Механизм трансмиссии

Что-то молчание затянулось. Однако необходимо признаться, что последние три уикенда были полным хаосом. И поэтому стоит воспользоваться передышкой, тем более пока чемпионат Европы не вошел в разгар.

За что бы такое ухватиться… Ага!

Народный банк Китая впервые с 2008 года понизил процентные ставки. А в Европе супер-Марио пока сказал “пас”, но с вполне прозрачным намеком на свой ход в следующем круге. В США Бернанке в очередной раз уверил всех, что ФРС готова к действиям. Отличная тема, идеальным образом подчеркивающая интеллектуальную скудность современной экономической теории!

Эта теория постулирует существование некого естественного уровня процентных ставок.

В классическом смысле, т.е. в смысле шведского экономиста Knut Wicksell, придумавшего саму идею, этот уровень в каждый момент времени управляет распределением доступных в экономике ресурсов между потреблением сегодня и инвестициями тоже сегодня, но в целях роста потребления завтра. Управляя балансом между сбережениями (т.е. не-потреблением) и инвестициями, естественная процентная ставка гарантирует устойчивое развитие экономики.

В смысле современной экономической теории естественная (нейтральная) процентная ставка – это такая краткосрочная реальная процентная ставка, при которой производство стремится к своему потенциальному уровню, определяемому стабильной инфляцией.

Есть и другие определения (например, австрийской школы экономики), но не в них дело.

Сквозь все определения проходят два главных тезиса. Во-первых, естественная процентная ставка управляет инвестициями и производством, а во-вторых – ценами. Поскольку естественная процентная ставка является ненаблюдаемой величиной, и живем мы в номинальной денежной экономике, то центральные банки, постоянно меняя номинальные краткосрочные процентные ставки, пытаются угадать естественный тренд развития экономики. Якобы снижение процентных ставок вызывает рост инвестиций, которые, конкурируя с потреблением за ограниченные ресурсы, вызывают рост цен. И наоборот. Именно таким образом и транслируются изменения номинальных процентных ставок в изменение целевых параметров экономической деятельности – производство и инфляцию. Механизм трансмиссии, так сказать.

Но все ли так “безусловно” в реальном мире, как об этом пишут учебники?

Начать можно с парадокса Гибсона, который говорит противоречит учебникам. В частности он утверждает, что в реальности изменение процентных ставок коррелирует с изменением цен, но с отрицательным коэффициентом согласно теории, а с положительным. Т.е. падание цен происходит вместе с падением процентных ставок. И например, Кейнс, который дал этому явлению его название, утверждал, что:

Оно является одним из наиболее полным образом раскрытых эмпирических фактов в сфере численной экономики (one of the most completely established empirical facts in the whole field of quantitative economics)

Если что-то выглядело иначе во времена Кейнса, может ли быть, что и некоторые иные вещи в реальности тоже выглядят иначе, чем об этом пишут современные  учебники? Например, что объем инвестиции компаний зависит от процентных ставок и соответственно снижение процентных ставок обычно ведет к росту инвестиций.

На первый взгляд этот тезис не кажется лишенным смысла. Но дьявол, как говорят англо-американцы, прячется в деталях.

Во-первых, “обычно” не означает “всегда”. Компаниям Apple, Microsoft и даже Facebook совсем нет необходимости занимать деньги для инвестиций. Их балансы буквально трещат от наличных, которым явно некуда деться. Такая ситуация не есть удел исключительно технологических компаний (если такой можно назвать ту же Apple). Например, 15-20% текущего уровня акций Alcoa и Boeing, первых двух нетехнологичных компаний из индекса Dow Jones, обеспечены наличными. Компаниями совсем необязательно занимать деньги для инвестиций. Более того, согласно стандартной экономической теории снижение процентных ставок лишь снижает косвенные издержки наличных на балансе. Иными словами уменьшает позывы от них избавиться.

