Маленький пост о больших событиях

Будущее ответит на вопрос о том, что это значит. Возможно, это было тектоническим сдвигом структуры рынка, а возможно простой случайностью. Пока же только можно констатировать простой факт: цены на государственный облигации США падают как камень в воздухе. Справка для нормальных людей: цена облигации обратна ее доходности, т.е. при падении цены увеличивается предполагаемая доходность, что эквивалентно росту процентной ставки, а процентные ставки растут, когда растет экономика. Вот, к примеру график доходности 10-летних облигаций:

На графике хорошо видно, как в течение двух часов доходность самого ликвидного и самого глубокого рынка в мире выросла почти на 5%, а за 6 часов более чем на 8%. А в это время рынок акций падал также уверенно, как падали цены на облигации. А ведь считалось, что рынок государственных облигаций правительства США обладает минимальным риском и тем самым служит своего рода противовесом рынку акций. Когда у инвесторов пропадает аппетит к риску, то, продавая акции, они покупают облигации, и наоборот, т.е. цены на акции и облигации движутся в разные стороны. Или двигались раньше. Теперь же инвесторы продавая акции, продают также и облигации. Что ж они будут покупать теперь?!

Пока еще рано делать выводы, но событие это слишком эпохально, чтобы дать ему затеряться в потоке новостей. Я уверен, что в самое ближайшее время мы получим первые намеки на изменения рыночного ландшафта. Мы теперь живем на вулкане. Все это далеко не случайность...

Это когда-нибудь закончится?

или Вариация на тему "А есть ли свет в конце туннеля?"

Варианты ответов:

а. А где начало туннеля?

б. Свет есть, но это поезд, идущий навстречу.

С тех пор как Бен Бернанке (шеф федеральной резервной системы США) впервые упомянул про «зеленые ростки», а CNBC (принадлежит General Electric) подняла тему второй производной, вопрос того, какую форму развития примет экономика (в США), оккупировал минимум 5% населения планеты (приблизительная доля США в мировом масштабе). Озвучиваемые гипотезы поражали своей фантазией практически так же, как поражал фантазию финансовый инжиниринг двумя-тремя годами ранее. Стандартный список траекторий развития, включающий U и V, очень быстро дополнили L, а затем добавили W, а может и наоборот (интересно, как проблематика траекторий раскрывается в азиатском или арабском мире). Примкнувшие к проблематике траекторий реалисты сразу отбросили ограниченность латинского алфавита и указали на форму рыболовного крючка (не смешно),

а затем на затухающую синусоиду (этот реалист, видимо, занимался в детстве музыкой).

Так закончится это когда-нибудь?! Что на самом деле может ожидать мировую экономику?!

Резкий спад производства начался где-то после банкротства Lehman Brothers в сентябре прошлого года. Четвертый квартал был ужасен, и когда статистика этого квартала начала выходить на свет в начале этого года, рынки охватила настоящая паника. Полномасштабная война кризису, объявленная правительствами всех приличных стран, возымела некоторый успокаивающий эффект и в начала марта паника была погашена. Последовавший вслед за этим рост на фондовых рынках, а также экономическая статистика, улучшившаяся с откровенно ужасной до просто плохой (вспомните о второй производной), позволили говорящим головам в ящиках заговорить о переломе и дне кризиса. Однако есть ли на самом деле основания для оптимизма и почему же все-таки рынки растут?

Второй вопрос тянет на любимую всеми теорию конспирации, и поэтому оставим его для другого дня. Что касается первого вопроса, то да, вполне возможно, что производство в настоящее время находится (до недавнего времени находилось) в фазе некой положительной динамики.

