ВВП и его рост

Кризис живет, кризис цветет, и закончится он тогда, когда начнет расти ВВП. Так принято считать в статистических кругах. Например, Великобритания еще очень далека от роста. Совсем наоборот, они только что показали рекордно-негативный результат:

Министерство статистики США выступает со своим словом сегодня. Есть небольшая вероятность, что они выдадут положительное число, хотя рынок ожидает -1.5%. Для полноты исторической картины представим график:

Поскольку фиксация на росте ВВП достигает истерических высот, хотелось бы расставить некоторые точки. И как полагается в современном обществе, начнем с вопроса.

«Рост ВВП на 1% – это хорошо или плохо?»

Несмотря на первый позыв интуиции, однозначный вывод сделать невозможно. Допустим ВВП вырос на 5%, но население при этом удвоилось. Теперь интуиция правильно подсказывает, что несмотря на рост ВВП, жизнь среднего гражданина лучше не стала и даже не осталась на прежнем уровне, а очень сильно ухудшилась.

Почему-то считается правильным массажировать номинальный объем валового произведенного продукта с помощью некой абстрактной величины инфляции, хотя всем очевидно, что валовой объем важен только для правителей во время утреннего туалета. Для среднего обывателя эта величина абсолютно бесполезна и анти-информативна, пусть даже она и может вызвать гордость за свою страну, особенно если эта страна называется США. Так, объем ВВП в США в 2008 году составил $14.3 трлн., а в Люксембурге – всего $57.6 млрд., но никто не будет оспаривать, что жизнь в Люксембурге лучше, чем в США. И это не говоря о том, что большинство потребителей могут быть не согласны с государственной величиной инфляции. Однако, речь не о том, как лучше считать ВВП и какую величину использовать, а о том, что стоит или может стоять за ростом ВВП.

ВВП может изменяться за счет двух факторов: изменения количества населения (т.е. потребителей) и роста производительности (т.е. за счет более эффективного использования ресурсов). И хотя на самом деле есть еще один фактор – рабская эксплуатация чужих ресурсов (природных и людских), этот фактор применим только к развитым странам, и поэтому опустим его в данной дискуссии.

С населением все понятно – растет население, должен расти ВВП. Хотя зависимость нелинейна (эффект от естественного прироста населения отличается от миграции, кроме того разные возрастные группы по разному потребляют продукт), но в любом случае положительна.

Остается эффективность труда. На нее можно смотреть с разных сторон, но обычно смотрят на продукт, который производит экономика в среднем за один час во всех сферах за исключением сельского хозяйства. К примеру, в США средняя величина роста такой производительности за последние почти 60 лет составила около 1.2% в год (если присмотреться к маленькому прямоугольнику на графике):

Итак, при прочих равных рост экономки США менее чем на 1.2% в год в принципе может означать ухудшение благосостояния среднего потребителя.

В реальности, конечно, все намного сложнее, но мысль, я думаю, понятна. Так что не стоит впадать в радостную истерику, когда Министерство статистики объявит о положительном росте ВВП и, соответственно, статистическом окончании рецессии. Для ощущений среднего обывателя, контрольная точка – это не нуль. Она почти всегда находится выше нуля, потому что обычно население растет, как растет и производительность. Именно поэтому считается, что экономика Китая должна расти не менее чем на 5-6% год, чтобы абсорбировать прирост городского населения без ущерба для политического устройства страны. Так что первая производная ВВП – это лишь статистика, а жизнь живет по своим законам.

Дополнение. Рост производительности может происходить не только за счет более эффективного использования людских ресурсов, но также и ряда других ресурсов (нефть, сталь, и т.п.). Поэтому положительный рост ВВП не обязательно ведет к росту потребления, например, стали.

Дополнение 2. Статистика вслух. Доходы домохозяйств в США достигли своего максимума в 1999 году и с тех пор практически не изменились, в кто время как ВВП вырос почти на 20%.

HFT. Битва началась.

High Frequency Trading – термин, который начал входить в обиход домохозяек намного быстрее, чем я ожидал. За последние две недели эта тема перешла из разряда экзотических в разряд первых страниц газет. Сейчас на эту тему пишут, читают, снимают, берут интервью все кому не лень. Даже любимый телеканал CNBC посвятил этой теме несколько минут, причем вполне объективно. Поставим им за это зачет в виде крепкой тройки.

