Предновогодние итоги

Совокупность финансово-экономически событий прошедшей недели стала символичным лейтмотивом уходящего года и хорошим поводом для подведения кратких экономических итогов. И начнем, естественно, с США.

Ноябрьский дефицит федерального бюджета удивил экономистов, существенно увеличившись по сравнению с ноябрем 2009 года. Если исходить из декабрьского дефицита прошлого года, совокупный дефицит в уходящем календарном (не фискальном) году может составить 1294 млрд долларов, что всего лишь на 10% ниже прошлогоднего абсолютного рекорда, когда дефицит бюджета составил 1415.7 млрд долларов:

Внешнеторговый баланс США также удивил экономистов, неожиданно сократившись до 38.7 млрд в октябре. Экспорт продолжает расти, импорт иногда падать. В итоге экспорт сейчас находится лишь на 4.2% ниже, чем в момент предыдущего пика в июле 2008 года:

Импорт заметно отстает и находится ниже предыдущего пика почти на 14.9%.

В неолиберальном мире, благодаря старателями типа Мэнкью и МВФ, понятие “экспорт есть благо” запрограммировано в подкорке мозга электоральных масс. К сожалению, доминирующая экономическая идеология в силу своей генетической ненависти к государству не может признать, что борьба за экспорт всего лишь перераспределяет рабочие места на глобальном уровне. Вместо борьбы за рабочие места куда логичнее было бы создавать новые. Но… идеология. И когда государство идеологически верит в собственную экономическую импотенцию, то с точки зрения американского электората лучше уж “экспортные” рабочие места, чем никаких. Подобные макроэкономические решения идут на пользу исключительно капиталу. Адам Смит, наверное, рыдал бы от горя в гробу, если бы узнал, к чему привело применение приставки “нео” к его идеям экономического либерализма.

Ситуация на рынке труда в США продолжает оставаться ужасающе плачевной. В современных условиях официальный уровень безработицы уже давно перестал быть адекватным макроэкономическим индикатором. Результат формулы уровня безработицы, как и любого отношения, зависит как от числителя (количество безработных), так и от знаменателя (рабочая сила). С декабря 2007 года рабочая сила в США (сумма работающих и безработных) выросла менее чем на 150 тысяч человек, в то время как население трудоспособного возраста выросло на 5.5 млн человек. Отношение рабочей силы к трудоспособному населению называется долей экономически активного населения. В ноябре доля экономически активного населения в США достигла своего минимального значения с ноября 1984 года:

Если в официальном уровне безработицы сделать поправку на изменение доли экономически активного населения, зафиксировав ее на уровне официального момента начала рецессии (декабрь 2007 года), то в ноябре 2010 года модифицированный уровень безработицы (красная линия) установил новый максимум в 13.3%. Уровень официальной безработицы (зеленая линия) за полтора года принципиально не изменился:

Единственная причина, по которой американская экономика растет в данный момент, – это расходы бюджета. Однако, поскольку производительность труда растет еще быстрее, то ее влияние на рынок труда перевешивает эффект от расходов бюджета, и поэтому ситуация на рынке труда медленно, но ухудшается.

Две недели назад СМ предположило, что рождественские продажи имеют потенциал удивить с положительной стороны, и свидетельства этого тренда уже начинают всплывать в новостях. Экономическая ситуация в этом году намного лучше стабильнее ситуации годом или двумя ранее, и эта стабильность может стать причиной роста праздничного потребительского спроса. Но праздники закончатся и останется реальность, в которой частный сектор все еще выглядит слишком слабым и очень осторожным в своих расходах.

Единственной силой, способной форсировано вывести частный сектор из состояния апатии, являются расходы бюджета. В этом смысле налоговая сделка, озвученная на прошедшей неделе Обамой, является очень уместной, хотя она, если будет одобрена Конгрессом, лишь принципиально сохраняет статус-кво. И хотя предложенная демократами композиция расходов бюджета, как всегда удручает своей прореспубликанской направленностью, уж лучше так, чем никак. Однако, совершенно непонятно, в чем заключается смысл жизни американских демократов, все еще имеющих большинство в обеих палатах Конгресса.

О Европе уже совсем не хочется говорить. Столь слепое и безрассудное поклонение религии неолиберализма сулит только одно – продолжение проблем. На прошедшей неделе уже и Германия узнала, что не является экономически непобедимой и имеет вполне реальный кредитный риск.

Во-первых, немецкий экспорт “неожиданно” упал в октябре и в первую очередь потому, что экспорт в страны еврозоны упал. Неожиданным падение было лишь для тех, кто не понимает, что расходы всегда равны доходам, и если “плохие” страны еврозоны усиленно сокращают расходы, то экспортные доходы “хороших” стран будут вынуждены падать.