Во-вторых, размышления о влиянии изменений краткосрочных процентных ставок на многопериодные и многоэтапные долгосрочные и технологически сложные инвестиции типичные для современной развитой экономики вряд ли вызывают множество морщинок на лбах, принимающих решения об инвестициях. Если бы под инвестициями все понимали почесывания спины, то сомнений о наличии влияния, возможно, было бы мало. Но даже разработка такой ерунды как Facebook заняла 8 лет, не говоря уже про пути Windows или Boeing Dreamliner, где процентные ставки вряд ли фигурировали в принципе.

В-третьих, часто даже те инвестиции, которые чувствительны к изменениям процентных ставок, оказываются куда более чувствительны к, например, будущим объемам продаж. 5% ошибка в оценке будущих продаж в течение 10 лет могут значить куда больше, 0.5% к процентной ставке по кредиту. Ведь если бы инвестиции зависели лишь от процентных ставок, то не было бы неудачных проектов и, как следствие, банкротств. Изменение процентных ставок является лишь ошибкой округления при расчетах инвестиционных проектов, и формулы в учебниках корпоративных финансов очень удобно игнорируют большую часть реальности этого мира.

Приблизительно так же “безусловно” обстоит ситуация и с влиянием процентных ставок на потребление, где якобы снижение процентных ставок снижает привлекательность сбережений и, следовательно, повышает привлекательность потребления. Все логично, пока не задаешься вопросом о том, а почему люди сберегают?

Например, на случай непредвиденных обстоятельств. Как снижение процентных ставок влияет на непредвиденные обстоятельства? Никак.

Или, например, на пенсию. Как снижение процентных ставок влияет на будущую пенсию? Оно ее уменьшает.

Или, например, на …

Стоп! Как это УМЕНЬШАЕТ?!

А очень просто. Снижение процентных ставок ведет к падению будущей пенсии (через снижения накопленных процентов), что требует роста сбережений (накопленной суммы) и, следовательно, снижения текущего потребления. Например, именно этот результат обнаружил МВФ, исследуя поведение домохозяйств в Китае в прошлую декаду. Причем, обнаруженный МВФ эффект оказался вполне устойчив к выбору переменных:

Главный вывод состоит в том, что рост реальных процентных ставок может снизить сбережения домохозяйств и увеличить внутреннее потребление (A main policy implication is that an increase in real deposit rates may help lower household saving and boost domestic consumption).

А рост внутреннего потребления может затем вызвать и рост потребительских цен. В итоге рост процентных ставок может привести к росту цен. Логично, не так ли?

Это очень занимательно в условиях глобально стареющего населения, и центральных банков борющихся с экономических кризисом. Аналогично Китаю, вполне возможно, что с дефляцией в Японии уже 20 лет как надо было бы бороться не снижением процентных ставок, а их повышением. Вместо этого мозговой аппарат центральных банков полностью зомбирован “западной” точкой зрения, из которой не видно выхода.

Пусть Китай отличается от Японии, и вместе они отличаются от западного мира. Но речь идет о теоретическом механизме трансмиссии монетарной политики в экономике. И если практический механизм трансмиссии монетарной политики с правой стороны глобуса отличается от механизма трансмиссии с левой стороны глобуса, то проблема заключается явно не в глобусе. Или если практический механизм трансмиссии монетарной политики 10 лет назад отличается от механизма трансмиссии сегодня, то проблема заключается явно не часах.

Падение процентных ставок может ведет к росту инвестиций, а может и нет. Может ведет к падению сбережений и росту потребления, а может и наоборот. Мы не знаем! Но явно есть некие сверх-важные факторы, которые могли бы помочь в ответах, и которые теория игнорирует! Поэтому нет тех безусловных механизмов трансмиссии монетарной политики, о которых пишут в учебниках. И все спекуляции из учебников мало что дают нам в плане научных знаний.

