GGB 4.3 03/12

Это спекуляция – для сильных духом. Сначала просто факты.

Эталонная облигация (какое ужасное название; на финансовом языке называется “benchmark issue”; на человеческом языке это означает приемлемую ликвидность) правительства Греции объемом 14.435 млрд евро со сроком погашения 20 марта 2012 года, т.е. три с половиной месяца до погашения. Минимальный объем 1000 евро, что является доступным для простых людей. Облигация зарегистрирована в Греции (индекс GR у ISIN), т.е. подчиняется греческим законам:

Текущая цена около 41% и находится у своих минимумов:

Потребности Греции в рефинансировании долга составляют 7 млрд в декабре, 4.4 млрд в январе, 2.5 млрд в феврале и 17.4 млрд в марте:

Исключая краткосрочные облигации, на которые все-таки покупаются инвесторы, потребности Греции в рефинансировании долга составляют 3 млрд в декабре, 315 млн в январе, 178 млн в феврале и 16 млрд в марте:

А теперь мотивация.

В экономическом анализе нет необходимости. Для еврозоны и в условиях навязываемой экономической политики Греция – банкрот. Она бы уже давно была бы банкротом, если бы не политические “подтяжки”. Поэтому – это спекуляция для любителей политических горок.

Если Греция погасит эту облигацию по номиналу, то она принесет почти 120% прибыли за 3.5 месяца, что соответствует доходности в районе 600-650%.

Текущая цена в 41% хуже навязываемой стрижки для Греции в 50%. Очевидно, цена предполагает некую вероятность выхода Греции из евро и потому учитывает возможный валютный риск. Мгновенная девальвация более чем в два раза вполне соответствует историческим прецедентам. Например, в Аргентине в 2001 песо упал в 2.5 раза.

Если Греция из еврозоны не выйдет, но 50% стрижка будет принята, то прибыль составит приблизительно 20% (разница между 50 и 41) плюс купон, который равен 4.3% от номинала или около 10% от текущей цены.

Итак, риски однозначно присутствуют и в первую очередь потенциальные валютные, но и прибыль заманчива.

Теперь про политическую сцену.

Мое мнение относительно 50-й стрижки однозначно – это крупнейшая ошибка, которую евробюкраты могут совершить, а ЕЦБ одобрить. Этот вопрос я затрагивал ранее. Пока стрижка находится все еще в планах, но до мозгов политиков последствия этого шага, похоже, уже начали доходить. Например, следующее заявление министра финансов Австрии в пятницу смаковалось сегодня в интернете:

Вера в государственные облигации через требование участия частного сектора в списании долгов была настолько основательно подорвана, что стоит задуматься о том, почему кто-нибудь в принципе все еще покупает государственные облигации. (Trust in government treasuries was so thoroughly destroyed by involving private sector investors in the debt relief that you have to wonder why anyone still buys government bonds at all)

Еще бы. И “провальный” аукцион в Германии на прошлой неделе по 10-летним облигациям по 1.98% заставил немецкие некоторые мозги крутиться быстрее. Пусть даже и по неверным причинам.

И понятно, что после списания долгов Греции, у дверей ЕЦБ тут же выстроится очередь из желающих списать еще пару долгов. И дело совсем не в желаниях просящих. Рынок за них все сделает.

При условии массированного списания долгов “плохих” стран вся банковская система Европы – категорически не жилец, что означает рекапитализацию с соответствующими политическими последствиями. Но это, скорее всего, займет больше, чем 3.5 месяца, и поэтому такой сценарий для данной спекуляции можно игнорировать.

Однако, этот сценарий допускает серьезную вероятность полного распада еврозоны (зачем тогда она нужна?), что заставляет немецкие некоторые мозги крутиться быстрее уже сейчас. Поэтому либо все “кандидаты” будут иметь одинаковые условия “жизни”, либо после Греции любой кандидат сразу получает “на дверь”. Но учитывая, что ЕЦБ уже скупил достаточно облигаций Италии и так далее, то в новых кандидатах отбоя не будет, и убытки немцам кому-то нести все равно придется. Контролируемый дефолт, который снится немцем, является дурной фантазией, потому что тогда Германия быстро останется в одиночестве. И лучше сразу немецкая марка. Хладнокровно и собственноручно похоронить евроинтеграцию у немцев не хватит духа даже особенно после двух мировых войн.