Я тоже писал о том, как компьютеры могут торговать во вред рынка, а также какие последствия эта торговля может иметь для рынка. Однако, в свете начавшейся яростной атаки сторонников HFT давайте, как говорят англо-американцы, положим факты прямо.

Во-первых, никто не сомневается, что люди/фирмы, стоящие за HTF, будут драться зубами и когтями. На кону стоят миллиарды денег доходов, причем для этого не надо упорно копать землю. Эти доходы зарабатывают компьютеры, пока мы спим/едим/и делаем все остальное. Небольшая инвестиция финансового и интеллектуального капиталла и опа – подставляйте карманы! Этот интеллектуальный капитал не является чем-то из области теории струн, которая, вполне возможно, перевернет наше понимание о физическом устройстве мира. Некоторые (пусть даже самые простые) положения теории HFT вполне умещаются на одну страничку текста вместе с примерами «на пальцах». В конце концов, компания Microsoft, чей интеллектуальный капитал установлен практически на каждом компьютере в мире, заработала в прошлом квартале $3.05 млрд. (при падении продаж на 17%, кстати), а компания Goldman Sachs, к которой 99.99% населения мира не имеет никакого отношения и при этом живет счастливо, заработала $3.44 млрд.

Во-вторых, то, чем занимаются HFT, вполне легально и находится в рамках существующих правил. Да, брокеры всегда получали «скидки» от бирж за совершаемые сделки, и компьютеры тут ни при чем. Да, прогресс информационных технологий многие процессы сводит к скорости, и HFT тут ни при чем. Да, во многом именно благодаря HFT, разница цен на покупку и продажу достигла в среднем своего исторического минимума, и это выгодно инвесторам. Да, многие алгоритмы HFT занимаются элементарным арбитражем цен на рынках, и это есть хорошо по определению. Но есть и «но»...

Дебаты на тему HFT будут напоминать дебаты о свободной продаже оружия и, как сказал Joseph Dunninger, «тем, кто верит, никакие объяснения не нужны, а тем, кто не верит, никаких объяснений не будет достаточно» (в вольном переводе). Принципиально проблема сводится к намерениям. Однако, разница между HFT и продажей оружия состоит в том, что случаи незаконного применения оружия преследуются со всей силой закона и караются соответственно, в то время как HFT может (намерение!) использовать существующие недостатки микроструктуры рынка в корыстных целях и в ущерб рынку, но делать это в соответствии с правилами, т.е. формально законно. Утверждать, что все банкиры и ко. мира – исключительно честные люди, имеющие, все как один, кристально чистые намерения, и если бы не они, то этот кризис стал бы для всех нас концом света, – просто глупо. Поэтому правила и законы должны быть изменены. Будут они изменены или нет – вопрос интересный, и мне кажется, что ответ скорее «нет», чем «да».

Про стероиды

Уф… Столько всего произошло за неделю, что руки просто разбегаются по клавиатуре, не зная с чего начать. Пожалуй, стоит начать с самого главного, а остальное попробуем затронуть в процессе.

Главным, безусловно, является невообразимый рост рынка. За последние 9 сессий S&P500 вырос с 879.13 (в пятницу две недели назад) до 976.29 в четверг. Практически 100 пунктов или 11%, однако. У S&P был один день в мааааленьком минусе (даже смешно говорить, каких-то -0.18 пункта), а вот NASDAQ растет уже 11 сессий подряд. Такого не было даже в славные пузырьковые времена интернета! Посмотрим, что пятница нам принесет, но как бы там не было, у такого результата должны быть объективные предпосылки.

Ой ли? Уж не квартальные ли это результаты компаний, которые через один бьют ожидания? Или может рецессия в мировой экономике уже закончилась, и в соответствии с гипотезой об эффективности рынка этот самый рынок и стремится к богам? Да и проблем никаких не было. Просто была небольшая заминка, как утверждают говорящие головы в ящике.

