Почему банки продают облигации?

Сегодня СМ будет серьезным. Соответственно сегодняшний пост не будет начинаться словами “на прошедшей неделе интернет взорвался…”. В конце концов, фраза “интернет взорвался” несет в себе очень странные оттенки, учитывая, что по некоторым оценкам около 30 процентов трафика в интернете приходится на порносайты. Странные – это для блога с претензией на макроэкономический анализ.

Сегодня начнем иначе. Итак …

На прошедшей неделе экономический уголок интернета испытал некое подобие бури в стакане, в котором неортодоксальные экономические террористы диссиденты вступили в бой с неравными силами противника. В частности, г-н Кругман, обратив внимание на работу известного австралийского диссидента Стива Киина, вскользь заявил:

Киин затем утверждает, что кредитование по определению (по крайне мере как я это понимаю) ведет к росту совокупного спроса. Мне кажется, что я категорически этого не понимаю. Если я решу сократить свои расходы и принесу деньги в банк, который одолжит их кому-нибудь другому, это не обязательно должно вылиться в рост спроса в экономике. (Keen then goes on to assert that lending is, by definition (at least as I understand it), an addition to aggregate demand. I guess I don’t get that at all. If I decide to cut back on my spending and stash the funds in a bank, which lends them out to someone else, this doesn’t have to represent a net increase in demand.)

Ох и что же за этим последовало… (далеко не полный список можно наблюдать тут).

Да, Пол Кругман категорически не понимает, как и зачем банки финансируют свои кредиты. Да, в ортодоксальной экономике банковские депозиты финансируют банковские кредиты, и причинно-следственная связь идет от депозитов к кредитам. Такая связь не может влиять на совокупный спрос в экономике, и поэтому финансовый сектор можно игнорировать.

И да, в реальности причинно-следственная связь является обратной, т.е. кредиты создают депозиты и тем самым финансируют сами себя, а финансовый сектор нельзя игнорировать. При этом центральный банк всего лишь обеспечивает ликвидность банковских депозитов.

Впрочем, буря побурлила, страсти улеглись, и каждый, судя по всему, остался при своем.

В декабре и феврале ЕЦБ провел два долгосрочных “аукциона” по рефинансированию банков. На каждом было выдано по приблизительно 500 млрд. евро. С учетом погашения всяких других операций общая сумма текущего рефинансирования банков равна приблизительно 800 млрд евро.

Перед первым “аукционом” м-р Драги собственноручно боролся со стигмой и активно зазывал банки воспользоваться халявой возможностью, попутно пугая их надвигающимися проблемами финансирования. Краткий гугл освежил в памяти эти ужасы.

Например, газета Financial Times приводила следующий график …

… сопровождая его комментариями о том, как мало облигаций банки выпустили в 2011 году, и как много облигаций им предстоит погасить в 2012 и 2013 годах.

Журнал The Economist графически вторил в том же духе …

… ой, извините, не тот график … впрочем можно и внести посильный вклад в 30% трафика …

Этот график сопровождается комментарием о лавине долга в 2012 году.

После успешных аукционов на 1 трлн евро многие аналитики полностью “списали” потребности банков в рефинансировании в непосредственном будущем. Например, от лица фирмы Goldman Sachs с мнением выступил некто Jernej Omahen, заявив:

Европейские банки твердо стоят на пути полного пре-финансирования для всех облигаций с погашением в 2012, а возможно и в 2013 годах. Спасибо, ЕЦБ! (European banks seem firmly on their way to fully pre-fund all bond maturities for 2012, and possibly 2013, through the ECB.)

Да, спасибо, ЕЦБ!

Какие задние мысли имел г-н Драги, когда зазывал банки, неизвестно. Может никаких и не имел и говорил абсолютно искренне. Но то, что финансовые аналитики и экономическая пресса не отличаются умом и сообразительностью, известно практически достоверно и давно. Впрочем, если г-н Кругман не знает, как банки финансируют кредиты, то что можно ожидать от аналитиков и журналистов, которые, возможно, заканчивали университеты по учебникам г-на Кругмана.