В ожидании саммита 9-го декабря Меркози продолжают танцевать танго, выторговывая себе условия. Руководство ЕЦБ уже вполне прямолинейно заявило, что готово поддержать рынок гособлигаций, если только страны еврозоны ускорят фискальную интеграцию. А учитывая, что межбанковский рынок еврозоны, который напрямую зависит от гособлигаций, начинает гореть сизым пламенем, то ЕЦБ в решениях саммита имеет вполне корыстный интерес.

Итого, самым разумным :) политическим сценарием является форсированная фискальная интеграция в той или иной форме, что, несмотря на все истерики гипер-инфляционистов немцев в краткосрочном периоде развяжет ЕЦБ руки (а мы-то думали, что ЕЦБ – это независимая структура, которая не слушает политиков), который, возможно, просто установит потолок доходности по любым гособлигациям еврозоны. Плюс все “плохие” страны получат рефинансирование, через МВФ или еще как, по фиксированной ставке.

Учитывая скорость развития ситуации в еврозоне, думать действовать евробюрократам придется очень быстро. И то, что пока ничего непоправимого еще не было совершено, говорит в их пользу. У евробюрократов еще есть шанс решить насущные проблемы.

Это не означает, что экономические проблемы еврозоны будут решены, экономическая ситуация и так всем известна. Совсем наоборот, учитывая степень распространения экономического садомазохизма в Европе. Но до марта 2012 года политического запала должно хватить.

Плюс ЕЦБ-лояльные правительства в Греции и Италии будут играть на руку. Плюс надвигающиеся выборы во Франции сделают Саркози более сговорчивым. Плюс давление “мировой общественности” в страхе повторения осени 2008 года окажут свое влияние. Плюс стремление евробюрократии выжить.

Минус форсированная революция в Греции и ко. Хотя в ближайшие три месяца это представляется маловероятным. Если до сих пор дотянули, то протянут и еще три месяца.

Минус клинический дебилизм евробюроктратов. Однозначный риск, но иначе эта облигация не торговалась бы около 41.

 

зы. Данная спекуляция идет под категорией “завтра”, т.е. она пока еще вынашивается. Любые мнения, и особенно “против”, категорически приветствуются. И напоминаю, что это не для слабых духом.

Чем дальше в лес

Иной раз, размышляя о событиях в еврозоне, просто диву даешься тому, насколько убогим является институциональный дизайн ее финансовой системы. С другой стороны, возможно, еврозона – это суперамбициозный эксперимент, незнающий аналогов в истории цивилизации, а убогой является интеллектуальная верхушка ЕЦБ плюс Меркози. Обвинять плохие страны можно до бесконечности, но с огнем играют не они. И чем дальше в лес, тем больше дров. Или тем третий лишний. Или, как говорят американо-саксонцы, “это банки, дурак”! Потому что если ЕЦБ не предпримет меры, то его суперглавная ответственность в этом бардаке – платежная система – может просто остановиться. И тогда поздно будет пить боржоми.

В современном мире в любой суверенной финансовой системе коммерческие банки воплощают собой платежную систему экономики. Хорошо это или плохо, но это реальность. Фактически, именно по этой причине и были созданы центральные банки. Они выполняют для коммерческих банков функцию кредитора в последней инстанции, которая необходима банковской/платежной системе для успешного проведения клиентских платежей. И еврозона – не исключение.

Еврозона состоит из 17-ти стран. Но каждая из этих стран пришла в еврозону со своим багажом и имеет собственную национальную платежную систему. Но поскольку еврозона – это одно целое, то национальные платежные системы стран еврозоны объединены в общую платежную систему. И в этой системе главную роль вновь играют национальные центральные банки.

