HFT. Битва началась.

High Frequency Trading – термин, который начал входить в обиход домохозяек намного быстрее, чем я ожидал. За последние две недели эта тема перешла из разряда экзотических в разряд первых страниц газет. Сейчас на эту тему пишут, читают, снимают, берут интервью все кому не лень. Даже любимый телеканал CNBC посвятил этой теме несколько минут, причем вполне объективно. Поставим им за это зачет в виде крепкой тройки.

Я тоже писал о том, как компьютеры могут торговать во вред рынка, а также какие последствия эта торговля может иметь для рынка. Однако, в свете начавшейся яростной атаки сторонников HFT давайте, как говорят англо-американцы, положим факты прямо.

Во-первых, никто не сомневается, что люди/фирмы, стоящие за HTF, будут драться зубами и когтями. На кону стоят миллиарды денег доходов, причем для этого не надо упорно копать землю. Эти доходы зарабатывают компьютеры, пока мы спим/едим/и делаем все остальное. Небольшая инвестиция финансового и интеллектуального капиталла и опа – подставляйте карманы! Этот интеллектуальный капитал не является чем-то из области теории струн, которая, вполне возможно, перевернет наше понимание о физическом устройстве мира. Некоторые (пусть даже самые простые) положения теории HFT вполне умещаются на одну страничку текста вместе с примерами «на пальцах». В конце концов, компания Microsoft, чей интеллектуальный капитал установлен практически на каждом компьютере в мире, заработала в прошлом квартале $3.05 млрд. (при падении продаж на 17%, кстати), а компания Goldman Sachs, к которой 99.99% населения мира не имеет никакого отношения и при этом живет счастливо, заработала $3.44 млрд.

Во-вторых, то, чем занимаются HFT, вполне легально и находится в рамках существующих правил. Да, брокеры всегда получали «скидки» от бирж за совершаемые сделки, и компьютеры тут ни при чем. Да, прогресс информационных технологий многие процессы сводит к скорости, и HFT тут ни при чем. Да, во многом именно благодаря HFT, разница цен на покупку и продажу достигла в среднем своего исторического минимума, и это выгодно инвесторам. Да, многие алгоритмы HFT занимаются элементарным арбитражем цен на рынках, и это есть хорошо по определению. Но есть и «но»...

Дебаты на тему HFT будут напоминать дебаты о свободной продаже оружия и, как сказал Joseph Dunninger, «тем, кто верит, никакие объяснения не нужны, а тем, кто не верит, никаких объяснений не будет достаточно» (в вольном переводе). Принципиально проблема сводится к намерениям. Однако, разница между HFT и продажей оружия состоит в том, что случаи незаконного применения оружия преследуются со всей силой закона и караются соответственно, в то время как HFT может (намерение!) использовать существующие недостатки микроструктуры рынка в корыстных целях и в ущерб рынку, но делать это в соответствии с правилами, т.е. формально законно. Утверждать, что все банкиры и ко. мира – исключительно честные люди, имеющие, все как один, кристально чистые намерения, и если бы не они, то этот кризис стал бы для всех нас концом света, – просто глупо. Поэтому правила и законы должны быть изменены. Будут они изменены или нет – вопрос интересный, и мне кажется, что ответ скорее «нет», чем «да».

Про стероиды

Уф… Столько всего произошло за неделю, что руки просто разбегаются по клавиатуре, не зная с чего начать. Пожалуй, стоит начать с самого главного, а остальное попробуем затронуть в процессе.

Главным, безусловно, является невообразимый рост рынка. За последние 9 сессий S&P500 вырос с 879.13 (в пятницу две недели назад) до 976.29 в четверг. Практически 100 пунктов или 11%, однако. У S&P был один день в мааааленьком минусе (даже смешно говорить, каких-то -0.18 пункта), а вот NASDAQ растет уже 11 сессий подряд. Такого не было даже в славные пузырьковые времена интернета! Посмотрим, что пятница нам принесет, но как бы там не было, у такого результата должны быть объективные предпосылки.

Ой ли? Уж не квартальные ли это результаты компаний, которые через один бьют ожидания? Или может рецессия в мировой экономике уже закончилась, и в соответствии с гипотезой об эффективности рынка этот самый рынок и стремится к богам? Да и проблем никаких не было. Просто была небольшая заминка, как утверждают говорящие головы в ящике.