Возьмем, к примеру, компанию Apple – возможно, не самая лучшая отрасль, но для примера достаточно. Вполне разумно допустить, что компания Apple производит свои iВсе-что-угодно, используя минимум одномесячный запас комплектующих, и допустим ее запас покрывал в среднем полтора месяца докризисного объема производства. Допустим также, что в четвертом квартале прошлого года ее продажи упали на треть, т.е. Apple за три месяца продал столько, сколько раньше продавал за два месяца. Соответственно, докризисного запаса комплектующих хватило практически на весь квартал производства. В условиях близких к экономическому апокалипсису вряд ли Apple активно заботилась о пополнении своих производственных запасов, а поэтому падение продаж на 30% у Apple, обернулось практически полной остановкой производства для поставщиков комплектующих на целый квартал. Когда оказалось, что мир еще не остановился и продолжает крутиться (пусть и более медленно), а количество людей не уменьшилось и им все еще нужны iPod и iPhone (пусть и в меньшем количестве), комплектующих закупили еще немного. Именно этот процесс пополнения производственных запасов мы, скорее всего, и наблюдаем в экономической статистике в настоящее время.

Закончился ли кризис? Однозначно – нет. После весеннего оптимизма наступит пора обычной летней засухи, плоды которой, мы начнем пожинать осенью. И плоды эти будут очень горькими.

Банковская система до сих пор находится в шоке и проблемы у банков, очевидно, еще только начинаются. Центральный сценарий развития ситуации согласно американскому правительству – банки зарабатывают достаточно денег, чтобы вытянуть себя за волосы из ямы, в которой они оказались. А это займет много времени. К сожалению, это также предполагает достаточно крутую кривую процентных ставок, т.е. низкие краткосрочные ставки (по депозитам) и высокие долгосрочные ставки (по кредитам). Такая ситуация совершенно не способствует инвестициям или потреблению.

Потребитель во многих странах мира также находится в шоке от угрозы или уже от реалий безработицы. Тот, кто только что потерял дом, вряд ли рискнет в ближайшее время купить новый. Тот, у кого только что забрали машину, вряд ли пойдет к дилеру за новой. В старые добрые времена считалось, что если нефть за год дорожает в два или более раза, то это приводит к рецессии. В этом году нефть подорожала уже почти в два раза. Где-то проскакивали оценки, что каждый доллар подорожания нефти равняется удару в 10 млрд. долларов по карману американского потребителя. Возможно оценка и неправильная, но в любом случае удар чувствительный. И откуда же возьмутся зеленые ростки в экономике на 70% зависящей от частного потребления?!

Кстати о потреблении. В любой экономике, как известно, есть два источника потребления: потребители (население), которое зарабатывает деньги, и государство, которое перераспределяет заработанные населением деньги или печатает новые. Мы уже знаем о повсеместных программах стимулирования. Оставив в стороне вопрос о достаточности размеров этих программ, спросим себя, смогут ли правительства безболезненно профинансировать эти программы? Кто будет финансировать эти дефициты и, что более важно, на каких условиях?

Эту грустную тему можно продолжать очень долго, но вернемся к вопросу о том, когда это все закончится и есть ли свет в конце туннеля.

Те компании, которые доживут до следующей зимы, будут чувствовать себя намного лучше, чем сейчас или даже год назад. Пусть рынок (экономика) и сократится на 5-10%, однако количество конкурентов сократится намного больше. Поэтому если раньше приходилось делиться на 100 игроков, то в будущем меньший пирог надо будет делить на намного меньшее количество частей. Тем не менее, последующий рост экономики будет, скорее всего, очень вялым. В отсутствие сильной конкуренции нет стимула совершенствоваться, а соблазн наслаждения status quo будет велик (вспомним о банках, которым надо заработать очень много денег). Вялый рост будет продолжаться несколько лет, и только потом ситуация начнет меняться к лучшему (самое место вспомнить про траекторию рыболовного крючка).

Первым регионом, который выйдет из кризиса, будет Азия. Они не успели пуститься во все тяжкие до кризиса, и находятся в несравненно лучшем положении, имея в своем распоряжении, страшно подумать, золотовалютные резервы. В их распоряжении также находится и сумасшедший резерв внутреннего потребления – именно этот локомотив, при правильном горючем, и вытянет Азию из кризиса. От этого выиграют в первую очередь Германия и Япония, экономики которых зависят от экспорта оборудования. А за Германией медленно подтянется остальная Европа.