Во-вторых, очередной, третий подряд аукцион облигаций немецкого правительства провалился, т.к. не смог привлечь достаточно спроса со стороны инвесторов, т.е. предложение облигаций превысило спрос на них. Например, в США, где результаты аукционов правительства привлекают слишком много эмоционального внимания, спрос на облигации не просто не опускается ниже предложения, а типично превышает его в 2-3 раза. Но США является суверенной в денежном смысле страной, и поэтому в США продажа облигаций является монетарной операцией по изъятию избыточных резервов из банковской системы. Германия же не является суверенной в денежном смысле страной, и поэтому, несмотря на все ее бахвальство, облигации правительства Германии имеют экономический смысл финансирования и обладают кредитным риском. Этот риск может быть ниже, чем у правительства Греции, но он есть, и он зависит от желаний и настроений рынка. Как говорится, к чему стремились, на то и напоролись. И вполне может настать день, когда единственной силой, которая сможет спасти Германию, будет ЕЦБ.

ЕЦБ же после летнего затишья и, видимо, интеллектуальной борьбы самого с собой, на прошедшей неделе существенно увеличил закупки облигаций правительств стран еврозоны, приобретя новых облигаций на почти 2 млрд. евро:

ЕЦБ является единственной финансовой силой, предохраняющей еврозону от распада. Это означает, что до тех пор, пока ЕЦБ будет покупать облигации правительств, странам еврозоны не угрожает рыночный дефолт. Однако, это не решает проблему политического дефолта, и Ирландия является первым тестом из предстоящих в ближайшем будущем еще многих таких тестов.

Ситуация в Китае также продолжает накаляться. Инфляция становится угрожающей, и инфляция в Китае часто несет с собой социальные проблемы:

Путь, который выбирает правительство Китая в борьбе с инфляцией, пока до боли напоминает лучшие традиции чикагского монетаристского кружка, а именно подавление спроса в экономике через рост безработицы. Впрочем, рост безработицы для Китая означает те же самые социальные проблемы, что и инфляция, но с большей вероятности реализации этих проблем в действительности. И по этой причине ситуация в Китае представляет еще больший риск для мировой экономики, чем ситуация в еврозоне.

 

Вывод

Уходящий год уйдет в историю как год упущенных экономических возможностей. Если не считать эксцессов, вызванных экономической тупостью евробюрократов, то год выдался вполне спокойным и застойным, т.е. совершенно безрезультативным.

Ситуация в США хотя и далека от нормальной, но тем не менее относительно стабильна. Дефициты бюджета минимизируют риск нового экономического спада.

Еврозона представляет из себя плачевное зрелище. И хотя “хорошие” страны еврозоны пока еще не приступили к фискальной консолидации, консолидация периферийных стран уже начинает влиять на экспорт и экономики “хороших” стран. До тех пор, пока ЕЦБ будет покупать облигации и финансировать расходы правительств, еврозона сможет худо-бедно существовать, ожидая нового глобального экономического бума. Помимо желаний ЕЦБ поддерживать статус-кво, растет риск политической радикализации, который в любой момент может привести к непредсказуемому форсированному решению.

Китай является ящиком Пандоры. Развитие событий в Китае и будет задавать тон экономической ситуации в мире.

 

зы. СМ прекращает свое еженедельное ворчание в этом году и объявляет праздничный перерыв. Хотя, если время позволит или события простимулируют, теоретически возможен еще один пост в этом году.

Всех с наступающими! Пусть СМ ошибается, и новый год станет лучше уходящего.

Вертолетчикам и глобальной ликвидности посвящается

“Центральный банк может быть практически бессилен в борьбе с инфляцией или дефляцией”. Именно такой вывод сделал Джон Кокрейн в своей последней работе под названием “Understanding Policy in the Great Recession: Some Unpleasant Fiscal Arithmetic” (Анализируя политику в Великую рецессию: немного неприятной фискальной арифметики), которую он полтора месяца назад разместил у себя на сайте.

Джон Кокрейн – далеко не последний человек в мире монетаризма. Он до сих пор преподает в университете Чикаго, как все монетаристы любит упражняться в арифметике и является автором бестселлера “Asset Pricing” (Ценообразование активов), посвященного лучшим традициям, теории и практике применения неолиберальной гипотезы эффективного рынка, которую придумал еще один член чикагского монетаристского кружка Юджин Фама, на дочери которого женат Кокрейн.

