Чем ЕЦБ не ФРС

В связи с глобальным кризисом и полным бардаком в мировой экономике многие неэкономисты нормальные люди начали интересоваться этой самой экономикой. Когда гора не идет к Магомету, то Магомету приходится идти к горе. По непонятной СМ причине, люди из его непосредственного окружения считают его мнение авторитетным. Видимо потому, что хотя СМ пишет на понятном языке, совокупность излагаемых букв и слов для нормальных людей не несет в себе смысла. Но звучит авторитетно. И потому достойно уважения. Хотя в этом смысле мнение СМ ничем не отличается от какого-либо иного экономического мнения, вещающего со экранов СМИ. Впрочем, вступление не об этом. Нормальные люди иногда просят СМ составить список из нескольких экономических фраз, которые способны были бы сразить неподготовленного собеседника прямо между глаз. И поэтому “чем ЕЦБ не ФРС”.

На страницах этого блога уже не раз обсуждалась тема о том, каким образом центральные банки развитых стран реализуют процентную политику. В частности было отмечено, что центральные банки устанавливают стоимость резервов, которые необходимы коммерческим банкам для проведения межбанковских расчетов друг с другом. Однако, зафиксировав стоимость резервов, центральные банки не могут контролировать их объем. Они могли бы зафиксировать и объем, но тогда бы не смогли контролировать стоимость.

Это как принцип неопределенности Гейзенберга в квантовой физике: две физические величины не могут быть одновременно измерены с точностью, превышающей квантовую постоянную. Хотите узнать абсолютно точное местоположение квантовой частицы? Тогда придется “пожертвовать” знанием ее скорости. Выбирайте!

Точно также и с банковскими резервами. Хотите точно установить их стоимость? Тогда придется “пожертвовать” объемом.

Кстати, когда-то, во времена расцвета монетаризма Милтона Фридмана, центральные банки пытались управлять объемом резервов. Но очень быстро от этой практики отказались. Экономика все-таки оказалась дороже, чем слепая приверженность глупым идеям.

Дисбаланс между предложением и спросом на резервы выражается в изменении процентных ставок межбанковского рынка, которые отклоняются от целевой ставки центрального банка, вынуждая его реагировать. И реагирует центральный банк реагирует, проводя “операции на открытом рынке”. По крайней мере приблизительно так всегда звучала упрощенная версия.

В реальности же ФРС, как и большинство других центральных банков, обычно не покупает и продает государственные облигации, а одалживает их или занимает на очень короткий срок с обязательством обратной операции по заранее установленной цене. Такие операции называются репо и обратное репо.

Допустим на межбанковском рынке наблюдается избыток резервов и процентные ставки начинают падать. В этом случае центральный банк выходит на рынок и занимает у банков избыточные резервы под залог государственных облигаций из своего портфеля. Объем резервов в банковской системе уменьшается, и процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Если на рынке наблюдается недостаток резервов, а процентные ставки растут, то центральный банк одалживает банкам дополнительные резервы под залог государственных облигаций из их портфелей ликвидности. И вновь процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Правильный уровень – это тот уровень, который центральный банк выбрал для текущей процентной политики.

Большинству экономистов тяжело принять этот факт, но доходность государственных облигаций определяется процентной политикой ЦБ. Для банковской системы резервы и государственные облигации являются взаимозаменяемыми товарами, и поэтому стоимость облигаций определяется стоимостью резервов, которая напрямую контролируется центральным банком.

Если Конгресс США завтра примет поправки в закон об ФРС, который лишит ФРС права определять процентные ставки, и тем же законом Конгресс  также установит процентные ставки на уровне, скажем, в 1% навсегда, то доходность всех государственных облигаций США сразу же составит 1% навсегда. Ну или почти 1%, потому что послезавтра Конгресс может передумать. Но это уже другая история.

Неудивительно, что после 15 лет нулевых ставок в Японии, доходность государственных облигаций Японии не сильно отличается от нуля. Большинство экономистов полагает, что случай Японии объясняется очень низкой инфляцией. И поэтому как только в Японии вырастет инфляция, то сразу же вырастут и доходности облигации.

К сожалению, большинство экономистов забывает, что современные центральные банки – это высокооплачиваемые собачки Павлова. Как только повышается инфляция, они механически начинают дергать рычаг с надписью “процентные ставки”. Но если центральный банк выработал у себя такой рефлекс, это не означает, что доходность облигаций определяется инфляцией. Доходность облигаций определяется поведением центрального банка!

Если бы центральный банк в своей процентной политике реагировал на, скажем, среднюю температуру по палате в течение календарного месяца, то доходность государственных облигаций определялась бы прогнозами погоды. А так она определяется прогнозами инфляции. Хотя некоторые центральные банки нервно реагируют на обменный курс. Или дергают рычаг с надписью “резервные требования”.

Но чем же ЕЦБ не ФРС? И почему в еврозоне доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ?

Когда ФРС проводит операции на открытом рынке, она фактически выбирает облигации, которые хочет купить или продать (занять или одолжить). Обычно эти детали мало кого интересуют. И заслуженно.

