HFT

High Frequency Trading (торговля с высокой частотой) – это термин, который нам всем надо твердо запомнить, и который очень скоро войдет в обиход домохозяек в США. О том, что происходит в мире HFT, я уже писал в некоторых деталях, но как в любой большой теме многое осталось на тот момент за переделами. Например, о влиянии HFT на рынок и о последствиях для инвесторов.

По оценкам людей сведущих, в 73% всего объема торговли акциями в США участвуют фирмы, занимающиеся HFT. Я не думаю, что они полностью ответственны за все 73% процента, но то, что участвуют в их создании – факт. Вспомним (например тут), что Goldman Sachs является главным участником программы повышения ликвидности (SLP) на Нью-Йоркской фондовой бирже, и, находится, очевидно как минимум, среди лидеров по объемам торговли на любой иной серьезной торговой площадке, а также за пределами бирж в организованной внебиржевой торговле.

Прошлая неделя дала старт периоду квартальной отчетности компаний. И началась она с отчета Goldman Sachs, которая поразила весь мир своей способностью зарабатывать деньги на плечах американских (и других) налогоплательщиков – $3.44 млрд. чистой бухгалтерской прибыли за квартал. Если так пойдет дальше, то нефтяным компаниям скоро станет стыдно публиковать свои результаты. Очевидно, что золото – всегда золото, будь оно черное, настоящее, или Sachs. Вся GS, как одна команда, работала над получением этого результата. Сюда входят и консультанты M&A, и трейдеры, и брокеры, и компьютерщики, и бухгалтерши. Все эти люди (или те, кто выживет в фирме до февраля следующего года) за свои старания получат рекордные бонусы. Но речь не об этом, потому что остальные банки-получатели денег от американского народа, тоже выступили неплохо.

В свете исключительной заинтересованности GS в упомянутой выше программе повышения ликвидности, где на GS часто приходится половина всей активности, можно предположить, что делают они это не из альтруистических соображений, и некоторая часть их прибыли обязана именно этой программе (здесь приводятся возможные оценки). Лично я о прибыли стараюсь думаю как о созданном благосостоянии общества, т.е. $1 заработанных денег увеличивает коллективное ощущение богатства на $1. Однако, как всегда, есть исключения. Например, выкачка нефти или газа из земли никак не приводит к созданию благосостояния, поскольку является элементарным процессом отъема (ну не будем говорить «кражей»). И поэтому страны, занимающиеся активной эксплуатацией своих недр (никому не кажется, что слово эксплуатация имеет рабовладельческий подтекст?), очень часто и легко переходят из состояния «богатые» в состояние «бедные» и наоборот. В этом плане считается, что банки и иные финансовые компании создают благосостояние посредством более оптимального использования финансовых ресурсов общества, а также через более оптимальное распределение финансовых и некоторых иных рисков. И хотя существование банков является скрытым налогом на общество (при банкротстве банка народ в лице государства очень часто возмещает часть или все обязательства такого банка), аргумент об эффективности плюс лицензирование и надзор над банками позволяют частично оправдать их существование.

Но вернемся к нашим баранам.

Вопрос. В отличие от маркет-мейкеров, которые обязаны выставлять цены на покупку и продажу и обязаны торговать по этим ценам, участники программы повышения ликвидности не обязаны ничего делать. Биржа зарабатывает на сдаче в аренду розеток для компьютеров и на этом интерес заканчивается. Если состояние рынка таким участникам перестанет нравится, то они выключат свои компьютеры и уйдут в отпуск/на пенсию (благо денег уже заработали много). Вопрос в том, что произойдет с ликвидностью рынка, когда 73% этой ликвидности внезапно исчезнут, и когда она станет особенно необходима?

Вывод. Занимаясь HFT, банки и другие фирмы занимаются заработком денег. Эти деньги не появляются в результате или процессе создания мифической ликвидности (вопреки мнению биржи), а являются перераспределением денег от инвесторов в пользу их фирм, т.е. прямым налогом на инвестиционную деятельность. Освежить в памяти некоторые механизмы взимания этого налога можно тут.

Удачного инвестирования!