Занимательно, что к своему выводу Кокрейн пришел, основываясь на безнадежно избитой теории монетаризма - количественной теории денег. Оказывается, что даже в пределах разрешенной религии, доказать можно все, что угодно. И когда реальность за окном безапелляционно говорит о том, что Земля круглая, приходится проявлять гибкость, пока тебя не выбросили на свалку экономической истории. Но перейдем к следующей новости.

На прошедшей неделе ФРС обнародовала детали своих операций в 2008 году. Выяснилось, что в один момент осенью 2008 года общая сумма предоставленных ФРС кредитов составила 3.3 трлн долларов. Получателями кредитов были все, кто попросил, включая General Electric, Harley-Davidson и Dell.

А ведь мир-то не далее как месяц назад переживал по поводу второго количественного облечения в размере 900 млрд долларов. Оказывается, все, что ФРС наоблегчала до сих пор и собирается облегчить в ближайшее время, едва тянет на две третьих того, что ФРС временами выдавала осенью 2008-го. И несмотря ни на что, в США инфляция продолжает падать и уже установила новый исторический рекорд. К разочарованию чикагцев рекорд установлен не с той стороны, о которой они теоретизируют.

Учитывая жизненные разочарования чикагцев, религиозная вера в количественную теорию денег пытается незаметно модифицировать свое ДНК, сместив акцент с уровня цен в экономике на уровень цен на финансовые и реальные активы.

С одной стороны, эта тонкая подмена понятий имеет определенный смысл. Банки уже давно перестали брать на себя кредитные риски, связанные с бизнесом корпоративных клиентов, и опустились до примитивного одалживания денег под залог уже существующих активов и в первую очередь недвижимости. Рост кредитования, т.е. монетаристского предложения денег в формуле количественной теории денег MV = PQ, ведет тогда к росту цен на эти активы. Во времена Гринспана этот эффект завоевал популярность под названием “эффекта богатства” и считался основным фактором возникновения “Великого спокойствия” (Great moderation). По этому поводу в 2003 году публично отличился Нобелевский лауреат по экономике Роберт Лукас (еще один тип из Чикаго), заявив, что:

Во всех практических отношениях центральная задача по предотвращению депрессий решена (Central problem of depression-prevention [has] been solved, for all practical purposes)

Поторопился он, однако. Созданная монетаристами финансовая система являлась устойчивой лишь до тех пор, пока цена на активы росли быстрее объемов частного кредитования. А когда объемы кредитования начали падать, цены на активы начали падать еще быстрее. В этом году данному трюку официально исполнилось 90 лет, если исходить из того, что Чарльз Понзи был арестован в 1920-ом году.

Намек на понимание этих процессов, почерпнутый из прочитанного по диагонали учебника экономики от Мэнкью, позволил разношерстным финансовым аналитикам и СМИ сделать далеко идущие выводы относительно действий ФРС и их последствий для мировой экономики. Разные эпитеты были придуманы для описания того ужаса, который ждет планету: “Вертолетчик Бен заасфальтирует планету долларами”, “потоки капитала затопят суверенные страны”, “валютные войны” и так далее. Столь богатая фантазия достойна лучшего применения, но к сожалению, сказки для детей не пользуются такой популярностью у взрослых, которые готовы платить и переживать по поводу сказок для взрослых. Ну прямо, как классики говорили: “а давай бояться вместе”.

Конечно, если читать сказки для взрослых из-под пера Мэнкью, то бояться можно и нужно вместе. Но сказки Мэнкью являются плохим отражением существующей реальности. А раз нет понимания реальности, то возникают и проблемы с пониманием и интерпретацией действий центрального банка.

Суть программ количественного облегчения сводится к трансформации дюрации финансовых активов в частном секторе: длинные по продолжительности облигации правительства заменяются на короткие по продолжительности (однодневные) банковские резервы. И те, и другие являются номинальными обязательствами государства и в современных условиях бумажных денежных систем и плавающих обменных курсов ничем не обеспечены. И те, и другие являются записями в главном компьютере центрального банка, который, будучи экономическим субъектом, имеет бухгалтерский баланс. Это есть факты.

Перейдем теперь к сказкам и начнем с Бена-вертолетчика, который якобы летает над землей на вертолете и сорит свеженапечатанными бумажными долларами. Якобы рано или поздно это приведет к инфляции, т.к. люди должны рано или поздно начать тратить эти доллары. И хотя пока еще никто не видел Бена Бернанке, летающим на вертолете, этот факт никого не смущает. Бумажные доллары печатает Казначейство, а летать на вертолете и сорить “электронными” долларами, невозможно в принципе. Но оставим эпитет в покое и посмотрим, что же “мусорить” долларами означает с экономической точки зрения.

