Чем ЕЦБ не ФРС

В связи с глобальным кризисом и полным бардаком в мировой экономике многие неэкономисты нормальные люди начали интересоваться этой самой экономикой. Когда гора не идет к Магомету, то Магомету приходится идти к горе. По непонятной СМ причине, люди из его непосредственного окружения считают его мнение авторитетным. Видимо потому, что хотя СМ пишет на понятном языке, совокупность излагаемых букв и слов для нормальных людей не несет в себе смысла. Но звучит авторитетно. И потому достойно уважения. Хотя в этом смысле мнение СМ ничем не отличается от какого-либо иного экономического мнения, вещающего со экранов СМИ. Впрочем, вступление не об этом. Нормальные люди иногда просят СМ составить список из нескольких экономических фраз, которые способны были бы сразить неподготовленного собеседника прямо между глаз. И поэтому “чем ЕЦБ не ФРС”.

На страницах этого блога уже не раз обсуждалась тема о том, каким образом центральные банки развитых стран реализуют процентную политику. В частности было отмечено, что центральные банки устанавливают стоимость резервов, которые необходимы коммерческим банкам для проведения межбанковских расчетов друг с другом. Однако, зафиксировав стоимость резервов, центральные банки не могут контролировать их объем. Они могли бы зафиксировать и объем, но тогда бы не смогли контролировать стоимость.

Это как принцип неопределенности Гейзенберга в квантовой физике: две физические величины не могут быть одновременно измерены с точностью, превышающей квантовую постоянную. Хотите узнать абсолютно точное местоположение квантовой частицы? Тогда придется “пожертвовать” знанием ее скорости. Выбирайте!

Точно также и с банковскими резервами. Хотите точно установить их стоимость? Тогда придется “пожертвовать” объемом.

Кстати, когда-то, во времена расцвета монетаризма Милтона Фридмана, центральные банки пытались управлять объемом резервов. Но очень быстро от этой практики отказались. Экономика все-таки оказалась дороже, чем слепая приверженность глупым идеям.

Дисбаланс между предложением и спросом на резервы выражается в изменении процентных ставок межбанковского рынка, которые отклоняются от целевой ставки центрального банка, вынуждая его реагировать. И реагирует центральный банк реагирует, проводя “операции на открытом рынке”. По крайней мере приблизительно так всегда звучала упрощенная версия.

В реальности же ФРС, как и большинство других центральных банков, обычно не покупает и продает государственные облигации, а одалживает их или занимает на очень короткий срок с обязательством обратной операции по заранее установленной цене. Такие операции называются репо и обратное репо.

Допустим на межбанковском рынке наблюдается избыток резервов и процентные ставки начинают падать. В этом случае центральный банк выходит на рынок и занимает у банков избыточные резервы под залог государственных облигаций из своего портфеля. Объем резервов в банковской системе уменьшается, и процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Если на рынке наблюдается недостаток резервов, а процентные ставки растут, то центральный банк одалживает банкам дополнительные резервы под залог государственных облигаций из их портфелей ликвидности. И вновь процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Правильный уровень – это тот уровень, который центральный банк выбрал для текущей процентной политики.

Большинству экономистов тяжело принять этот факт, но доходность государственных облигаций определяется процентной политикой ЦБ. Для банковской системы резервы и государственные облигации являются взаимозаменяемыми товарами, и поэтому стоимость облигаций определяется стоимостью резервов, которая напрямую контролируется центральным банком.

Если Конгресс США завтра примет поправки в закон об ФРС, который лишит ФРС права определять процентные ставки, и тем же законом Конгресс  также установит процентные ставки на уровне, скажем, в 1% навсегда, то доходность всех государственных облигаций США сразу же составит 1% навсегда. Ну или почти 1%, потому что послезавтра Конгресс может передумать. Но это уже другая история.

Неудивительно, что после 15 лет нулевых ставок в Японии, доходность государственных облигаций Японии не сильно отличается от нуля. Большинство экономистов полагает, что случай Японии объясняется очень низкой инфляцией. И поэтому как только в Японии вырастет инфляция, то сразу же вырастут и доходности облигации.

К сожалению, большинство экономистов забывает, что современные центральные банки – это высокооплачиваемые собачки Павлова. Как только повышается инфляция, они механически начинают дергать рычаг с надписью “процентные ставки”. Но если центральный банк выработал у себя такой рефлекс, это не означает, что доходность облигаций определяется инфляцией. Доходность облигаций определяется поведением центрального банка!

Если бы центральный банк в своей процентной политике реагировал на, скажем, среднюю температуру по палате в течение календарного месяца, то доходность государственных облигаций определялась бы прогнозами погоды. А так она определяется прогнозами инфляции. Хотя некоторые центральные банки нервно реагируют на обменный курс. Или дергают рычаг с надписью “резервные требования”.