Во всех этих историях про банковское финансирование и облигации как всегда незаданным остался один вопрос, который уже достаточно давно мучает СМ. А почему банки вообще продают облигации?

Если придерживаться точки зрения г-на Кругмана, то тогда понятно зачем. Но г-н Кругман категорически неправ. Тогда почему?

Например, почему корпорации выпускают облигации, СМ понятно. Корпорации выпускают облигации, чтобы получить финансирование для своих расходов. Соответственно при выпуске облигаций корпорации увеличивают свой бухгалтерский баланс: полученное финансирование становится активом, а облигации – пассивом. Также, выпуская облигации, корпорации занимаются арбитражем между стоимостью банковского кредита и стоимостью облигаций.

Но банки ведь не могут заниматься арбитражем самих себя собственного финансирования. Это нонсенс. И расходы они свои не финансируют, потому что расходы банков лежат совершенно в иной плоскости. И баланс банков не растет (в целом), потому что выпускаемые банками облигации покупаются инвесторами за счет других обязательств - депозитов. Т.е. выпуская облигации, банки меняют одни обязательства на другие. Но зачем? И почему?

Если ответ на этот вопрос очевиден, то каков он? А если ответ неочевиден, то почему все банки это делают без оглядки?

У СМ есть мысли по этому поводу, но нет ответа. Так почему же?

Эффект Пигмалиона

Вот и закончился второй акт Мерлезонского балета. Просьба не отходить от экранов телевизоров и интернета далеко, потому что “красочное представление, часто сочетающее хореографию, вокальную и инструментальную музыку, поэзию и театр” будут продолжено после рекламной паузы.

Однако, немецкие официальные лица уже утверждают, что третий акт не заставит себя долго ждать (искать ссылку на откровения – бесполезно тратить время). Ведь ВВП Греции продолжает катастрофически сокращаться (последний замер составил минус 7.5%), а вместе с ним тают и все надежды “реформаторов” от ЕС на рост греческой экономики, сокращение дефицита бюджета и отношения долга к ВВП.

Кстати, после удачно проведенного крупнейшего в истории дефолта обмена на руках у частного сектора осталось совсем немного облигаций. Явно недостаточно на акт третий. Поэтому в акте третьем страсти будут накаляться уже не вокруг пожертвований анонимных частных инвесторов, а вокруг вполне конкретных государственных лиц, любящих публично поучить весь остальной мир правильной жизни перед теле- и фото-камерами. Впрочем, поживем – увидим.

В греческой мифологии был персонаж – царь Пигмалион. Помимо царствования он был еще и скульптором и влюбился в статую, которую сам и высек. Пигмалион дарил ей подарки, одевал в дорогие одежды, но статуя продолжала оставаться статуей, а любовь безответной:

Это была бы очень грустная история, если бы не богиня любви – Афродита. Но речь не об этом.

В 60-х годах социальный психолог Роберт Розенталь занимался исследованиями, шокирующие результаты которого получили название “эффект Пигмалиона” (в русскоязычной литературе – эффект Розенталя). Шокирующими эти результаты были не в смысле методики исследования, наводящей ужас на читателей, а в смысле последствий для нашего понимания динамики поведения отдельных лиц и социальных групп.

В своем исследовании Роберт Розенталь взял группу школьников, каждому из которых были присвоены случайные результаты их интеллектуального уровня. Затем, согласно этим выдуманным результатам, школьники были разбиты на подгруппы, интеллектуальные “успехи” которых были сообщены учителям. Когда спустя некоторое время Розенталь замерил успехи учеников, он очень удивился, увидев четкую связь между случайными и реальными успехами учеников. В частности Розенталь зафиксировал рост коэффициента IQ почти на треть среднего результата для школьников соответствующего возраста.

Создание среди учителей ожиданий о том, что “умные” школьники покажут более высокие результаты, привело к тому, что школьники показывали более высокие результаты. Иными словами, результаты учеников напрямую зависели от уверенности в них их учителей. Подгруппы, которым были случайным образом приписаны более высокие успехи, в жизни показывали более высокие реальные результаты.