Каждый национальный центральный банк еврозоны имеет взаимный счет с 16-тью другими центральными банками еврозоны. Эти счета служат для проведения банковских расчетов между любыми двумя странами еврозоны. Причем операции по этим счетам не имеют ограничений по сумме и не требуют залога.

В конце любого платежного дня позиции отдельных национальных центральных банков еврозоны суммируются, и итоговая сумма затем выставляется в виде счета ЕЦБ. В итоге, у каждого национального центрального банка остается лишь одна позиция против ЕЦБ, а 16 платежных счетов обнуляются. Таким образом, ЕЦБ является центральным контрагентом, следящим за платежными позициями центральных банков индивидуальных стран еврозоны по отношению ко всей остальной еврозоне.

Например, в случае коммерческого платежа из Греции в Германию Национальный банк Греции “уходит” в овердрафт в Бундесбанке на сумму платежа. Иными словами Бундесбанк кредитует Национальный банк Греции, который просит Бундесбанк перевести эти деньги на счет немецкого коммерческого банка. Но по итогам дня все выглядит так, как если бы Бундесбанк прокредитовал ЕЦБ, который перевел деньги немецкому коммерческому банку на сумму платежа из Греции. А Национальный банк Греции взял в кредит у ЕЦБ и переодолжил греческому коммерческому банку сумму платежа в Германию.

Если банковская система является жизнеспособной, то немецкий банк, видя избыток резервов на своем счете в Бундесбанке, пытается их одолжить на межбанковском рынке. Но если банковская система нежизнеспособна, то немецкий банк будет свой избыток просто держать на депозите в Бундесбанке. И по мере поступления новых платежей из Греции, этот депозиты немецкой банковской системы в Бундесбанке будут расти.

В марте этого года в своем ежемесячном отчете Бундесбанк опубликовал интересную вставку (см. стр. 34-35):

В конце 2010 года, сумма требований Бундесбанка TARGET2 была равна 325.5 млрд евро и полностью совпадала с суммой требований ЕЦБ (At the end of 2010, the Bundesbank’s claims under TARGET2 stood at €325½ billion, all of which are claims on the ECB.)

И далее:

Резкий рост требований Бундесбанка TARGET2 с начала 2007 года произошел на фоне рост напреженности на денежном рынке и в банковском секторе внутри еврозоны. (The sharp rise in the Bundesbank’s TARGET2 balance since 2007 is essentially due to the tension on the money market and problems in the banking sector within the euro area.)

И привел следующий график динамики роста:

В качестве причины роста Бундесбанк говорит:

Все изменилось с финансовым кризисом. В то время как деньги продолжали поступать в немецкие банки из-за рубежа в связи с клиентскими платежами и собственными операциями банков, после кризиса банки не хотели, а в некоторых случаях не могли одалживать эти деньги иностранным институтам на межбанковским рынке. (This all changed with the financial crisis. While funds tended to continue to flow into German banks from abroad due to non-bank payments and their own operations, after the onset of the crisis they were less willing, and in some cases unable, to lend these funds to foreign institutions on the interbank market)

И в рамках еврозоны это “не хотели” и “не могли” привело к следующему распределению финансовых ресурсов внутри еврозоны на конец 2010 года:

Бундесбанк смотрит на эту проблему со своей колокольни и с колокольни немецкой банковской системы. Но с колокольни Греции или Ирландии проблема выглядит совсем иначе. А в 2011 году в список проблем можно записать уже и Италию, которая, судя по графику выше, пока в 2010 году не было проблемой. Динамика обязательств Банка Италии евросистеме выглядит следующим образом (стр. 15, колонка Intra-Eurosystem liabilities): июнь – 1.7 млрд, июль – 18.8 млрд, сентябрь – 59.7 млрд, октябрь – 105.1 млрд.