Начнем с квартальных отчетов и начнем с «Goldman Sachs и компания», которые открыли сезон. Итак, банки. Банковский бизнес из учебников по истории финансов – крайне простой бизнес. Сначала деньги надо одолжить, а потом выдать, но уже дороже, то есть надо собрать короткие (по времени) депозиты и выдать длинные кредиты. Стандартной метрикой рентабельности банковской бизнес-модели являет разница в процентных ставках между 3-х месячными депозитами и 5-летними кредитами. Достаточно взглянуть на этот фронт, чтобы понять насколько прибыльным в настоящий момент является этот бизнес:

Если очень присмотреться к графику, то можно увидеть, что средняя за последние 10 лет величина нашей разницы составила около 110 пунктов или 1.1%. А сегодня разница составляет более 2% и даже ближе к 2.5%. Прямо как в анекдоте: «купил за 100, продал 200, вот на эти 2% и живу». Неужели у кого-то были сомнения, что банки могут показать большие прибыли за прошедший квартал? Так зачем теперь удивляться, что J.P.Morgan умеет зарабатывать деньги (а мы уже знаем, что Goldman Sachs – это совсем другая история). Но даже в этих исключительно благоприятных условиях не все банки в состоянии печатать деньги для своих акционеров. К сожалению, к таким принадлежит большинство банков, а также, например, Citi, главным акционером которого является американский народ в лице Министерства финансов США. Потому что недостаточно сидеть и стричь проценты, и надо было раньше думать, кому давать кредиты, а кому не давать либо требовать более высокую компенсацию за риск. Удерживая краткосрочные ставки в районе нуля, правительства практически всех стран отказались разбираться с проблемными банками по «хорошему» (через национализацию), а предпочитают вместо этого надеяться, что банки сами выползут из ямы (при помощи указанных выше 2-х %), если им дать для этого время. Именно в таких условиях мы и живем и надеемся, что это поможет. Кстати, Япония начала надеется уже очень давно и надеется до сих пор. Теперь будем надеяться все вместе.

Перейдем к реальному сектору, который производит реальный продукт, и посмотрим на квартальные результаты владельцев говорящих голов в ящике – компанию General Electric. Эти ребята продают все, что продается, и поэтому считаются индикатором здоровья американской и не только экономики. Продажи за второй квартал этого года снизились на 17%, а бухгалтерская прибыль (т.е. некая величина после применения всевозможной бухгалтерской кухни) упала на 47% до $2.9 млрд. Даже в современное стероидное время после таких новостей акции GE упали. А как же иначе? Падение прибыли в два раза предполагает падение стоимости акции (компании) в два раза при прочих равных. Кстати, приблизительно так оно и имеет место быть за прошедший год:

За одним «но»… Цена акций описывает будущее компании, а не прошлое.

Самой стандартной метрикой стоимости акции является отношение цены к прибыли (PE ratio), которое для большинства отраслей находится в диапазоне от 10 до 15. Это означает, что за будущие 10-15 лет прибыль компании окупит свою стоимость сегодня. Различия в данном отношении для разных компаний обусловлены риском конкретного мероприятия. Для рискованных, но перспективных (никто ведь не будет покупать неперспективные компании, правильно?) компаний отношение будет более высоким, чем для скучных, но низко-рискованных мероприятий, потому что через 5 лет «интересная» компания будет стоить дороже, чем сегодня, компенсировав недостаток прибыли. Общий рыночный тренд средней величины данного отношения диктуется настроениями инвесторов, а также внешними условиями. А нынче условия такие, что хотя слово «национализация» пока еще избегается американской прессой, сути дела это не меняет. Условия такие, когда в угоду администрации президента США может попираться законодательство о банкротстве (как это было в случаях с Chrysler и GM). Условия такие, когда люди во власти решают, кто выживет, а кто нет (как это было с Lehman Brothers, CIT Group, AIG, Freddy and Fannie, Bear Sterns и т.д.). Поэтому тяжело предполагать, что в таких условиях риск будет награждаться или оправдан. Отсюда вывод, что текущий тренд средней величины отношения цены к прибыли направлен четко вниз. Это означает, что компания, у которой это отношение год назад составляло 15, сегодня будет вынуждена довольствоваться 12, или ценой акций на 20% ниже при всех остальных прочих равных, которые, как мы знаем, в реальности совсем не равны.