Но чем же ЕЦБ не ФРС? И почему в еврозоне доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ?

Когда ФРС проводит операции на открытом рынке, она фактически выбирает облигации, которые хочет купить или продать (занять или одолжить). Обычно эти детали мало кого интересуют. И заслуженно.

Однако, в случае двух программ количественного облегчения ФРС намеренно подчеркивала, чем именно она собирается заниматься. Например, что она собирается покупать ипотечные облигации. Или государственные облигации в диапазоне от 5 до 10 лет. ФРС даже публикует универсальные коды и суммы тех облигаций, которые она будет покупать. Вдруг у кого-нибудь возникнут сомнения на счет целей центрального банка. Ведь еще сам Гринспан неизменно подчеркивал исключительную важность доходчивой коммуникации центрального банка с рынком. Более того, на качественной коммуникации фактически построена целая теория центральных банков. Якобы, стоит центральному банку доходчиво “попугать” рынок, то рынок испугается, и сам все сделает. Чак Норрис, так сказать.

Кстати, из сборника фактов о Чаке Норрисе:

У Супермэна есть пижама с Чаком Норрисом.

Или:

На самом деле Чак Норрис не писал свои книги. Просто слова от страха сами складывались в готовые предложения.

Но ФРС все-таки покупает и продает. И поэтому ФРС, как и большинство других центральных банков, реализует монетарную политику, которая основана на операциях с конкретными активами (“asset-based”).

В отличие от ФРС, реализация процентной политики в еврозоне построена совершенно на иных принципах. ЕЦБ не покупает облигации, а предоставляет коммерческим банкам овердрафты. Поэтому такая система называется овердрафтной (“overdraft-based”), и работает она следующим образом.

Коммерческие банки еврозоны хранят на своих счетах в депозитарии ЕЦБ свои портфели ликвидности. Т.е. любые ценные бумаги, которые ЕЦБ принимает в залог по операциям финансирования, коммерческие банки обычно переводят в депозитарий ЕЦБ.

Периодически (раз в неделю для главных операций – “main refinancing operations”, и раз в месяц для долгосрочных операций – “longer-term refinancing operations”) ЕЦБ проводит аукционы, на которых коммерческие банки подают заявки на финансирование. По окончании аукциона ЕЦБ удовлетворяет все заявки, поданные по самым высоким процентным ставками, до тех пор, пока не набирается сумма, которую ЕЦБ считает разумной для выделения банковской системе. (Хотя во время текущего кризиса ЕЦБ начал проводить еще более долгосрочные (вплоть до годовых), на которых он удовлетворял все заявки без ограничений суммы и по фиксированной процентной ставке.)

Для банков, заявки которых удовлетворены, ЕЦБ изменяет предел овердрафта на расчетном счете. Одновременно с этим ЕЦБ изменяет минимальный остаток на счете соответствующего банка в депозитарии ЕЦБ. Например, если банк А получает дополнительный овердрафт на 100 млн евро, то ЕЦБ повышает на 100 млн евро минимальную сумму остатка на счете этого банка в депозитарии ЕЦБ. Иными словами, коммерческий банк в любой момент времени может вывести из депозитария ЕЦБ любые облигации по своему усмотрению, но лишь до тех пор, пока суммарная стоимость остатка превышает 100 млн евро.

ЕЦБ не работает с облигациями правительств еврозоны. Параноидальный страх ЕЦБ перед финансированием правительств еврозоны не позволяет ему это делать даже опосредовано. Вместо него с облигациями работают коммерческие банки. И коммерческие банки сами решают, какие облигации держать на счетах ЕЦБ, а какие не держать. И по этой причине доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ.

В итоге, процентная политика бывает двух типов:

1. основанная на операциях с финансовыми активами, где центральный банк меняет одни активы на другие, балансируя предложение и спрос коммерческих банков на резервы
2. и основанная на овердрафтах, где центральный банк предоставляет коммерческим банкам резервы в кредиты под залог широкого спектра финансовых активов

В первом случае центральный банк имеет полную свободу выбора инструментов. Например, ипотечные облигации. Или облигации Казначейства сроком от 5 до 10 лет. Или даже конкретные номера облигаций. Этот выбор является побочным продуктом дизайна самой системы. Доходность государственных облигаций в такой системе определяется арбитражем между текущими и ожидаемыми в будущем процентными ставками центрального банка.

Во втором случае центральный банк не имеет никакой свободы и фактически вынужден довольствоваться тем, что ему “оставляют” коммерческие банки. В такой системе облигации правительств могут пойти в полный “разнос”. Ведь их цена определяется не арбитражем с базовой ставкой центрального банка, а страхом рынка перед следующей 50%-ной стрижкой. И если центральный банк в такой системе недоволен происходящим на рынке, то ему остается только возмущаться и играть в “Чака Норриса”. Либо наступать на собственное горло.