Центральный банк, как хозяйственный субъект, имеет бухгалтерский баланс. Как и любой бухгалтерский баланс, баланс ЦБ состоит из двух частей: активов и пассивов, которые по правилам бухгалтерского учета всегда должны быть равны друг другу. Позиция, которая балансирует бухгалтерский баланс называется капиталом, и является обязательством экономического субъекта (ЦБ) его акционерам (правительству). В пассиве баланса ЦБ отражаются также созданные им банковские резервы (доллары США), которые находятся на депозитах коммерческих банков в центральном банке.

Когда центральный банк покупает финансовый или реальный актив, то обе части его бухгалтерского баланса увеличиваются на стоимость приобретенного актива. В бухгалтерском активе ЦБ записывает приобретенный им актив, а в бухгалтерском пассиве – уплаченную банковскими резервами сумму. Эти деньги становятся новым депозитом коммерческих банков в центральном банке, т.е. обязательством центрального банка.

Если центральный банк ничего не покупает, а просто “сорит” деньгами (своими пассивами), то в силу бухгалтерской необходимости балансировать активы и пассивы, делать он может только за счет изменения структуры пассивов, т.е. за счет уменьшения капитала.

Центральный банк не может иметь проблем с ликвидностью в собственной валюте, и поэтому отрицательный капитал для него может не быть операционным препятствием. Однако, отрицательный капитал – это кредит со стороны акционеров. В случае центрального банка его акционером является правительство, и поэтому правительство, как акционер, может принимать экономические решения относительно направлений использования собственных инвестиций. Эти решения являются фискальными операциями и могут происходить только за счет бюджета, который утверждается законодательным органом. Этот простой факт признает даже Кокрейн в своей работе (стр. 25):

Сбрасывание денег с вертолета является по сути фискальной операцией. Это трансфертный платеж. (A helicopter drop is at heart a fiscal operation. It is a transfer payment.)

Итого, центральный банк не может сбрасывать деньги с вертолета, т.к., несмотря на псевдо-магию независимости центральных банков, только правительство, как акционер, решает, что делать со своими деньгами.

Например, ФРС покупала ипотечные облигации, потому что правительство гарантирует их надежность. ФРС купила обязательства Bear Sterns, потому что правительство гарантировало все потери по этим операциям. ФРС выплатила все обязательства AIG, потому что правительство гарантировало ФРС все потери. ФРС предоставляет кредиты коммерческим банкам, потому что FDIC гарантирует вклады в коммерческих банках. Если потери по вкладам становятся слишком большими для FDIC, то Конгресс создает какое-нибудь подобие RTC, и так далее. Только правительство решает, что центральный банк может делать со своим капиталом. Поэтому только правительство решает, может ли центральный банк раздавать деньги или нет. И любые такие расходы центрального банка является опосредованными расходами правительства.

Следующей сказкой современной экономической религии является сказка про потоки капитала. И поскольку ФРС “печатает” свежие деньги, потоки капитала из США сейчас якобы угрожают затопить и снести в море все и всех и особенно в развивающихся странах.

“Потоки капитала” – это архаизм из времен золотого стандарта и системы Бреттон-Вудса. В те времена деньги служили заменителем золота, и поэтому деньги или непосредственно золото можно было погрузить на корабль и перевезти в другую страну, сформировав настоящий поток золота из одной страны в другую. В условиях ограниченного объема золота в мире владение золотом было равносильно владению финансовыми ресурсами и позволяло совершать операции купли-продажи или кредитования.

В условиях бумажных денежных систем понятие потока финансового капитала не имеет экономического смысла.

Во-первых, потому что теория денежного мультипликатора не верна. В современном мире предложение денег ограничено лишь кредитоспособным спросом на деньги. Любой банк выдаст кредит любому кредитоспособному заемщику, который принесет банку прибыль. Центральный банк будет удовлетворять все требования банковской системы к ее операционной ликвидности, и 3.3 трлн долларов кредитов ФРС в один день осенью 2008 года являются тому прямым свидетельством.

Во-вторых, поток как таковой не существует. Да, некоторая часть наличных денег пересекает границы суверенных государств, что, учитывая роль доллара в современном мире, может доходить до достаточно внушительных долларовых сумм, но, очевидно, не эти потоки имеются ввиду. О каких потоках идет тогда речь?