Проблема чужих колоколен состоит в том, что хотя национальные центральные банки в своих операциях не ограничены суммами и не требуют залога, коммерческим банкам для операций с центральным банком необходим залог. Этот залог называется буфером ликвидности, который совсем не резиновый. И когда если этот буфер закончится, то ЕЦБ уже может быть поздно пить боржоми. И если судить по заголовкам в прессе, то итальянские банки уже испытывают проблемы со свободным залогом. Например, 16-ноября - UniCredit стремится к расширению правил залога для ЕЦБ или 3-го декабря - Руководство Intesa говорит, что ЕЦБ должен ослабить требования к залогу. Список можно продолжать.

 

Вывод

Можно долго обвинять правительства “плохих” стран еврозоны. При достаточном уровне мозгополоскания население этих стран также долго будет мириться с сокращением зарплат и ростом безработицы. Но когда начнут закрываться банки, то все может прекратиться до того, как Меркози успеют слететься на очередную вечеринку с большим количеством французского вина и немецких колбасок и дифирамбами перед объективами телекамер.

Стабильность финансовой системы – это прямая задача и ответственность центрального банка. Сама мысль о том, что с этой стабильностью можно играть, является кощунством. ЕЦБ либо бесконечно туп, либо бесконечно самоуверен. Потому что чем дальше в лес …

Либо надо было разделять банковскую и платежную системы. Но такая институциональная архитектура идет в разрез с понятиями современной экономической теории.

Чем ЕЦБ не ФРС

В связи с глобальным кризисом и полным бардаком в мировой экономике многие неэкономисты нормальные люди начали интересоваться этой самой экономикой. Когда гора не идет к Магомету, то Магомету приходится идти к горе. По непонятной СМ причине, люди из его непосредственного окружения считают его мнение авторитетным. Видимо потому, что хотя СМ пишет на понятном языке, совокупность излагаемых букв и слов для нормальных людей не несет в себе смысла. Но звучит авторитетно. И потому достойно уважения. Хотя в этом смысле мнение СМ ничем не отличается от какого-либо иного экономического мнения, вещающего со экранов СМИ. Впрочем, вступление не об этом. Нормальные люди иногда просят СМ составить список из нескольких экономических фраз, которые способны были бы сразить неподготовленного собеседника прямо между глаз. И поэтому “чем ЕЦБ не ФРС”.

На страницах этого блога уже не раз обсуждалась тема о том, каким образом центральные банки развитых стран реализуют процентную политику. В частности было отмечено, что центральные банки устанавливают стоимость резервов, которые необходимы коммерческим банкам для проведения межбанковских расчетов друг с другом. Однако, зафиксировав стоимость резервов, центральные банки не могут контролировать их объем. Они могли бы зафиксировать и объем, но тогда бы не смогли контролировать стоимость.

Это как принцип неопределенности Гейзенберга в квантовой физике: две физические величины не могут быть одновременно измерены с точностью, превышающей квантовую постоянную. Хотите узнать абсолютно точное местоположение квантовой частицы? Тогда придется “пожертвовать” знанием ее скорости. Выбирайте!

Точно также и с банковскими резервами. Хотите точно установить их стоимость? Тогда придется “пожертвовать” объемом.

Кстати, когда-то, во времена расцвета монетаризма Милтона Фридмана, центральные банки пытались управлять объемом резервов. Но очень быстро от этой практики отказались. Экономика все-таки оказалась дороже, чем слепая приверженность глупым идеям.

Дисбаланс между предложением и спросом на резервы выражается в изменении процентных ставок межбанковского рынка, которые отклоняются от целевой ставки центрального банка, вынуждая его реагировать. И реагирует центральный банк реагирует, проводя “операции на открытом рынке”. По крайней мере приблизительно так всегда звучала упрощенная версия.

В реальности же ФРС, как и большинство других центральных банков, обычно не покупает и продает государственные облигации, а одалживает их или занимает на очень короткий срок с обязательством обратной операции по заранее установленной цене. Такие операции называются репо и обратное репо.