Этот вывод звучит не столь странно, если только не обречь его в другие слова - пророчества самореализуются. Но даже это не столь ужасно.

Самым интересным вопросом в исследовании Розенталя был вопрос о том, что происходит с учениками в менее ”умных” группах. Ведь некоторые из этих учеников были такими же умными, если даже не умнее, как и ученики из “умных” групп. В конце концов деление на группы было абсолютно случайным.

Каково же было удивление Розенталя, когда в ответ на существенный рост результатов в “плохих” группах оценки учителей своих учеников по таким категориям как “персональная работа”, “счастье”, “сопереживание” резко ухудшились. Или словами Розенталя: “Если мир о вас плохо думает, то он будет вас наказывать за ваши же успехи”.

И то, что работает или не работает в школьных классах, в полной мере может быть перенесено на другие сферы жизни. Например, в рабочую среду. Вера работников в собственные способности и потенциал напрямую зависит от того, кто является их руководителем. Чем меньше начальство ожидает от своих подчиненных, тем меньших успехов они достигают. А работники, которые добиваются успехов вопреки ожиданиям руководства, часто “получают” по заслугам. Достаточно знакомая история из обыденной жизни.

Но вернемся в Грецию современности.

Греция борется с невозможным. Ей не только надо улучшить баланс бюджета в условиях катастрофически сокращающейся экономики, что само по себе является подвигом. Но и сделать это против ожиданий всех тех, кто за этим наблюдает. В целом задача посильная лишь для настоящих титанов. И, согласно эффекту Пигмалиона, даже если Греции удастся достигнуть успехов, ее заслуги будут, скорее всего, принижены. Или приписаны Германии и другим официальным лицам от еврозоны.

Кстати, что касается еврозоны, то эффект Пигмалиона применим в том числе и к ней. В условиях, когда в еврозону и ее будущее мало кто верит, ее успехи будут такими же. Ведь пророчества самореализуются.

В этой ситуации надежда остается лишь на эффект Галатеи. Согласно греческой мифологии именно таким именем Пигмалион назвал свою статую.

Считается, что эффект Галатеи обладает еще большей силой, чем эффект Пигмалиона. Он состоит в том, что руководитель, который отказывается верить в то, его работники являются плохими, может изменить социальную динамику группы и удивить остальных ее результатами. Такие руководители побеждают, потому что они думают, что должны побеждать независимо от того, что о них думают другие. Люди, которые изменяют мир, принадлежат обычно этой категории.

К сожалению, политических лидеров, которые могут изменить этот мир, уже давно не существует. И уж тем более в еврозоне. Но история ведь на этом не может закончится?!

Покупатели для продавцов

О том, что есть Facebook, и чем он занимается, в современном мире интернета не нужно никому объяснять. Facebook стал информационным культом современности, о котором снимаются фильмы ещё при жизни создателей.

Кто-то скажет, что взрывообразная популярность Facebook вылилась для человечества в гигадни, а может уже и гигагоды бесполезно потраченного времени, особенно детского, в миллионы ослепших глаз и сгорбленных позвоночников, особенно детских, а также в продолжающуюся работу капитала по форсированной дебилизации организации населения на потребление по подобию культового фильма Матрица. Массовое производства требует массовое потребление. «ИМ» нужны тела. Чем больше тел, тем лучше «они» себя чувствуют. Чем меньше умных вопросов тела задают, тем меньше нужно беспокоится об устройстве внутреннего мира тел, и тем меньше дополнительных ненужных расходов у «них».

Другие скажут, что Facebook — это революция человеческого коллективного сознания, которая дала почувствовать, как может выглядеть общество будущего. И также то, что интернетное фейскубовское и блогерское будущее может дать демократии второе дыхание. И может даже создать настоящую демократию, где каждый будет иметь настоящее право голоса и право на референдум.