Начнем с квартальных отчетов и начнем с «Goldman Sachs и компания», которые открыли сезон. Итак, банки. Банковский бизнес из учебников по истории финансов – крайне простой бизнес. Сначала деньги надо одолжить, а потом выдать, но уже дороже, то есть надо собрать короткие (по времени) депозиты и выдать длинные кредиты. Стандартной метрикой рентабельности банковской бизнес-модели являет разница в процентных ставках между 3-х месячными депозитами и 5-летними кредитами. Достаточно взглянуть на этот фронт, чтобы понять насколько прибыльным в настоящий момент является этот бизнес:

Если очень присмотреться к графику, то можно увидеть, что средняя за последние 10 лет величина нашей разницы составила около 110 пунктов или 1.1%. А сегодня разница составляет более 2% и даже ближе к 2.5%. Прямо как в анекдоте: «купил за 100, продал 200, вот на эти 2% и живу». Неужели у кого-то были сомнения, что банки могут показать большие прибыли за прошедший квартал? Так зачем теперь удивляться, что J.P.Morgan умеет зарабатывать деньги (а мы уже знаем, что Goldman Sachs – это совсем другая история). Но даже в этих исключительно благоприятных условиях не все банки в состоянии печатать деньги для своих акционеров. К сожалению, к таким принадлежит большинство банков, а также, например, Citi, главным акционером которого является американский народ в лице Министерства финансов США. Потому что недостаточно сидеть и стричь проценты, и надо было раньше думать, кому давать кредиты, а кому не давать либо требовать более высокую компенсацию за риск. Удерживая краткосрочные ставки в районе нуля, правительства практически всех стран отказались разбираться с проблемными банками по «хорошему» (через национализацию), а предпочитают вместо этого надеяться, что банки сами выползут из ямы (при помощи указанных выше 2-х %), если им дать для этого время. Именно в таких условиях мы и живем и надеемся, что это поможет. Кстати, Япония начала надеется уже очень давно и надеется до сих пор. Теперь будем надеяться все вместе.

Перейдем к реальному сектору, который производит реальный продукт, и посмотрим на квартальные результаты владельцев говорящих голов в ящике – компанию General Electric. Эти ребята продают все, что продается, и поэтому считаются индикатором здоровья американской и не только экономики. Продажи за второй квартал этого года снизились на 17%, а бухгалтерская прибыль (т.е. некая величина после применения всевозможной бухгалтерской кухни) упала на 47% до $2.9 млрд. Даже в современное стероидное время после таких новостей акции GE упали. А как же иначе? Падение прибыли в два раза предполагает падение стоимости акции (компании) в два раза при прочих равных. Кстати, приблизительно так оно и имеет место быть за прошедший год:

За одним «но»… Цена акций описывает будущее компании, а не прошлое.

Самой стандартной метрикой стоимости акции является отношение цены к прибыли (PE ratio), которое для большинства отраслей находится в диапазоне от 10 до 15. Это означает, что за будущие 10-15 лет прибыль компании окупит свою стоимость сегодня. Различия в данном отношении для разных компаний обусловлены риском конкретного мероприятия. Для рискованных, но перспективных (никто ведь не будет покупать неперспективные компании, правильно?) компаний отношение будет более высоким, чем для скучных, но низко-рискованных мероприятий, потому что через 5 лет «интересная» компания будет стоить дороже, чем сегодня, компенсировав недостаток прибыли. Общий рыночный тренд средней величины данного отношения диктуется настроениями инвесторов, а также внешними условиями. А нынче условия такие, что хотя слово «национализация» пока еще избегается американской прессой, сути дела это не меняет. Условия такие, когда в угоду администрации президента США может попираться законодательство о банкротстве (как это было в случаях с Chrysler и GM). Условия такие, когда люди во власти решают, кто выживет, а кто нет (как это было с Lehman Brothers, CIT Group, AIG, Freddy and Fannie, Bear Sterns и т.д.). Поэтому тяжело предполагать, что в таких условиях риск будет награждаться или оправдан. Отсюда вывод, что текущий тренд средней величины отношения цены к прибыли направлен четко вниз. Это означает, что компания, у которой это отношение год назад составляло 15, сегодня будет вынуждена довольствоваться 12, или ценой акций на 20% ниже при всех остальных прочих равных, которые, как мы знаем, в реальности совсем не равны.