Допустим, General Electric не является барометром. Возьмем другую компанию – Eaton Corporation. Они не такие известные, как GE, но являются компанией с капитализацией в $8.5 млрд. (против $127 млрд. у GE) и занимаются поставками промышленного оборудования для широкого спектра индустрий. Когда Eaton объявила о своих квартальных результатах, акции выросли на 9%, потому что результаты превзошли ожидания. Ой ли? Продажи упали на 32% (даже сильнее, чем ожидания), а прибыль упала на 92%. Может быть проблема в ожиданиях, когда их уровень настолько низок, что даже младенец сможет переползти? Дальше – больше. Texas Instruments: продажи упали на 27%. 3M: продажи упали на 15%. UPS: продажи упали на 17%. Парад можно продолжать долго.

Технически падение продаж на 10% автоматически означает падение прибыли минимум на 10%. Но в ракурсе растущего рынка здесь есть две проблемы. Во-первых, предположение о том, что после падения на 20-30% в этом году в следующем году продажи вырастут на 30-40% (для того, чтобы после падения на 20%, выйти на изначальный уровень, последующий рост должен составить 25%) и вернутся на докризисный уровень – из области фантастики. Во-вторых, за положительными сюрпризами по прибыли стоит повальное сокращение расходов. В некоторой степени небольшая диета всегда хороша и полезна, но если голодовка затягивается, то организм начинает питаться сначала мышечной массой, а затем переходит к скелету. Кроме того, выход из голодовки всегда сопровождается четким режимом, иначе – летальный исход (уволить легко, а вот найти в будущем адекватно квалифицированных работников может быть тяжело). В конце концов, не будем забывать, что сокращение расходов через масштабные увольнения сказывается на агрегированном спросе, который затем переходит на продажи и прибыли этих самых компаний. Есть, кстати, и нулевая проблема – компании отчаянно применяют весь коктейль всевозможных бухгалтерских уловок, чтобы приукрасить действительность. Не то чтобы они никогда этого не делали, но в битве за жизнь все средства хороши.

Перейдем к миру государственному. На следующей неделе правительство США собирается продать облигаций на сумму в $205 млрд. Я понимаю, что миллиардами уже никого не удивишь, но еще чуть-чуть и будет четверть триллиона долларов за одну неделю! Интересно, у кого есть столько ресурсов, чтобы их купить и при этом не забыть про рынок акций?

Однако есть идеи. Посмотрим на график доллара США против S&P500. Корреляция настолько очевидна, что даже страшно делать предположения, даже с учетом того, что корреляция не есть причинно-следственная зависимость.

С одной стороны, доллар США становится валютой для carry trade (одалживаем дешево – вкладываем выгодно), т.е. тем, чем была все эти долгие годы японская йена. Разница лишь в том, что все одалживали в йенах, но вкладывали в другие рынки. В нашем же случае одалживают в долларах и вкладывают в долларовые активы (что стало с MMM, все помним?). С другой стороны, цена на нефть отрицательно коррелированна с долларом, что означает положительную корреляцию с S&P500. Получается, нефть растет, растут и американские рынки. Неужели экономику США теперь приравнивают к сырьевым развивающимся рынкам? Интересно, как это все повлияет на сам доллар, но об этом в другой раз.

Коротко о других государственных новостях:

1. 32 штата из 46-х, в которых бюджетный год начинается в июле, не имели в начале июля подписанный бюджет на новый фискальный год. Суммарный дефицит составляет $121 млрд., а конституция 31-го штата требует бездефицитный бюджет.
2. Налоги физических лиц, составляющие более трети доходной части бюджета, упали на 26%.
3. Налоги с корпораций упали на 57%.
4. Правительство США потратило за полгода $2.67 трлн., но налогов собрало всего $1.59 трлн.
5. Промышленность работает с загрузкой в 68.3%, т.е. почти треть производственных мощностей стоит. Это рекорд, и предыдущий рекорд побит уверенно (70.9% в 1982 году).
6. 6.9 млн. человек живут на продовольственных марках. Это не те люди, которые получают пособие по безработице, а те, у которых срок пособия по безработице уже истек.

Страшно? Видимо, нет, раз акции продолжают расти. Остальное отложим на потом.

ЗЫ. Кстати, в пятницу рынки опять выросли. Кто бы мог подумать?