Facebook интересует СМ не очень сильно. И относительно Facebook СМ склоняется к варианту о нашей бездумной реальности потребительско-долгового капитализма, а не рассказам о возможном будущем. За это будущее ещё придется побороться. И в том числе, возможно, борясь против технологий Facebook, а не с их помощью.

Впрочем, Facebook — это не тема на сегодня. Это повод для темы.

Компания Facebook решила провести публичное размещение акций объемом в 5 млрд долларов. Будущее размещение акций вызвало самый большой интерес после размещения акций Google в 2004 году. По мнению газеты Financial Times это действо вызывает также и много вопросов.

Согласно предоставленным документам, которые Financial Times прочитала, компания Facebook свои потребности в дополнительном финансировании в самом ближайшем будущем оценивает в … нуль долларов нуль центов. Вырученные при размещении акций деньги компания планирует «вложить» в облигации Правительства США и другие подобные инструменты.

С другой стороны, г-н Цукерберг, основатель компании Facebook и ее руководитель, совсем не собирается делиться браздами правления с новыми акционерами. Он будет и дальше иметь абсолютный контроль над любыми решениями вплоть до … передачи этого контроля по «наследству» любому указанному им лицу.

Учебники финансов заставляют принять на веру, что рынок ценных бумаг сближает компании с потенциальными инвесторами, и что последние готовы вложить в перспективные компании деньги в целях их развития. Дальнейшая купля-продажа выпущенных акций является вторичной функцией рынка, лишь поддерживающей первичную функцию и этим оправдывающей свое существование.

Поскольку инвестиции — это хорошо, то рынок ценных бумаг — это хорошо, и поэтому его надо всячески дерегулировать развивать и этому развитию способствовать. Ведь чем меньше препонов, тем легче инвесторам найти свои идеальные компании. Вот только мотивация компании Facebook не вписывается в эти каноны.

Но не в первый раз то, что рассказывают учебники финансов, сильно отличается от реальности мира.

Да, в истории, безусловно, были, есть и будут случаи, когда компании и инвесторы «влюбляются» друг в друга. Но исключения из правил лишь подтверждают сами правила. В последний раз такими исключениями прославился интернет-бум конца 90-х годов. Но 90-е закончились большим пшиком, и в дело вступили правила из 80-х. К ним СМ ещё вернется ниже.

Рынок ценных бумаг и биржи существуют и были созданы не для того, чтобы сводить вместе инвесторов и инвестиции. Финансовая проблема, которую этот рынок решает, состоит не в том, чтобы определить экономически наиболее оптимальный способ распределения финансовых ограниченных ресурсов между предлагаемыми инвестиционными проектами. Потому что сама идея о том, что финансовые ресурсы в мире кредитных денег каким-либо образом ограничены, абсурдна. А уж в современном мире переизбытка «сбережений» проблема явно заключается не в недостатке желающих вложить деньги в новые проекты. Совсем наоборот.

Рынок ценных бумаг и биржи были созданы, чтобы обеспечить капитал ликвидностью.

Капитал не заинтересован в социальном общении людей в интернете, поиске ответов на запросы пользователей, или даже в производстве автомобилей. Капитал заинтересован в зарабатывании денег. В том, что Карл Маркс давным давно описал как M-C-M'. Деньги, превращаются в товар, который затем опять превращается в деньги, но уже большие. Вот для этих целей и был создан рынок ценных бумаг и биржи.

Акционерные компании существовали не всегда. Давным давно любой бизнес был небольшим семейным предприятием, где работники, инвесторы и менеджмент выступали в лице одной семьи. Время шло, капитализм развивался, глобализация расширялась, и семейные бизнесы разрастались.

В какой-то момент времени наследникам семейных бизнес-империй становилось неинтересно заниматься столь скучными вопросами, как надои молока, выделка коровьих шкур или выращивание кукурузы. Ведь давным-давно тоже были свои Facebook'и, свой интернет и своя Paris Hilton. И это было куда интереснее копания в грязи.