Рассмотрим случай США и Китая, и пусть для простоты они торгуют только друг с другом и ни с кем иным. США имеет торговый дефицит, а Китай имеет торговый профицит, и большая часть торговых операций происходит в долларах США. Это означает, что каждый год при подведении статистики выясняется, что импортеры в США перевели определенную сумму долларов США на банковские счета экспортеров из Китая.

Однако, китайским экспортерами не нужны доллары США. Им нужны юани, и поэтому в течение года они продают доллары, чтобы купить юани. Поскольку Народный банк Китая зафиксировал курс юаня к доллару США, он будет покупать доллары и продать юани, которые он, кстати, может создавать в неограниченном количестве. Итого, Народный банк Китая каждый год получает приток денег на свой счет в ФРС. Однако, этот приток происходит с помощью обыкновенных банковских переводов внутри платежной системы США, которая находится в ведении ФРС, где Народный банк Китая имеет расчетный счет.

Система с плавающими обменными курсами ничего нового не добавляет и говорит лишь о добровольном участии центрального банка на валютном рынке. Валютно-торговые транзакции тогда совершаются между агентами частного сектора в рамках платежной системы, а спрос и предложение на любую валюту всегда находятся в постоянном балансе друг с другом, который выражается через изменения обменного курса.

В любом случае, банковские резервы ФРС США никогда не пересекают не только суверенные границы США, но даже границы жестких дисков компьютера ФРС. Использование термина “поток капитала” в смысле терминологии финансовых аналитиков (как, впрочем, и в смысле терминологии МВФ) по отношению к транзакциям с банковскими резервами абсурдно и является наследием золотого стандарта. Единственная экономическая функция, которую выполняют банковские резервы, – это обеспечение функционирования межбанковского рынка, а именно проведение межбанковских платежей и реализация процентной политики центрального банка.

Следующей сказкой-страшилкой на сегодня будет ужасная “carry trade”. Ее смысл состоит в том, что банки, одалживая деньги в валюте с низкими процентными ставками и вкладывая затем эти деньги в валюту с высокими процентными ставками, получают безрисковый доход в виде разницы между двумя процентными ставками. И поскольку ФРС держит ставки у нуля, то доллар США теперь заменил японскую йену в качестве мирового инструмента для carry trade. Поэтому Бернанке – нехороший человек.

Carry trade – это экономический нонсенс, который возник исключительно благодаря крайне наглой лжи удачному маркетингу со стороны банков.

Если инвестор берет в долг в валюте с низкими процентными ставками и инвестирует в валюту с высокими процентными ставками, но хочет при этом избавиться от валютного риска (т.е. зафиксировать “безрисковый” процентный доход), то страхование валютного риска обойдется ему ровно в разницу процентных ставок между двумя валютами. Именно так функционирует валютный рынок и форвардные контракты. Carry trade не существует, потому что не существует безрискового процентного дохода. А что же тогда существует?

Существует валютная спекуляция. Когда в абстрактной стране, например, Восточной Европы бабушка и дедушка приходят в банк за кредитом, то банк, улыбаясь, им говорит, что они могут взять кредит, скажем, в долларах или в евро и тогда им придется платить меньше “процентов”, и поэтому они могут взять больший кредит при тех же процентных расходах. Конечно, больше при тех же затратах – это лучше, чем меньше, и поэтому бабушка с дедушкой берут кредит в евро и долларах. Все расходятся довольные.

Но лишь до тех пор, пока обменный курс местной валюты не падает в полтора раза к доллару или евро. И тогда оказывается, что бабушка и дедушка из своей пенсии не могут выдержать процентную нагрузку в иностранной валюте по новому курсу, и валютный риск переходит к банку, который, оказывается, не может выдержать столь большие потери по своему валютному кредитному портфелю, и риск переходит к акционерам. И обычно в таких ситуациях у банка появляются новые акционеры в лице Министерства финансов.

И последней на сегодня даже не сказкой, а распространенным беспокойством является вера в том, что рост объема банковских резервов на межбанковском рынке США ведет росту цен на природные ресурсы, в частности на энергоносители, потому что цены на природные ресурсы котируются в долларах США.

В современном мире ценообразование на природные ресурсы происходит на фьючерсном рынке. В мире не существует места, где происходила бы наличная торговля, например, танкерами нефти. Это означает, что цена бензина на заправках зависит от цены нефти на фьючерсном рынке.

Любой фьючерсный контракт в момент исполнения предполагает поставку физического товара, но большинство (95-97%) фьючерсов не доходят до физической поставки, а “закрываются” противоположными контрактами. Контракт на продажу “закрывается” контрактом на покупку и наоборот. Да, цена контрактов может быть разная, и поэтому ценообразование на природные ресурсы является прямым результатом финансовых спекуляций.