ФРС и все остальные центральные банки развитых стран принадлежат первому типу.

ЕЦБ принадлежит второму типу.

Как недавно заявил глава немецкого Бундесбанка:

Целью программы SMP (программы ЕЦБ по покупке облигаций “плохих” стран) является борьба с дисфункцией рынков, а не гарантия конкретных цен облигаций для конкретных стран. (The stated purpose of the SMP is to cope with dysfunctional markets and it’s not to ensure a specific spread for a specific country.)

Наступать на собственное горло больно, но будем честны. Это не дисфункция рынков. По крайней мере это не дисфункция межбанковского рынка – сфера прямого интереса ЕЦБ. Это дисфункция системы.

AUD/USD

Вслед прошлому посту-первенцу из рубрики “по страницам” сегодня откроем вторую постоянную рубрику, перекликающуюся с названием этого блога: “о рынках”. Не совсем понятно, в каком формате лучше подавать спекулятивные мысли. Если рассуждать, что цена любого актива в любой момент времени определяется через баланс спроса и предложение, то любые аргументы в любую сторону будут спорными. И доказывать спорные аргументы можно долго и безуспешно. Потому, наверное, лучше остановиться на тезисном изложении существующих фактов, добавить немного мнения, пусть даже скромного, и анализа, а потом в комментариях отшлифовать возникающие несогласия. Если, конечно, таковые будут выражаться, на что очень хотелось бы надеяться.

Итак, темой сегодня является валютная пара AUD/USD. Текущий обменный курс: 1.0137. Исторический график:

В целом австралийский доллар демонстрировал тенденцию к укреплению и сейчас торгуется практически на уровне 1 к 1 по отношению к доллару США, что достаточно близко к историческому максимуму, установленному … хм … 27-го июля: 1.1029.

Текущий кризис австралийская экономика перенесла относительно неплохо, чему способствовали два фискальных стимула и высокий спрос на природные ресурсы из Азии, крупным экспортерам которых Австралия и является.

Резервный банк Австралии видел ситуацию настолько розовой, что даже умудрился несколько раз повысить процентные ставки:

Вот, пожалуй, и все, что было положительного. Сейчас об отрицательном.

Резервный банк Австралии процентные ставки один раз уже понизил.

Правительство Австралии твердо намерено продолжать консолидироваться, несмотря на замедляющуюся экономику.

Внешнеторговый фон для Австралии начинает ухудшаться. Экспорт Китая снижается и в октябре показал свой минимальный за два года рост. Экспорт из Южной Кореи в октябре также упал до минимального за два года уровня. В свою очередь, США очень хотят поправить свой торговый баланс, и в сентябре экспорт из США вновь вырос и уже существенно превысил докризисный уровень.

Жилищный рынок в Австралии продолжает оставаться пузыристым, а банковская система – достаточно зависимой от внешнего финансирования.

Про общую ситуацию в мире и, в первую очередь, в еврозоне даже вспоминать не стоит. Нам всем необходимо чудо.

И в конце концов пресловутая carry-trade также играет не последнюю роль, особенно если Резервный банк Австралии и дальше продолжит снижать процентные ставки.

В итоге, ближайшие перспективы Австралии – это замедление экспорта и экономики. Рост стресса на жилищном рынке и в банковской системе будет “бонусом”.

Главным фактором риска выступает Китай, который в нынешнем мире в любом уравнении играет роль неизвестной переменной. Однако, Китай исторически также был двухскоростной экономикой, и рост в первом полугодии всегда был более активным, чем во втором. Плюс ко всему Китай в этом году активно боролся с инфляцией, не раз повышая резервные требования и процентные ставки.

Итого, звезды не благоволят австралийскому доллару. Поэтому его надо продавать в пользу доллара американского. Данная спекуляция является стратегической, со сроком до полугода или даже больше. Соответственно, с рычагом можно поскромничать.

Короткая позиция открыта по курсу 1.01.

Мораль долгов

Французский антрополог Жан-Клод Гале, проводя исследования в восточных Гималаях, обнаружил общество, социальную структуру которого он описал следующим образом (в вольном переводе):

Не далее как в 1970-х годах нижние слои общества (их также называли “побежденными”, поскольку считается, что они являются потомками тех, кого много веков назад завоевала каста современных землевладельцев) жили в условиях постоянной долговой зависимости. Безземельные и безденежные они были вынуждены выпрашивать у землевладельцев в займы просто для того, чтобы питаться. Не ради самих денег, потому что обсуждаемые суммы были ничтожны. Но потому, что бедные заемщики должны были платить проценты в форме труда, за который им по крайней мере предоставляли еду и кров. В обмен за это они чистили туалеты своих кредиторов и чинил крыши в их домах.

