен на природные ресурсы уже аукается даже в развитых странах, где индексы инфляции начинают набирать силу. В развивающихся же странах рост цен на продовольствие и вовсе приводит к социальным бунтам. Беспорядки в Тунисе уже прозвали Голодной революцией. А началась она с публичного самосожжения торговца фруктами, у которого власти конфисковали товар.

Но так ли виноваты инфляционные ожидания в росте цен на природные ресурсы?

СМ уже не раз озвучивало тезис о том, что ценообразование на рынке природных ресурсов происходит на рынке финансовых фьючерсов на природные ресурсы. И хотя фьючерсы предполагают поставку товара, стандартизированные условия фьючерсных контрактов позволяют участникам рынка избегать конечных поставок, купив или продав свой контракт и тем самым обнулив свои обязательства. Лишь малая доля торгуемых фьючерсных контрактов доходит до физической поставки. Однако, цены физических внебиржевых поставок в мире обычно тем или иным образом привязаны к ценам на фьючерсы. И поэтому цены на финансовые фьючерсы часто определяют, сколько мы платим за бензин на заправке и апельсиновый сок в магазине.

А что определяет цены на фьючерсы?

Единственным источником дохода для фьючерсов на природные ресурсы является разница в ценах покупки и продажи фьючерсных контрактов. В этом состоит их принципиальное отличие от других финансовых инструментов. Любые иные финансовые инструменты явным или неявным образом приносят доход (дивиденды для акций, купоны для облигаций и т.д.), но фьючерсы на природные ресурсы не имеют внутреннего источника дохода, потому что природные ресурсы не имеют внутреннего источника дохода. А поскольку игра на разнице между ценой покупки и ценой продажи по определению является спекуляцией, то торговля фьючерсами на природные ресурсы является спекуляциями.

Но здесь комментарий читателя навел СМ на мысли о необходимости пояснений. Ведь спекуляции спекуляциям рознь, а реальность, как это часто бывает в неолиберальном мире, является намного более грустной, чем нетерпимость к простым спекуляциям.

В общем случае спекулянты – это совсем неплохие люди, которые имеют вполне законное право на существование, выполняя вполне полезную функцию для производственной экономики, а именно страхование ценовых рисков для реального сектора. Спекулянты также имеют право торговать друг с другом, перераспределяя риски между собой. Даже к тому, что происходило в 2008 году на рынке нефти, можно было бы относится с терпением, если бы это было настоящей проблемой:

Но проблема не в этом.

Проблема заключается в институциональных инвесторах – пенсионных фондах, страховых компаниях, государственных фондах будущих поколений и так далее, которые оперируют триллионами долларов. Когда эти инвесторы начинают интересоваться каким-либо новым активом, то меняется инвестиционный ландшафт финансовых рынков. Как слон в тесной комнате, они крушат все на своем пути, не замечая стен.

Эти фонды отличаются от любых иных тем, что они покупают, покупают и покупают, но редко когда продают. Большинство из них имеют четкие мандаты с указанием финансовых активов и их долей в портфелях, которых они вынуждены придерживаться. И по мере роста активов в управлении, эти фонды покупают дополнительные финансовые активы в соответствующих пропорциях и независимо от цены.

Отличительной чертой прошлого десятилетия стал бум различных финансовых инструментов рынка природных ресурсов. Эти инструменты позволяют инвесторам инвестировать в фьючерсы, избегая головной боли, связанной непосредственно с торговлей фьючерсами. Типичным примером являются ETF, основанные либо на различных индексах природных ресурсов, либо непосредственно на фьючерсах конкретного ресурса. Так, самым крупным ETF на сегодня является “золотой” ETF GLD, рыночная капитализация которого превышает 50 млрд долларов.

Но даже такие ETF, как GLD, – это мелкая рыба для институциональных инвесторов. Эти инвесторы инвестируют непосредственно в индексы, избегая фазы ETF. На миллиарды долларов они покупают индексы природных ресурсов, создавая спрос на фьючерсы природных ресурсов, составляющих эти индексы. Рост спроса ведет к росту цен, но этот спрос никогда не реализуется в реальной экономике. Пенсионные фонды, покупая, например, нефть, никогда (!) не собираются ее использовать. Их действия не несут никакой экономической или социальной выгоды, а являются колоссальным поражением существующей институциональной структуры и регулирования.

В мае 2008 года, прямо перед крахом на рынке нефти, в Конгрессе США проводились слушания на тему того, влияют ли институциональные инвесторы на инфляцию цен на продовольствие и энергоресурсы. Michael Masters, дававший показания перед Конгрессом, для характеристики институциональных инвесторов, инвестирующих в природные ресурсы, использовал термин “индексные спекулянты”. В рамках показаний Michael привел много интересных фактов. Например, он указал на очевидную связь, возникшую в последнее десятилетие, между индексом цен на природные ресурсы (черная линия) и размерами инвестиций институциональных инвесторов в крупнейшие индексы. Также он привел данные об изменении инвестиционных позиций индексных спекулянтов с начала 2003 года и до марта 2008 года. В частности, позиции по нефти увеличились более чем в 5 раз, по алюминию увеличились в 10 раз, по серебру – в 15 раз, а по сахару – в 20 раз.

В феврале 2009 года, спустя полгода после нефтяного краха, Michael Masters на специальном блоге, посвященном индексным спекуляциям, привел свидетельства того, что нефтяной крах был вызван бегством индексных спекулянтов из своих позиций, в результате которого спекулянты сократили свои нефтяные позиции в течение нескольких месяцев более чем на четверть, что и вызвало падение цен со 140 долларов за баррель до почти 30 долларов. Причина бегства? Страх институциональных инвесторов перед возможными действиями Конгресса по итогам слушаний, проводившихся в конце весны 2008 года.

 

Вывод

Одни спекулянты выполняют вполне полезную функцию для реальной экономики. Другие спекулянты под эгидой благонамеренных пенсионных и т.п. фондов пользуются плодами финансового дерегулирования. Спекулянты спекулянтам рознь, и оценивать их надо по заслугам, а не вывескам над дверями.

Изменилось ли что-нибудь на финансовом рынке природных ресурсов с 2008 года? Ничего. За тем лишь исключением, что у институциональных инвесторов денег сегодня еще больше, чем три года назад.