Допустим на межбанковском рынке наблюдается избыток резервов и процентные ставки начинают падать. В этом случае центральный банк выходит на рынок и занимает у банков избыточные резервы под залог государственных облигаций из своего портфеля. Объем резервов в банковской системе уменьшается, и процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Если на рынке наблюдается недостаток резервов, а процентные ставки растут, то центральный банк одалживает банкам дополнительные резервы под залог государственных облигаций из их портфелей ликвидности. И вновь процентные ставки возвращаются на “правильный” уровень. Правильный уровень – это тот уровень, который центральный банк выбрал для текущей процентной политики.

Большинству экономистов тяжело принять этот факт, но доходность государственных облигаций определяется процентной политикой ЦБ. Для банковской системы резервы и государственные облигации являются взаимозаменяемыми товарами, и поэтому стоимость облигаций определяется стоимостью резервов, которая напрямую контролируется центральным банком.

Если Конгресс США завтра примет поправки в закон об ФРС, который лишит ФРС права определять процентные ставки, и тем же законом Конгресс  также установит процентные ставки на уровне, скажем, в 1% навсегда, то доходность всех государственных облигаций США сразу же составит 1% навсегда. Ну или почти 1%, потому что послезавтра Конгресс может передумать. Но это уже другая история.

Неудивительно, что после 15 лет нулевых ставок в Японии, доходность государственных облигаций Японии не сильно отличается от нуля. Большинство экономистов полагает, что случай Японии объясняется очень низкой инфляцией. И поэтому как только в Японии вырастет инфляция, то сразу же вырастут и доходности облигации.

К сожалению, большинство экономистов забывает, что современные центральные банки – это высокооплачиваемые собачки Павлова. Как только повышается инфляция, они механически начинают дергать рычаг с надписью “процентные ставки”. Но если центральный банк выработал у себя такой рефлекс, это не означает, что доходность облигаций определяется инфляцией. Доходность облигаций определяется поведением центрального банка!

Если бы центральный банк в своей процентной политике реагировал на, скажем, среднюю температуру по палате в течение календарного месяца, то доходность государственных облигаций определялась бы прогнозами погоды. А так она определяется прогнозами инфляции. Хотя некоторые центральные банки нервно реагируют на обменный курс. Или дергают рычаг с надписью “резервные требования”.

Но чем же ЕЦБ не ФРС? И почему в еврозоне доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ?

Когда ФРС проводит операции на открытом рынке, она фактически выбирает облигации, которые хочет купить или продать (занять или одолжить). Обычно эти детали мало кого интересуют. И заслуженно.

Однако, в случае двух программ количественного облегчения ФРС намеренно подчеркивала, чем именно она собирается заниматься. Например, что она собирается покупать ипотечные облигации. Или государственные облигации в диапазоне от 5 до 10 лет. ФРС даже публикует универсальные коды и суммы тех облигаций, которые она будет покупать. Вдруг у кого-нибудь возникнут сомнения на счет целей центрального банка. Ведь еще сам Гринспан неизменно подчеркивал исключительную важность доходчивой коммуникации центрального банка с рынком. Более того, на качественной коммуникации фактически построена целая теория центральных банков. Якобы, стоит центральному банку доходчиво “попугать” рынок, то рынок испугается, и сам все сделает. Чак Норрис, так сказать.

Кстати, из сборника фактов о Чаке Норрисе:

У Супермэна есть пижама с Чаком Норрисом.

Или:

На самом деле Чак Норрис не писал свои книги. Просто слова от страха сами складывались в готовые предложения.

Но ФРС все-таки покупает и продает. И поэтому ФРС, как и большинство других центральных банков, реализует монетарную политику, которая основана на операциях с конкретными активами (“asset-based”).

В отличие от ФРС, реализация процентной политики в еврозоне построена совершенно на иных принципах. ЕЦБ не покупает облигации, а предоставляет коммерческим банкам овердрафты. Поэтому такая система называется овердрафтной (“overdraft-based”), и работает она следующим образом.