Допустим, General Electric не является барометром. Возьмем другую компанию – Eaton Corporation. Они не такие известные, как GE, но являются компанией с капитализацией в $8.5 млрд. (против $127 млрд. у GE) и занимаются поставками промышленного оборудования для широкого спектра индустрий. Когда Eaton объявила о своих квартальных результатах, акции выросли на 9%, потому что результаты превзошли ожидания. Ой ли? Продажи упали на 32% (даже сильнее, чем ожидания), а прибыль упала на 92%. Может быть проблема в ожиданиях, когда их уровень настолько низок, что даже младенец сможет переползти? Дальше – больше. Texas Instruments: продажи упали на 27%. 3M: продажи упали на 15%. UPS: продажи упали на 17%. Парад можно продолжать долго.

Технически падение продаж на 10% автоматически означает падение прибыли минимум на 10%. Но в ракурсе растущего рынка здесь есть две проблемы. Во-первых, предположение о том, что после падения на 20-30% в этом году в следующем году продажи вырастут на 30-40% (для того, чтобы после падения на 20%, выйти на изначальный уровень, последующий рост должен составить 25%) и вернутся на докризисный уровень – из области фантастики. Во-вторых, за положительными сюрпризами по прибыли стоит повальное сокращение расходов. В некоторой степени небольшая диета всегда хороша и полезна, но если голодовка затягивается, то организм начинает питаться сначала мышечной массой, а затем переходит к скелету. Кроме того, выход из голодовки всегда сопровождается четким режимом, иначе – летальный исход (уволить легко, а вот найти в будущем адекватно квалифицированных работников может быть тяжело). В конце концов, не будем забывать, что сокращение расходов через масштабные увольнения сказывается на агрегированном спросе, который затем переходит на продажи и прибыли этих самых компаний. Есть, кстати, и нулевая проблема – компании отчаянно применяют весь коктейль всевозможных бухгалтерских уловок, чтобы приукрасить действительность. Не то чтобы они никогда этого не делали, но в битве за жизнь все средства хороши.

Перейдем к миру государственному. На следующей неделе правительство США собирается продать облигаций на сумму в $205 млрд. Я понимаю, что миллиардами уже никого не удивишь, но еще чуть-чуть и будет четверть триллиона долларов за одну неделю! Интересно, у кого есть столько ресурсов, чтобы их купить и при этом не забыть про рынок акций?

Однако есть идеи. Посмотрим на график доллара США против S&P500. Корреляция настолько очевидна, что даже страшно делать предположения, даже с учетом того, что корреляция не есть причинно-следственная зависимость.

С одной стороны, доллар США становится валютой для carry trade (одалживаем дешево – вкладываем выгодно), т.е. тем, чем была все эти долгие годы японская йена. Разница лишь в том, что все одалживали в йенах, но вкладывали в другие рынки. В нашем же случае одалживают в долларах и вкладывают в долларовые активы (что стало с MMM, все помним?). С другой стороны, цена на нефть отрицательно коррелированна с долларом, что означает положительную корреляцию с S&P500. Получается, нефть растет, растут и американские рынки. Неужели экономику США теперь приравнивают к сырьевым развивающимся рынкам? Интересно, как это все повлияет на сам доллар, но об этом в другой раз.

Коротко о других государственных новостях:

1. 32 штата из 46-х, в которых бюджетный год начинается в июле, не имели в начале июля подписанный бюджет на новый фискальный год. Суммарный дефицит составляет $121 млрд., а конституция 31-го штата требует бездефицитный бюджет.
2. Налоги физических лиц, составляющие более трети доходной части бюджета, упали на 26%.
3. Налоги с корпораций упали на 57%.
4. Правительство США потратило за полгода $2.67 трлн., но налогов собрало всего $1.59 трлн.
5. Промышленность работает с загрузкой в 68.3%, т.е. почти треть производственных мощностей стоит. Это рекорд, и предыдущий рекорд побит уверенно (70.9% в 1982 году).
6. 6.9 млн. человек живут на продовольственных марках. Это не те люди, которые получают пособие по безработице, а те, у которых срок пособия по безработице уже истек.

Страшно? Видимо, нет, раз акции продолжают расти. Остальное отложим на потом.

ЗЫ. Кстати, в пятницу рынки опять выросли. Кто бы мог подумать?