Где в этом прогнозе место США? Хороший вопрос. Все зависит от того, насколько уверенно доллар выдержит ту нагрузку, которую ему предстоит выдержать. Оптимизма у меня мало. Федеральная резервная система, борясь с дефляцией с помощью нулевых процентных ставок и количественного облегчения (т.е. выкупая государственные облигации), уверенно предполагает, что федеральное правительство сможет финансировать свои программы стимулирования. Однако в какой-то момент инвесторы могут затребовать иные условия финансирования, и тогда придется повышать ставки, чтобы привлечь инвесторов. Или финансировать дефицит за счет печатного станка. Очевидно, что оба пути ведут в одну сторону, и поэтому я рассматриваю риск роста процентных ставок по доллару как отличный от нуля. И с инфляцией он связан только во втором сценарии.

Но поживем – увидим… Или обсудим эту тему в иной раз.

Боль опциона

Сегодня действия рынка не поддавались логике. Новые данные о безработных в США и ценах производителей, а также ряд данных в Европе стали сродни суровой засухе, неожиданно поразившей пробивающиеся «зеленые ростки» в экономике. Тем не менее, рынок показал уверенный рост в отличие от предыдущих нескольких дней и, особенно, в отличие от вчерашней сессии, когда состояние рынка было близко к полной капитуляции. Даже сегодня утром фьючерсы еще указывали вниз. И хотя сюрпризы случаются постоянно, один раз в месяц, а точнее в течение одной недели каждого месяца, эти сюрпризы бывают особенно удивительными. По странному стечению обстоятельств очень часто эта неделя совпадает с неделей, когда истекают опционы.

Рынок опционов – это рынок с нулевой прибылью, т.е. продавцы и покупатели суммарно ничего не выигрывают, но и ничего не теряют. Рынок опционов приводит лишь к перераспределению денег между этими двумя группами игроков. Срок действия опционов истекает в третью пятницу каждого месяца. В дни (день), предшествующие этой пятнице, рынок очень часто делает хаотические движения, выходящие за рамки общего тренда. Данная аномалия может объясняться тем, что цены активов часто стремятся к уровню, который приносит наименьшую выгоду для покупателей опционов. Когда цена на актив опциона достигает этого уровня, суммарная стоимость всех проданных опционов минимальна и, таким образом, продавцы опционов несут минимальные расходы при погашении проданных ими опционов, а покупатели, соответственно, получают минимальную выгоду. Поэтому такая цена называется максимальной болью опциона.

Например, ценность опциона на покупку равна разнице между текущей ценой актива и ценой страйка опциона. Если цена актива упадет, то ценность такого опциона также упадет. Суммарная ценность всех проданных опционов на покупку, естественно, равна сумме ценностей каждого проданного опциона на покупку данного актива. Обратный процесс действует для опционов на продажу, т.е. если цена актива вырастет, то суммарная ценность всех опционов на продажу упадет. Поскольку изменение цена на актив действует на опционы в противоположных направлениях, то всегда есть некий уровень, при котором суммарная ценность для покупателей всех опционов на рынке будет минимальной.

Итак, издревна было замечено, что вблизи даты истечения опционов цены на активы ведут себя таким образом, что покупатели опционов несут максимальные потери. Теория конспирации утверждает, что продавцы опционов манипулируют ценами, продавая или покупая активы в больших количествах, стремясь в целом к уровню максимальной боли. И хотя продавать и покупать опционы может любой игрок на рынке, основными продавцами являются часто институциональные игроки, т.е. банки, хедж фонды, и т.п., которые обладают достаточными ресурсами для того, чтобы оперировать большими позициями по любому активу.

Это не означает, что цена каждого актива будет стремиться к уровню собственной максимальной боли, но рынок, как целое, стремится к некоторому уровню, который приносит максимальную боль покупателям опционов всех активов.

Теория максимальной боли очень молода (где-то в районе старшей группы детского сада) и не признана наукой. Она является инструментом трейдеров, которые пытаются объяснить и получить прибыль из аномалий рынка. Не пытайтесь повторять в домашних условиях. Ее эффект настолько силен, что многие домашние трейдеры берут отгулы каждую третью пятницу каждого месяца. Серьезно.