Зависят ли масштабы спекуляций на фьючерсном рынке от объема банковских резервов? Спекуляции зависят лишь от ожидаемой прибыли, а фьючерсный рынок о банковских резервах никогда не слышал.

 

Вывод

Современная монетарная политика стала слишком сильно напоминать столь ненавистную неолибералами фискальную политику. С их точки зрения фискальная политика является плохой только тогда, когда она направлена на реализацию социальных функций государства. Если же центральный банк может полуфискально дотировать “полезные” компании, то такие дотации просто называются нетрадиционными методами монетарной политики.

Любые операции центрального банка, которые связаны с кредитным риском и угрозой для его капитала, являются фискальными по своей сути. С операционной точки зрения вертолет Бена является фискальной операцией. Предоставление кредитов частным небанковским компаниям является фискальной операцией. Предоставление кредитов отдельным банкам является фискальной операцией. Предоставление валютных свопов иностранным центральным банкам является фискальной операцией. И так далее.

Выполнение центральным банком фискальных операций отрицает существующие демократические процессы. В тот момент, когда центральный банк начинает рисковать фискальными ресурсами, политический смысл независимости центрального банка теряет смысл.

Поток капитала имел экономический смысл во времена золотого стандарта. В современной денежной системе никаких потоков не существует.

Carry trade – это успешный маркетинговый ход без экономического содержания. То, что называется carry trade, на самом деле является скрытым валютным риском, который перекладывается на плечи наивных заемщиков.

Спекуляции на природные ресурсы возможны в любую погоду, независимо от проводимых программ количественного облегчения. Цены на природные ресурсы будут расти, потому что возможности планеты Земля ограничены. Монетарная политика в этом смысле бессильна.

Количественное облегчение не может само по себе быть причиной carry trade, “горячих” денег и чего бы там еще ни было.

Негативные макроэкономические последствия любых спекуляций являются свидетельством поражение регуляторов конкретных стран. Их и надо винить, потому что “танго требует двух партнеров”. Бразилия и Тайвань уже ввели налог на спекуляции. Южная Корея и Индонезия раздумывают.

К Бену Бернанке и ФРС эти обвинения не имеют никакого отношения.

 

Также читайте: Количественное облегчение, Сказка и правда о мультипликаторе денег, Привычки времен золотого стандарта

Мысли о рыночном

Если еврозона будет продолжать копать себе яму, то рано или поздно она окажется в Китае

Спустя еще одну, пусть и короткую, праздничную неделю после объявления КО2.0, счастье все еще не наступило. Доходности гособлигаций США остались на том же уровне, что и неделю назад, но существенно выше, чем перед началом новой программы, индекс доллара продолжает расти и уже вырос в сумме на 4.7%, нефть – без изменений, акции – без изменений, золото – без изменений. Конечно, до окончания программы остается еще много недель, и много счастливых переживаний. Надо просто потерпеть.

Центральные банкиры – это особая каста людей, где все как на подбор обладают ангельским терпением. Прямо-таки религиозное самопожертвование. Хотя очень удобно терпеть, имея государственную должность и соответствующую зарплату, т.е. ни в чем себе не отказывая. Вот уже два года терпят и могут потерпеть еще немного. Особенно, учитывая, что они сами не уверены в действенности своих нетрадиционных методов. Но попробовать всегда можно. Ведь не зря же они сражались за собственную экспериментальную экономическую независимость. Вот только в качестве кроликов в их экономических экспериментах выступают миллионы взрослых людей плюс их дети. Впрочем, достаточно ворчания на сегодня.

Ситуация на рынках, пожалуй, уже давно не была такой противоречивой, как сегодня, что и побудило СМ к изложению текущих “мыслей о рыночном” в жидкокристаллических пикселях. Предыдущие “мысли о рыночном” относительно цен на акции и курса евро к доллару были надуманы в начале августа и технически оказались верными: акции выросли и установили новый максимум в этом году, а курс евро вырос до 1.42, после чего начал падать. Что же стоит ожидать на этот раз?

Смена главенствующей политической партии в Конгрессе в США ожидалась и привнесла дополнительную неопределенность для будущего. Хотя демократы совершенно ничем положительным (как обычно) не отличились, они также не форсировали сокращение текущего дефицита бюджета. До чего додумается республиканское большинство, станет понятно достаточно скоро, но уже сегодня действия все еще демократического Конгресса наводят грустные мысли о будущем: продление помощи безработным было “успешно” бойкотировано республиканским меньшинством. Причина – дополнительные 12 млрд долларов якобы являются неподъемными для бюджета и требуют сокращения расходов по другим статьям. Исходя из каких экономических или рыночных соображений конгрессмены сделали такие выводы – совершенно непонятно, но факт остается фактом.