У “побежденных”, как и у большинства людей мира, самые существенные расходы всей жизни были связаны со свадьбой и похоронами. Это были значительные суммы денег, которые они должны были всегда одалживать. В таких случаях обычной практикой со стороны высшей касты землевладельцев было потребовать одну из дочерей заемщика в качества залога по кредиту. Часто, когда бедный отец вынужден был брать деньги в долг для свадьбы единственной дочери, залогом по кредиту была сама невеста. На утро после свадебной ночи она должна была бы явиться в дом землевладельца и провести там несколько месяцев в качестве наложницы. Затем, когда она надоедала землевладельцу, он отсылал ее в близлежащий лагерь лесорубов, где следующие год или два она работала проституткой, отрабатывая долг своего отца. Лишь после того, как долг полностью выплачивался, она могла вернуться к своему мужу, после чего они могли начать свою совместную жизнь.

Несмотря на шок устоев, эти “традиции” не вызывали чувств несправедливости. Все считали, что именно так устроен мир. Не было также особого беспокойства и со стороны брахманов, которые обычно выступали духовными наставниками в семьях большинства каст высшего и среднего статуса, а также были судьями. Впрочем, в этом нет и ничего удивительного, т.к. часто самыми известными кредиторами были сами брахманы.

Каждое общество само выбирает себе мораль. И, кстати, католическая церковь всегда выступала против предоставления денег под проценты. Однако, эти правила обычно не соблюдались по причине их “архаичности”. Вместо этого монахи ездили из города в город и кричали на городских площадях о том, что если ростовщики не вернут полученные проценты назад своим жертвам, то непременно попадут попадут в ад.

Исторически кредиторы использовали два способа обелить себя: переложить ответственность на третьих лиц и обвинить заемщиков еще в больших грехах. В средневековой Европе землевладельцы часто выбирали первый путь, используя для этого евреев. И во время туристической прогулки по еврейскому кварталу Праги СМ когда-то узнало от гида, что евреям было запрещено заниматься любой деятельностью, кроме ростовщичества. А затем, когда классу имущих надо было немного спустить народный пар, они “спускали” народ на евреев, обвиняя последних во всех их проблемах.

В современном мире публично унижать евреев уже не принято, хотя на кухнях и за закрытыми дверями может происходить и происходит все, что угодно. И поэтому в современном мире, чтобы обелить себя, кредиторы публично обвиняют заемщиков. Ведь заемщики должны платить по долгам потому, что платить по своим финансовым обязательствам является их моральным обязательством. Так было и во время Азиатского кризиса 1997 года. Так было и во время дефолта в России в 1998 году. Так было и в Аргентине в 2001 году и в Исландии в 2008-м. Так происходит и сегодня, когда европейская и американская верхушки внушают грекам и бездомным американцам о том, что это их вина, что контракты нерушимы и что их надо исполнять, и в этом состоит моральный долг.

А стоя на Карловом мосту и указывая на сооружения на холме на другом берегу реки Влтавы, туристический гид поведала СМ, что в свое время короли Чехии озадачивались тем, чтобы дать работу беднякам, борясь таким образом с безработицей. Безработица - это еще одна мораль современного общества, где вся ответственность вновь перекладывается на плечи бедных и слабых. Ведь это их лень, и поэтому их вина и их моральная обязанность, найти себе работу.

Каждое общество само выбирает себе мораль.

 

Отступление

После двух с половиной лет вполне активного пикселесжигания интерес к данному действу у меня (да, СМ – это, как ни странно, я и мое скромное мнение) начал угасать. Надо было или что-то менять, или бросать.

Бросать было жалко. Ведь, хочется надеяться, что пикселесжигание было познавательным и интересным процессом не только для меня самого, но для постоянных читателей, коих скопилось уже внушительное количество.

И, сокращая потуги на философию жизни, данным постом объявляется реструктуризация shortmarket’а. Соответственно, количество и объем занудных историй о политической экономике будет категорически урезан (ведь последний пост в 4 тысячи слов вымучивался почти две недели). Вместо этого вводится три независимых рубрики:

1. “про экономику”, что будет урезанной версией предыдущих занудных историй
2. “о рынках”, что будет попыткой разбавить занудство спекулятивными идеями для тех, кому интересно поспекулировать и поговорить об этом
3. “по страницам”, куда будут выплескиваться случайные цитаты и мысли по прочитанному в случайных книгах.

И данный пост является первенцем в категории “по страницам”. Его мотиватором стали первые прочитанные станицы книги “Debt: the first 5000 years” под авторством антрополога David Graeber:

Кстати, по ссылке можно перейти в онлайновый книжный магазин, который осуществляет бесплатную пересылку в более чем 100 стран мира (к сожалению, в Россию – нет, но в Украину - да), и который обычно просит меньше денег, чем Amazon. Мои ему рекомендации.