Коммерческие банки еврозоны хранят на своих счетах в депозитарии ЕЦБ свои портфели ликвидности. Т.е. любые ценные бумаги, которые ЕЦБ принимает в залог по операциям финансирования, коммерческие банки обычно переводят в депозитарий ЕЦБ.

Периодически (раз в неделю для главных операций – “main refinancing operations”, и раз в месяц для долгосрочных операций – “longer-term refinancing operations”) ЕЦБ проводит аукционы, на которых коммерческие банки подают заявки на финансирование. По окончании аукциона ЕЦБ удовлетворяет все заявки, поданные по самым высоким процентным ставками, до тех пор, пока не набирается сумма, которую ЕЦБ считает разумной для выделения банковской системе. (Хотя во время текущего кризиса ЕЦБ начал проводить еще более долгосрочные (вплоть до годовых), на которых он удовлетворял все заявки без ограничений суммы и по фиксированной процентной ставке.)

Для банков, заявки которых удовлетворены, ЕЦБ изменяет предел овердрафта на расчетном счете. Одновременно с этим ЕЦБ изменяет минимальный остаток на счете соответствующего банка в депозитарии ЕЦБ. Например, если банк А получает дополнительный овердрафт на 100 млн евро, то ЕЦБ повышает на 100 млн евро минимальную сумму остатка на счете этого банка в депозитарии ЕЦБ. Иными словами, коммерческий банк в любой момент времени может вывести из депозитария ЕЦБ любые облигации по своему усмотрению, но лишь до тех пор, пока суммарная стоимость остатка превышает 100 млн евро.

ЕЦБ не работает с облигациями правительств еврозоны. Параноидальный страх ЕЦБ перед финансированием правительств еврозоны не позволяет ему это делать даже опосредовано. Вместо него с облигациями работают коммерческие банки. И коммерческие банки сами решают, какие облигации держать на счетах ЕЦБ, а какие не держать. И по этой причине доходность немецких облигаций так сильно отличается от доходности итальянских облигаций, и все они отличаются от целевой процентной ставки ЕЦБ.

В итоге, процентная политика бывает двух типов:

1. основанная на операциях с финансовыми активами, где центральный банк меняет одни активы на другие, балансируя предложение и спрос коммерческих банков на резервы
2. и основанная на овердрафтах, где центральный банк предоставляет коммерческим банкам резервы в кредиты под залог широкого спектра финансовых активов

В первом случае центральный банк имеет полную свободу выбора инструментов. Например, ипотечные облигации. Или облигации Казначейства сроком от 5 до 10 лет. Или даже конкретные номера облигаций. Этот выбор является побочным продуктом дизайна самой системы. Доходность государственных облигаций в такой системе определяется арбитражем между текущими и ожидаемыми в будущем процентными ставками центрального банка.

Во втором случае центральный банк не имеет никакой свободы и фактически вынужден довольствоваться тем, что ему “оставляют” коммерческие банки. В такой системе облигации правительств могут пойти в полный “разнос”. Ведь их цена определяется не арбитражем с базовой ставкой центрального банка, а страхом рынка перед следующей 50%-ной стрижкой. И если центральный банк в такой системе недоволен происходящим на рынке, то ему остается только возмущаться и играть в “Чака Норриса”. Либо наступать на собственное горло.

ФРС и все остальные центральные банки развитых стран принадлежат первому типу.

ЕЦБ принадлежит второму типу.

Как недавно заявил глава немецкого Бундесбанка:

Целью программы SMP (программы ЕЦБ по покупке облигаций “плохих” стран) является борьба с дисфункцией рынков, а не гарантия конкретных цен облигаций для конкретных стран. (The stated purpose of the SMP is to cope with dysfunctional markets and it’s not to ensure a specific spread for a specific country.)

Наступать на собственное горло больно, но будем честны. Это не дисфункция рынков. По крайней мере это не дисфункция межбанковского рынка – сфера прямого интереса ЕЦБ. Это дисфункция системы.