Дополнение. Хочется добавить одну мысль относительно процесса повышения ликвидности. Целью деятельности биржи является увеличение объемов торговли (и как следствие прибыли), происходящей на ее торговых площадках. Отсюда следует, что повышение мифической ликвидности через увеличение количества транзакций является способом конкурентной борьбы, а не проявлением исключительной заботы о благополучии инвесторов.

«М»-слово

Слово «манипуляция» в США всегда было тем словом, с которого все смеялись. Точнее смеялись с того, кто отваживался утверждать что-либо подобное относительно самого демократически прозрачного рынка в мире. Однако, в последнее время не только ужасающее «Д»-слово (депрессия) входит в обиход безработных американских домохозяек, но и «М»-слово (манипуляция) становится настолько обычным, что даже режиссеры CNBC забывают включить 15-секундную задержку для прямого эфира. А Нью-Йоркская биржа вдруг заявляет, что собирается засекретить данные о торговой деятельности калькуляторов. Затем всемирно известный журнал Rolling Stones печатает бомбу о всемирно известной фирме Goldman Sachs под названием «Великая американская машинка для производства пузырьков». А на прошлой неделе интернет совсем задохнулся от новости о том, что арестован некий бывший сотрудник Goldman Sachs, который скопировал некие исходные тексты некого программного кода объемом 32 Mb. Этот код он якобы собирался использовать на новом рабочем месте в «несправедливых целях» (так утверждает обвинитель в официальном тексте судебного разбирательства «США против Алейникова»). Что делала Goldman Sachs с этим программным кодом пока остается вне судебного разбирательства.

Несмотря на все безмерное количество косвенных признаков, мы никогда не узнаем наверняка, занимается ли какое-нибудь демократически-выбранное правительство или коммерческая фирма, близкая к такому правительству, прямыми манипуляциями на рынках. Лингвисты, как и юристы коммерческих фирм и государственных учреждений по надзору за рынком, могли бы долго спорить относительно этимологии слова «манипуляция». Однако, нас, простых и смертных инвесторов, в этой ситуации интересует только тот факт, что манипуляция подразумевает достижение третьими лицами неких, часто несовместимых с реальностью, целей за счет нас, простых и смертных инвесторов. Некоторые способы обогащения третьими лицами за наш счет вполне известны. И даже если

Нью-Йоркская биржа стремится засекретить сами свидетельства обогащения, знание этих способов останется уже навсегда с нами. А ведь, как известно, незнание порождает страх, а знание есть свет.

Скидки за ликвидность

Итак, данные, которые Нью-Йоркская биржа стремится засекретить, пока еще говорят о том, что калькуляторы на прошлой неделе наторговали на бирже около 1.4 млрд. акций, или чуть более 41% от общего объема торговли (около 37% в среднем за последний год). При этом под калькуляторами понимаются компьютеры, которые участвуют в программе повышения ликвидности (Supplemental Liquidity Providers) Нью-Йоркской биржи. Эта программа является узаконенным способом отбора денег у инвесторов под маркой повышения ликвидности. Окунемся в детали согласно S.L.Arnuk & J.Saluzzi „Toxic Equity Trading Flow on Wall Street“. Для иллюстрации ситуаций возьмем пример покупки институциональным инвестором 10000 акций по цене $20 за штуку с использованием алгоритмической торговой системы. Никакой алгоритмической магии такие системы не применяют, и вся их задача заключается в том, чтобы разбивать большие заказы на сотни мелких, которые затем отсылаются на биржу на исполнение по текущей цене. Обычно такие заказы достаточно легко определить по большому количеству «круглых» пакетов в 100 или 500 акций, выставляемых на продажу и покупку.

В рамках программы повышения ликвидности (SLP) брокер, который поместил заказ на покупку или продажу, и который затем был исполнен, в благодарность получает от биржи вознаграждение в размере около четверти американского цента за каждую проданную или купленную акцию. Безусловно, биржа благотворительностью не занимается, и деньги поступают из средств, которые биржа снимает с контрагента. Очень быстро были разработаны стратегии, единственной целью которых стало извлечение таких благодарностей.