В своей книге “Stabilizing an Unstable Economy” Hyman Minsky писал:

В то время, как Большое Правительство стабилизирует производство, занятость и прибыль посредством дефицита, кредитор в последней инстанции стабилизирует цены на активы и финансовые рынки … Оба вида стабилизационной деятельности необходимы для пресечения и восстановления потерь доходов, вызванных финансовым кризисом (Whereas Big Government stabilizes output, employment, and profits by its deficits, the lender of last resort stabilizes asset values and financial markets … Both sets of stabilizing efforts are necessary to contain and reverse an income decline associated with financial trauma)

Сам акт стабилизации состоит в перераспределении финансовых и реальных ресурсов. Перераспределение с помощью государственного бюджета вопросов не вызывает, т.к. является прямым исполнением фискальной функции правительства. Тем не менее, в последнее время стало очень модно эту функцию и ее стабилизационную роль подавлять. В отличие от фискальной стабилизации, перераспределение с помощью монетарной политики вызывает очень много вопросом.

Стабилизация цен на активы является прямой дотацией в пользу владельцев этих активов. Обязательство центрального банка стабилизировать цены означает, что рента, полученная владельцами из подобного обязательства, растет с ходом времени, поскольку а) растет количество экономических агентов, владеющих портфелями “стабилизируемых” активов, и б) растет размер этих портфелей.

Снижение процентных ставок не обязательно вызывает рост экономической активности. Но оно вызывает рост цен на активы и, соответственно, рост благосостояния владельцев этих активов. Если процентные ставки достигают нуля, то единственным способом стабилизации цен на активы становится прямая покупка активов центральным банком. Монетарная политика делает владельцев активов богаче без какого-либо их участия.

Что же это за активы такие?

Год назад Paul Krugman писал:

Давным-давно, когда динозавры бороздили просторы земли, а студенты изучали экономику по Кейнсу, мы много слышали о монетарном трансмиссионном механизме, т.е. о том, как ФРС на самом деле управляет реальной экономикой … политика ФРС, через изменения процентных ставок, оказывает эффект главным образом через рынок жилья (Back in the old days, when dinosaurs roamed the earth and students still learned Keynesian economics, we used to hear a lot about the monetary “transmission mechanism” — how the Fed actually got traction on the real economy … Fed policy, by moving interest rates, normally exerts its effect mainly through housing)

Кругман утверждает, что инвестиции и потребление – это не главные механизмы денежной политики, и об это было известно всем и давным-давно, но почему-то сейчас забылось.

Уже в этом году Кругман вновь обратился к этой теме:

ФРС тогда может попробовать простимулировать рынок жилья (который является главным каналом монетарной политики), несмотря на то, что рынок жилья и без этого перенасыщен … и она снижает процентные ставки с уровня, которые и без этого не очень высок. Вероятность того, что мы упремся в нулевой барьер для ставок, высока, и восстановления экономики придется ждать очень долго (The Fed is then in the position of trying to goose housing (which is the principal channel for monetary policy) even though housing may already be overbuilt …and it is cutting rates from an initial level which isn’t that high. So the odds of running up against the zero lower bound are high, and recovery can be a long time in coming)

И что делает Китай?

В ответ на самый низкий за последние два года уровень инфляции, замедляющуюся экономику и непрекращающиеся разговоры о готовом лопнуть на рынке жилья пузыре, Народный банк Китая впервые за три года понижает процентные ставки.

Что делает ФРС? То же самое. Что делает Банк Англии? То же самое. Что делает ЕЦБ? А вот этого понять никто не может, но, наверное, то же самое, если судить по структуре активов баланса банковской системы в еврозоне.

 

Вывод

Изменения процентных ставок могут оказывать влияние на экономику. Сбережения могут измениться. Инвестиции могут измениться. Инфляция может измениться. Обменный курс может измениться. Многое может измениться.

Но “может” не означает “должны”. Конечный эффект всех “может” на экономическую деятельность очень далек от прозрачного.

Реальный механизм трансмиссии монетарной политики, если и существует, очень далек от постулируемого в учебниках. Он больше похож на гадание и удачу.

До недавнего времени в принципе везло. Будет ли везти дальше – вот в чем вопрос.