С начала 2009 года среднемесячный размер дефицита бюджета в США составил 111.7 млрд долларов. Среднемесячное значение дефицита торговли за этот же период составило 36.1 млрд долларов. Соответственное, экономический эффект фискальных расходов для экономики США равнялся 75.6 млрд долларов в месяц. Этот денежный поток является прямым доходом частного сектора. Как показывает жизнь, он является достаточно большим, чтобы не допустить ухудшения ситуации, но слишком маленьким, чтобы позволить экономике расти хотя бы на уровне своего потенциала (рост трудоспособного населения плюс рост производительности труда).

75 млрд долларов в месяц не исчезают на Луну. В отличие от монетаристских глупостей этот прямой доход частного сектора смягчает боль адаптации экономики к новым реалиям потребительских расходов.

Во-первых, он позволяет домохозяйствам исправить свое финансовое положение. В частности, расходы домохозяйств на обслуживание долга опустились до 17.0%, что уже есть ниже исторического среднего в 17.2%. Предсказать минимум для текущего бизнес-цикла невозможно, но история и логика утверждают, что перед началом нового кредитного цикла этот показатель должен “поболтаться” несколько кварталов у своего будущего минимального уровня. Пока реальность явно указывает на желания потребителей продолжать исправлять свое финансовое состояние:

Принципиальным результатом дефицитов бюджета являются корпоративные прибыли и их рост. Этот факт категорически удивляет неолиберализм, потому что он, как экономическая теория, никогда не мог объяснить источник происхождения корпоративной прибыли. В данный момент фактическая прибыль компаний из индекса S&P500 всего лишь на 9.5% ниже, чем в момент пика индекса осенью 2007  года, когда уровень индекса был почти на 25% выше. В ближайшем будущем ожидается дальнейший рост корпоративных прибылей:

Сами корпорации все так же не знают, что делать со своей прибылью, и поэтому единственным оправданием перед акционерами их инвестиционного бездействия будет выкуп собственных акций с рынка.

С другой стороны, рождественские розничные продажи имеют шанс удивить положительно. В противоположность ситуации год или два назад, когда мир разваливался на части, в этом году ситуация пусть и удручает, но вполне стабильна. В наше неспокойное время стабильность сама по себе уже является положительным фактором, который вполне может выразиться в поведении потребителей.

Продолжающиеся дефициты бюджета и положительные сюрпризы со стороны потребителей однозначно указывают на то, что акции установят новый максимум этого года до конца года.

Однако, пожалуй, эти факторы являются единственными положительными факторами в мировой экономике, в то время, как список возможных рисков просто зашкаливает. И начать можно с США. Например, чем лучше будет ситуация на рынке акций, и чем лучше будут рождественские продажи, тем больше будет у республиканцев поводов начать сокращать дефицит бюджета, который на данный момент продолжает оставаться единственным фактором, поддерживающим американскую экономику, расходы потребителей и прибыли корпоративного сектора.

Обратимся к еврозоне. Проблемы еврозоны СМ обсуждало уже не раз, и ситуация там является очень мрачной. ЕЦБ загнал себя в угол, начав покупать облигации на вторичном рынке в обмен на фискальную консолидацию правительств. Какими бы плохими не были фактические результаты консолидации, ЕЦБ вынужден будет продолжать выполнять свою фискальную функцию финансирования “плохих” стран. Отказ от этой функции означает признание собственных ошибок, на что генетически не способна любая бюрократия. До тех пор, пока население какой-либо страны еврозоны не взбунтуется и не пошлет Брюссель или Франкфурт погулять вдоль набережной и подышать свежим воздухом, экономическая ситуация в еврозоне будет полностью определяться политическим желанием ЕЦБ продолжать начатое, а также развитием ситуации в Китае, как основного импортера немецкого экспорта и важного покупателя еврооблигаций и евро.

Китай находится у своего распутья. Усиливающаяся инфляция вынуждает правительство к активным действиям, т.к. неконтролируемый рост инфляции в Китае обычно означает социальные бунты и смену политического режима. Инфляция сама по себе не является проблемой и не мешает росту занятости или производства. Но в зависимости от выбора механизмов борьба с инфляцией может иметь вполне четкие последствия как для занятости, так и для производства.