В рамках примера предположим, что институциональный инвестор надумал купить некие акции по цене в диапазоне от $20 до $20.05. Его алгоритмическая программа выходит на сцену и помещает заказ на покупку 100 акций по цене $20. Затем, следует новый заказ на 500 акций по цене $20. В этот момент озабоченный ликвидность калькулятор делает вывод о наличии алгоритмического заказа на покупку и помещает заказ на покупку 100 акций по цене $20.01. Естественно, только что продав за $20, продавцы рады будут продать за $20.01, и достанутся эти акции калькулятору, который тут же помещает заказ на продажу этих же акций по той же самой цене в $20.01. Но на этот раз шансы того, что эти акции достанутся институциональному инвестору, достаточно велики. В итоге калькулятор по повышению ликвидности вышел в ноль по акциям, получил скидку от биржи, а инвестору акции достались на один цент дороже.

Алгоритмы-вампиры

Да! Они сосут кровь простых инвесторов (хотя это тот случай, когда подобрать подходящее слово в русском языке очень тяжело). Итак, комиссия по ценным бумагам США (SEC) требует, чтобы брокеры гарантировали своим клиентам наилучшие цены, т.е. минимальную цену при покупке и максимальную цену при продаже. Это требование получило название National Best Bid or Offer (NBBO). Многие алгоритмы автоматизированной покупки или продажи больших пакетов акций привязываются к уровням NBBO, т.е. выставляют заказы на покупку на уровне максимального спроса, действующего в некий момент, и минимального предложения при продаже. Таким образом, они стараются не вести себя слишком агрессивно по отношению к рынку, а копируют его действия в пределах ограничений, установленных для покупки или продажи. Именно эту слабость и стараются использовать алгоритмы-вампиры.

Пример. Предположим, что инвестор хочет купить акции по цене не выше, чем $20.10. Алгоритм-вампир ждет, пока на рынке не появится институциональный инвестор с заказом на покупку (диагностика происходит по такой же схеме, как и в предыдущем примере) и идет в атаку выставляя цену покупки $20.01. Институциональный алгоритм повышает цену (в соответствии с NBBO) до $20.01. В ответ на это алгоритм-вампир повышает цену до $20.02, вынуждая институциональный алгоритм также повышать цену. В конце концов, цена вырастает до $20.10, и тогда вампир продает акции институциональному инвестору, разумно предполагая, что, скорее всего, цена акций сразу же упадет (он ведь ее сам только что задирал против рынка), и он сможет закрыть свою позицию в ноль по акциям, купив их назад по уже более низкой цене. Итого, 10-15 центов ушли кому-то просто так.

Автоматические маркет-мейкеры

Маркет-мейкеры – это граждане, которые обязаны обеспечивать настоящую ликвидность, предлагая купить по цене выше текущей и продать по цене ниже текущей, т.е. облегчая обычным инвесторам торговую жизнь. Однако автоматические маркет-мейкеры (АММ) часто озадачиваются противоположными целями, пользуясь преимуществами своего положения. А именно, они обладают привилегией «пощупать» рынок, т.е. поместить заказ на сделку и, если заказ не исполняется, сразу же его отменить. Эти действия позволяют им добыть очень ценную информацию, которая недоступна людям смертным.

Например, допустим, инвестор поместил заказ за покупку акций по цене не более $20.03, и, естественно, никто в мире об этом не знает. АММ определяет наличие институционального заказа так же, как и в предыдущих двух примерах, и начинает «щупать» рынок. Для начала АММ предлагает купить 100 акций по цене $20.05. Если желающих не находится, то заказ сразу же аннулируется. Затем 100 акций предлагаются уже по цене $20.04. Ничего не происходит и заказ снова отменяется. Наконец, акции предлагаются по $20.03, и институциональный алгоритм покупает. Тогда АММ сразу же выставляет цену на один цент выше изначальной цены институционального инвестора, т.е. $20.01, и, пользуясь своим положением маркет-мейкера, скупает акции еще до того, как у институционального инвестора появляется возможность их купить, а затем продает инвестору по $20.03.

Программные трейдеры

Этот контингент продает или покупает одновременно небольшие объемы большого количества акций с целью повлиять на NBBO и усилить уже существующее движение рынка, вызвав реакцию иных алгоритмов, присутствующих на рынке. Программные трейдеры зарабатывают на опционах, толкая рынок в нужную им сторону, что делает их опционы (более) прибыльными.