Но время рынка ценных бумаг и бирж ещё не наступило. Компании были слишком маленькими, а информационные затраты на создание некого подобия рынка — слишком большими. То было время слияний и поглощений, т.е. укрупнения бизнеса. Но все же укрупнения в целях самого бизнеса и под эгидой сокращения конкуренции и увеличения маржи.

Тем не менее, идея о том, что капитал и бизнес могут существовать независимо друг от друга, засела занозой в умах капиталистов и бизнесменов. И остальное было лишь вопросом времени и техники.

Пока время шло, путем слияний, поглощений и реорганизаций формировались индустриально-банковско-финансовые коргломераты с огромной и сложной сетью кросс-владений. Именно на основе этой системы экономических отношений строилась индустриальная экономика в континентальной Европе и Японии.

В такой системе круг участников сильно ограничен. Сами участники принадлежали одному социальному классу, в который попасть было практически невозможно, но из которого могли исключить. Деловая этика не позволяла откровенно наживаться друг на друге, несмотря на конкуренцию. Эти люди занимались честным бизнесом.

Но деньги обычно побеждают. Победили они и на этот раз.

Не нарушая внутреннюю этику капиталистов старой закалки, невозможно было избавиться от экономических активов. Ведь с точки зрения макроэкономики экономические активы не могут быть ликвидны. В любой момент времени кто-то должен ими владеть.

Единственным способом разрешить внутренние этические противоречия капиталистов, было расширить круг владельцев. И добавить в него «чайников». Которых не жалко. Которых и добавили. Благо на рубеже 70-80-х годов информационные затраты стали вполне приемлемыми. Для чайников.

Успех этой «кампании» целиком зависел от масштабов новосозданного спроса на «инвестиции». Но чтобы ни у кого не возникли мысли о возможной «МММ»-ной природе совершаемых операций, была создана догма о рынке ценных бумаг и биржах, где каждый может, если не должен, инвестировать свои сбережения в самые лучшие компании и тем самым обеспечить себе спокойную и заслуженную пенсию.

И возвращаясь к старым 80-м.

80-е прославились новым финансовым феноменом — бумом LBO и MBO (на современном финансовом жаргоне это явление проходит под более респектабельным термином Private Equity).

Это явление подвело жирную черту под идеей старого капитализма, в котором смысл бизнеса все-таки сводился к созданию продукта. В мире нового капитализма бизнесом уже был … сам бизнес. Ведь неважно, что является товаром там, где действует формула M-C-M'.

Самой нашумевшей историей того периода, о которой написаны книги и вроде даже сняты фильмы, была история компании Nabisco, которую в 1988 году за тогда умопомрачительную сумму в 25 млрд долларов купила не безызвестная сегодня фирма KKR.

Но дело не в том, кто, кого, когда и за сколько покупал. Дело в том, что покупателям на рынке бизнеса свои компании надо рано или поздно продавать. И, естественно, продавать за больше, чем они купили. А для этого нужны толпы бездумных покупателей.

Кстати, в 2007-м году фирма KKR тоже продала часть себя на бирже. И с очень большим шумом.

И ещё раз кстати. В ноябре прошлого года свой листинг на бирже проводила компания Groupon. Около года ранее основатель Groupon отказал компании Yahoo по поводу собственной продажи. В ответ на это Правление и инвесторы Groupon тонко заявили основателю:

Ты получил венчурный капитал, но помни, что венчурные капиталисты рассчитывают на «выход». Это не обязательно должно произойти завтра, но ты всегда должен серьезно думать об этом, если какая-нибудь компания придет купить твою компанию. Потому что речь идет не только о тебе, но и о твоих работниках, инвесторах и т.п. ([Y]ou took venture capital, and remember venture capitalists want an exit. It doesn't have to be tomorrow but you always have to be thoughtful when a company comes to buy your company, because it's not just you, it's your employees, options, investors and alike.

Вот он и вывел, но перед этим он ещё успел отказаться от предложения Google.

 

Вывод

Рынок ценных бумаг служит не для покупателей, а для продавцов. Инвестиции на нем не создаются, а ликвидируются. Исключения в целом лишь подтверждают правила.