К сожалению, выбор механизмов контроля инфляции в Китае определяется выпускниками “лучших” экономических школ США в наилучших традициях монетаризма-неолиберализма: рост процентных ставок, рост резервных требований и т.п. В противоположность идеям неолиберализма подобные способы борьбы с инфляцией часто имеют инфляционные последствия. Рост процентных ставок ведет к росту процентных доходов потребителей с их сбережений, а рост резервных требований – к росту процентных расходов компаний, который они перекладывают на потребителей через увеличение цен.

С другой стороны, инфляция означает девальвацию, что в условиях фиксированного обменного курса юаня по отношению к доллару США ведет ко всеми столь желанной ревальвации юаня. Это означает, что при неизменном номинальном обменном курсе юаня к доллару эффективный курс юаня падает. Падение курса юаня может принудить Китайский народный банк к валютным интервенциям из своих безразмерных валютных резервов в целях поддержания обменного курса, что станет дополнительным фактором монетарной консолидации.

Инфляция несет в себе также эффекты фискальной консолидации, т.к. она ведет к более быстрому росту номинальных доходов бюджета относительно его расходов.

Фискальная и монетарная консолидация вкупе с правительственными ограничениями банковского кредитования означают падение совокупного спроса и темпов роста ВВП.

Что последует за этим – очень интересно, но в любом случае вряд ли будет иметь положительное влияние на мировую экономику в краткосрочном периоде. Самые большие последствия замедления китайской экономики придутся, скорее всего, на еврозону, т.к. это приведет к падению спроса на немецкий экспорт, на евро и на облигации правительств еврозоны. Логика в этом случае следующая: 1) для импорта немецких промышленных товаров Китай вынужден покупать евро; 2) импорт промышленных товаров происходит с целью наращивания экспорта; 3) экспорт в еврозону ведет к росту объемов евро в распоряжении у Китая, 4) часть из которых оказывается в облигациях правительств еврозоны.

В конце концов, падение темпов роста китайской экономики означает падение спроса на природные ресурсы.

 

Вывод

На данный момент американская экономика продолжает балансировать на гране нулевого роста. Ежемесячная “помощь” бюджета национальной экономике составляет 75 млрд долларов, что позволяет домохозяйствам исправлять свое финансовое положение, а корпоративному сектору (по крайней мере крупным компаниям) демонстрировать “удивительные” прибыли. Если подобная ситуация продолжится, то вполне возможно, что через пару кварталов американские потребители войдут в режим потребления, после чего может начаться новый кредитный цикл.

Цены на природные ресурсы останутся стабильными с вялыми тенденциями к падению по мере того, как понимание бесполезности программ количественного облегчения начнет достигать умы финансовых спекулянтов, а также простой факт, что потребители пока не готовы платить за природные ресурсы столько, сколько спекулянты хотели бы получать. Цены на спекулятивные ресурсы а-ля золото поддерживаются не только спекулянтами, но и суверенными государствами в лице их центральных банков. И хотя текущая подоплека таких покупок ничем не отличается от мотивации спекулянтов, центральные банки не будут продавать физическое золото в случае падения цен на него, что ведет к естественной поддержке цен.

На данный момент СМ считает этот вариант развития ситуации самым вероятным. Однако, в существующей ситуации есть слишком много глобальных рисков. Реализация этих рисков означает рост облигаций, падение акций и цен на ресурсы. В случае форсированной реализаций любого из рисков вполне можно ожидать повторения катаклизмов начала 2009 года.

На валютном рынке ситуация выглядит еще менее понятной. В целом она выглядит предпочтительной для доллара, т.к. даже положительные факторы оказывают усиливающее влияние. Например, рост доллара ведет к падению цен на природные ресурсы, что помогает американским потребителям потреблять, что ведет к улучшению ситуации в американской экономике, дальнейшему росту курса доллара и далее по кругу. Падение цен на природные ресурсы также означает сокращение заграничных расходов американской экономики, что ведет к форсированному сокращению объемов долларов в распоряжении иностранцев.

С другой стороны, многие страны мира уже начинают заниматься насильственной фискальной консолидацией, что ведет к дефляции и росту стоимости национальных валют и дополнительной валютной неопределенности. Еврозона, за исключением Ирландии и немного Греции, пока еще только раздумывает, что говорит в пользу краткосрочной слабости евро. Тем не менее, дефляционные процессы в еврозоне будут очень сильными и механическими по причине европейского “Пакта о росте и стабильности”.

Единственной из оставшихся развитых стран, уже четко вставших на путь дефляции и консолидации, является Великобритания. Британский фунт будет расти относительно основных валют и особенно относительно японской йены, где правительство даже подумывает о новом фискальном стимуле.

 

Также читайте: Количественное облегчение, Неолиберальные сюрпризы, Китай, евро и доллар