Безусловно, список относительно честных способов отъема денег у инвесторов на этом не заканчивается. Все это стало возможно благодаря трем факторам, которые обычно недоступны частным и институциональным инвесторам:

1. трейдеры, озабоченные проблемами ликвидности, торгуют бесплатно
2. автоматические маркет-мейкеры устанавливают свои компьютеры непосредственно на биржевых площадках, выигрывая доли секунды, необходимые им для того, чтобы опередить инвесторов
3. в октябре 2007 года были отменены требования отключать компьютеры всех программных трейдеров в случае агрессивного движения рынка.

К сожалению, появление автоматических торговых программ стало еще одним «налогом» на деятельность настоящих инвесторов, заинтересованных в долгосрочных инвестициях. Правильной дорогой идете, товарищи!

А к теме манипуляций я еще, скорее всего, вернусь.

Коррекция: в связи с поступившим замечанием, часть про хищнические алгоритмы (в новой редакции - алгоритмы-вампиры) была частично переписана. Надеюсь, что идея стала более прозрачной

Пример перебалансировки ETF с рычагом

В прошлый раз я остановился на проблематике перебалансировки ETF с рычагом и их влияния на рынок. Тогда же было сказано, что необходимость ежедневной перебалансировки оказывает влияние на рынок, усиливая его первоначальное движение независимо от знака величины рычага в ETF, т.е. влияние короткого и длинного ETF на рынок будет одинаковым. Мне очень хотелось представить график, красочно демонстрирующий этот эффект, потому что на моей памяти в недавней истории уже было несколько подобных примеров. Но пока я находился в поисках графического представления, жизнь сама подкинула такую возможность. И пусть этот пример не настолько красив, как более ранние, но он останется таким же «молодым» навсегда. Итак, начнем ковать пока горячо…

Четверг, 2 июля 2009 года – последний день торгов перед длинными выходными в США. Взглянем на двухминутный график SPY (ETF на индекс S&P500, никаких рычагов):

После резкого падения в начале сессии (новая статистика о положении на рынке труда в США нарушила рыночное перемирие на планете зеленых ростков), торговля, как часто бывает в середине сессии, вошла в состояние ни-рыба-ни-мясо. Любителям зеленых ростков и шаманских рисунков график, безусловно, вспомнят затухающую синусоиду, о которой мы уже упоминали ранее.

Как обычно бывает, в конце сессии, когда трейдеры, вернувшись после продолжительного американского обеда, решают все-таки немного поработать, активность существенно возрастает. Начиная в 21.22 по моему местному времени и в течение двух минут, без особых на то новостей SPY резко падает с 90.18 до 89.88, или почти 0.3%. И в последние 4 минуты торгов, SPY опускается с 90.08 до 89.76 (низшая точка дня), завершая день на уровне 89.8. Итого имеем падение в 0.5% на полном отсутствии новостей, произошедшее буквально за считанные секунды.

Попрошу обратить внимание на объем торговли в эти считанные секунды (нижний график). В 21.22, а также в 21.58 по моему местному времени объем торговли достигал почти 5 млн. акций, или около 450 млн. долларов в каждом случае, что существенно превышает около 1.1 млн. акций, торговавшиеся в среднем каждые две минуты в течение дня. Безусловно, причин у такого поведения может быть вполне достаточно. Например, какой-нибудь трейдер случайно облокотился на клавиатуру или ввел лишний нолик в заказе на продажу. Или главный начальник в Федеральном Агентстве по Манипуляции Рынком вышел покурить или налить свежий кофе. Или же он вообще уже уехал домой на длинный уикенд. Или главный суперкомпьютер на бирже завис (что, кстати, имело место на самом деле быть в этот день).

Однако я рассматриваю эту ситуацию в качество достаточно хорошего примера как минимум частичного влияния перебалансировки ETF с рычагом на движение рынка. В этот день мы наблюдали существенное изменение индекса в начале сессии, полное отсутствие волатильности в течение дня, и резкое движение в конце сессии на отсутствии каких-либо новостей. Количество ETF с рычагом растет практически ежемесячно и, к примеру, две недели назад ProShares запустил два новых ETF на S&P500 с рычагом равным 3 (UPRO) и -3 (SPXU). Поэтому когда (а не если) подобные ситуации будут повторяться в будущем, я буду ставить галочки в этом блоге. Рынок ценных бумаг все больше становится местом для дневных спекуляций, а не инвестиций. Ну да Бог с ним…