HFT

High Frequency Trading (торговля с высокой частотой) – это термин, который нам всем надо твердо запомнить, и который очень скоро войдет в обиход домохозяек в США. О том, что происходит в мире HFT, я уже писал в некоторых деталях, но как в любой большой теме многое осталось на тот момент за переделами. Например, о влиянии HFT на рынок и о последствиях для инвесторов.

По оценкам людей сведущих, в 73% всего объема торговли акциями в США участвуют фирмы, занимающиеся HFT. Я не думаю, что они полностью ответственны за все 73% процента, но то, что участвуют в их создании – факт. Вспомним (например тут), что Goldman Sachs является главным участником программы повышения ликвидности (SLP) на Нью-Йоркской фондовой бирже, и, находится, очевидно как минимум, среди лидеров по объемам торговли на любой иной серьезной торговой площадке, а также за пределами бирж в организованной внебиржевой торговле.

Прошлая неделя дала старт периоду квартальной отчетности компаний. И началась она с отчета Goldman Sachs, которая поразила весь мир своей способностью зарабатывать деньги на плечах американских (и других) налогоплательщиков – $3.44 млрд. чистой бухгалтерской прибыли за квартал. Если так пойдет дальше, то нефтяным компаниям скоро станет стыдно публиковать свои результаты. Очевидно, что золото – всегда золото, будь оно черное, настоящее, или Sachs. Вся GS, как одна команда, работала над получением этого результата. Сюда входят и консультанты M&A, и трейдеры, и брокеры, и компьютерщики, и бухгалтерши. Все эти люди (или те, кто выживет в фирме до февраля следующего года) за свои старания получат рекордные бонусы. Но речь не об этом, потому что остальные банки-получатели денег от американского народа, тоже выступили неплохо.

В свете исключительной заинтересованности GS в упомянутой выше программе повышения ликвидности, где на GS часто приходится половина всей активности, можно предположить, что делают они это не из альтруистических соображений, и некоторая часть их прибыли обязана именно этой программе (здесь приводятся возможные оценки). Лично я о прибыли стараюсь думаю как о созданном благосостоянии общества, т.е. $1 заработанных денег увеличивает коллективное ощущение богатства на $1. Однако, как всегда, есть исключения. Например, выкачка нефти или газа из земли никак не приводит к созданию благосостояния, поскольку является элементарным процессом отъема (ну не будем говорить «кражей»). И поэтому страны, занимающиеся активной эксплуатацией своих недр (никому не кажется, что слово эксплуатация имеет рабовладельческий подтекст?), очень часто и легко переходят из состояния «богатые» в состояние «бедные» и наоборот. В этом плане считается, что банки и иные финансовые компании создают благосостояние посредством более оптимального использования финансовых ресурсов общества, а также через более оптимальное распределение финансовых и некоторых иных рисков. И хотя существование банков является скрытым налогом на общество (при банкротстве банка народ в лице государства очень часто возмещает часть или все обязательства такого банка), аргумент об эффективности плюс лицензирование и надзор над банками позволяют частично оправдать их существование.

Но вернемся к нашим баранам.

Вопрос. В отличие от маркет-мейкеров, которые обязаны выставлять цены на покупку и продажу и обязаны торговать по этим ценам, участники программы повышения ликвидности не обязаны ничего делать. Биржа зарабатывает на сдаче в аренду розеток для компьютеров и на этом интерес заканчивается. Если состояние рынка таким участникам перестанет нравится, то они выключат свои компьютеры и уйдут в отпуск/на пенсию (благо денег уже заработали много). Вопрос в том, что произойдет с ликвидностью рынка, когда 73% этой ликвидности внезапно исчезнут, и когда она станет особенно необходима?

Вывод. Занимаясь HFT, банки и другие фирмы занимаются заработком денег. Эти деньги не появляются в результате или процессе создания мифической ликвидности (вопреки мнению биржи), а являются перераспределением денег от инвесторов в пользу их фирм, т.е. прямым налогом на инвестиционную деятельность. Освежить в памяти некоторые механизмы взимания этого налога можно тут.

Удачного инвестирования!

Дополнение. Хочется добавить одну мысль относительно процесса повышения ликвидности. Целью деятельности биржи является увеличение объемов торговли (и как следствие прибыли), происходящей на ее торговых площадках. Отсюда следует, что повышение мифической ликвидности через увеличение количества транзакций является способом конкурентной борьбы, а не проявлением исключительной заботы о благополучии инвесторов.