Однако, в случае двух программ количественного облегчения ФРС намеренно подчеркивала, чем именно она собирается заниматься. Например, что она собирается покупать ипотечные облигации. Или государственные облигации в диапазоне от 5 до 10 лет. ФРС даже публикует универсальные коды и суммы тех облигаций, которые она будет покупать. Вдруг у кого-нибудь возникнут сомнения на счет целей центрального банка. Ведь еще сам Гринспан неизменно подчеркивал исключительную важность доходчивой коммуникации центрального банка с рынком. Более того, на качественной коммуникации фактически построена целая теория центральных банков. Якобы, стоит центральному банку доходчиво “попугать” рынок, то рынок испугается, и сам все сделает. Чак Норрис, так сказать.

Кстати, из сборника фактов о Чаке Норрисе:

У Супермэна есть пижама с Чаком Норрисом.

Или:

На самом деле Чак Норрис не писал свои книги. Просто слова от страха сами складывались в готовые предложения.

Но ФРС все-таки покупает и продает. И поэтому ФРС, как и большинство других центральных банков, реализует монетарную политику, которая основана на операциях с конкретными активами (“asset-based”).

В отличие от ФРС, реализация процентной политики в еврозоне построена совершенно на иных принципах. ЕЦБ не покупает облигации, а предоставляет коммерческим банкам овердрафты. Поэтому такая система называется овердрафтной (“overdraft-based”), и работает она следующим образом.

Коммерческие банки еврозоны хранят на своих счетах в депозитарии ЕЦБ свои портфели ликвидности. Т.е. любые ценные бумаги, которые ЕЦБ принимает в залог по операциям финансирования, коммерческие банки обычно переводят в депозитарий ЕЦБ.

Периодически (раз в неделю для главных операций – “main refinancing operations”, и раз в месяц для долгосрочных операций – “longer-term refinancing operations”) ЕЦБ проводит аукционы, на которых коммерческие банки подают заявки на финансирование. По окончании аукциона ЕЦБ удовлетворяет все заявки, поданные по самым высоким процентным ставками, до тех пор, пока не набирается сумма, которую ЕЦБ считает разумной для выделения банковской системе. (Хотя во время текущего кризиса ЕЦБ начал проводить еще более долгосрочные (вплоть до годовых), на которых он удовлетворял все заявки без ограничений суммы и по фиксированной процентной ставке.)

Для банков, заявки которых удовлетворены, ЕЦБ изменяет предел овердрафта на расчетном счете. Одновременно с этим ЕЦБ изменяет минимальный остаток на счете соответствующего банка в депозитарии ЕЦБ. Например, если банк А получает дополнительный овердрафт на 100 млн евро, то ЕЦБ повышает на 100 млн евро минимальную сумму остатка на счете этого банка в депозитарии ЕЦБ. Иными словами, коммерческий банк в любой момент времени может вывести из депозитария ЕЦБ любые облигации по своему усмотрению, но лишь до тех пор, пока суммарная стоимость остатка превышает 100 млн евро.

ЕЦБ не работает с облигациями правительств еврозоны. Параноидальный страх ЕЦБ перед финансированием правительств еврозоны не позволяет ему это делать даже опосредовано. Вместо него с облигациями работают коммерческие банки. И коммерческие банки сами решают, какие облигации держать на счетах ЕЦБ, а какие не держать. И по этой причине доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ.

В итоге, процентная политика бывает двух типов:

1. основанная на операциях с финансовыми активами, где центральный банк меняет одни активы на другие, балансируя предложение и спрос коммерческих банков на резервы
2. и основанная на овердрафтах, где центральный банк предоставляет коммерческим банкам резервы в кредиты под залог широкого спектра финансовых активов

В первом случае центральный банк имеет полную свободу выбора инструментов. Например, ипотечные облигации. Или облигации Казначейства сроком от 5 до 10 лет. Или даже конкретные номера облигаций. Этот выбор является побочным продуктом дизайна самой системы. Доходность государственных облигаций в такой системе определяется арбитражем между текущими и ожидаемыми в будущем процентными ставками центрального банка.

Во втором случае центральный банк не имеет никакой свободы и фактически вынужден довольствоваться тем, что ему “оставляют” коммерческие банки. В такой системе облигации правительств могут пойти в полный “разнос”. Ведь их цена определяется не арбитражем с базовой ставкой центрального банка, а страхом рынка перед следующей 50%-ной стрижкой. И если центральный банк в такой системе недоволен происходящим на рынке, то ему остается только возмущаться и играть в “Чака Норриса”. Либо наступать на собственное горло.

ФРС и все остальные центральные банки развитых стран принадлежат первому типу.

ЕЦБ принадлежит второму типу.

Как недавно заявил глава немецкого Бундесбанка:

Целью программы SMP (программы ЕЦБ по покупке облигаций “плохих” стран) является борьба с дисфункцией рынков, а не гарантия конкретных цен облигаций для конкретных стран. (The stated purpose of the SMP is to cope with dysfunctional markets and it’s not to ensure a specific spread for a specific country.)

Наступать на собственное горло больно, но будем честны. Это не дисфункция рынков. По крайней мере это не дисфункция межбанковского рынка – сфера прямого интереса ЕЦБ. Это дисфункция системы.